Goldman Sachs hedge fund chief's summary: Why the market is much more resilient than expected, somewhat like the end of 1998 or the end of 2007

美國經濟在放緩，但美股還在漲，為什麼？

高盛對沖基金業務負責人 Tony Pasquariello 指出，當前市場呈現出明顯的矛盾狀態，利空因素包括大多數市場人士仍預期美國經濟將陷入衰退，投資者正在質疑無風險資產的神聖地位，而美聯儲可能在短期內不會改變政策立場。但是好的一面是：

美國經濟明顯失去了動能，但就業市場仍保持相對穩定。

關税相關的頭條新聞仍不穩定，但總體趨勢開始朝着更為和平的方向發展。

市場技術面已經轉為有利狀態。

美國科技公司表現仍然出色。

因此標普 500 指數仍實現九日連漲，年初至今僅下跌 3%，市盈率處於過去 25 年的 85% 分位數。標普 500 指數完全回補了 4 月 2 日以來的跳空缺口，波動率持續降低，5 日實現波動率已降至僅 8%。

市場到底在怎麼想？

Pasquariello 更具體得提到了幾大關鍵點：

①資金流向和投資者立場。現在的市場技術面變好了，過去幾個月，很多 “加槓桿的投資者”（比如量化基金、系統性資金）都在減倉，但現在他們正在追高買入。美國家庭投資者雖然熱情沒以前那麼高了，但他們始終沒有轉成淨賣家，就是沒開始大幅拋售。最後，大型銀行和科技巨頭的財報已經披露得差不多了，現在正是公司開始回購股票的高峰期，Pasquariello 預計今年企業回購將超過 1 萬億美元。

②美股科技股。美股科技巨頭那種 “爆炸性超預期” 和 “瘋狂上調盈利預測” 的好日子可能過去了。但要看到一個客觀事實，即蘋果、微軟、英偉達這些公司依然是全世界 “賺錢、再投資、回購股票” 最猛的，看看這些公司在財報裏給出的資本支出和回購金額就知道了。雖然過去幾個月很多人把科技股 “去風險、減倉”，現在的問題是投資人還願不願意回來？Pasquariello 認為，至少，公司回購一定會來撐場子。

③美國經濟的增長。Pasquariello 引用了 Anshul Sehgal 上週的言論，當時他並沒有完全理解：美國政府的財政赤字現在同比增長了 7%，也就是説，雖然大家都在聊過度支出以及 DOGE 的影響，但現實是美國還在繼續花錢，財政還是適度擴張的。這也解釋了為什麼 “硬數據”（比如就業、消費）還沒出現明顯下滑，政府在背後託着。

④關税。雖然大家都在琢磨 “特朗普這波關税政策到底怎麼玩”，但這周並沒有太多新的實質性消息。核心觀點是 “最極端的那一波已經過去了，但不確定性還在，經濟的摩擦也不會立刻消失。” Pasquariello 預計，未來一個月的情況可能是，一邊是有一些 “貿易框架協議” 被宣佈，另一邊是美國經濟動能慢慢減弱。

⑤美聯儲。下週的 FOMC 會議可能不會有太大動作。Pasquariello 預期是鮑威爾可能會盡量少説話，擺出一副 “美聯儲保持被動應對” 的姿態。

總之，當前的市場處在一個宏觀很不確定、但技術面和企業盈利卻又很強勁的奇怪階段。此外，Pasquariello 表示，他最近一個月見了不少客户，他們對美國資產的情緒仍然非常悲觀，尤其是非美國投資者，這反而解釋了為啥股市比大家想象的更有韌性，有點像 1998 年和 2007 年末的走勢——大家越怕，反而股市越不跌。

Pasquariello 指出，他不知道這是牛市還是熊市，但很肯定的是，這種大起大落的行情還會繼續。從技術角度來看，疫情後標普上升趨勢雖然受到嚴峻考驗，但目前看，這個大趨勢還沒被破壞。