The US stock market has entered the "Trump New Cycle"

美股短期反彈以情緒為主，在關税衝擊盈利、高估值消化壓力及政策滯後效應下，仍具備調整可能。

一、近期美股超跌反彈

前期已經陷入 “技術性熊市” 的美股由於 “對等關税” 暫緩而出現連續反彈：4.8-5.2，道瓊斯、納斯達克、標普 500 分別上漲 8.83%、15.22%、12.33%。

2 月中下旬以來的美股調整，大致可分成兩波：

第一波（2.19-3.13）主要交易中國 Deepseek 崛起帶來的美國科技 “例外論” 消退。Deepseek-V3 和-r1 的問世，一方面打破了對美國科技算法寡頭壟斷的估值溢價。另一方面，由於以極低的成本取得了相近的效果，也使得市場對於算力芯片的長期需求產生了懷疑。同時，英偉達的主要客户們也正在研製各自的定製算力芯片以減少對英偉達的依賴。這一時期，美股科技板塊領跌。

第二波（4.2-4.8）主要交易的是特朗普超預期的對等關税政策，“地圖炮” 式的加徵關税讓市場產生了通脹預期飆升而實際消費下降的衰退擔憂。全球風險資產同時下跌，處在風暴中心的美股甚至跌入了 “技術性熊市” 區間。衰退敍事令各板塊普跌，能源板塊跌幅最甚，必選消費、公用事業等防禦性板塊相對抗跌。

暴跌之後，部分技術指標顯示美股短線超跌。如 4 月 8 日標普 500 指數 6 日 RSI 點位跌至 11.19，明顯進入超賣區間，並創下 2022 年 1 月以來新低；同日，標普 500 指數低於 BOLL 線下軌 10.2%，連續 4 日下穿下軌。但截至 4 月 25 日，標普 500 指數已經重回 BOLL 中位線上方，6 日 RSI 甚至向上逼近超買線，市場情緒似乎修復完畢。

站在當下，如何判斷美股下一階段的方向？

二、關税衝擊和衰退擔憂，繼續壓制美股盈利預期

近期，各家外資投行普遍上調了今年美國衰退的概率。截至 4 月 25 日，彭博機構調查顯示美國經濟衰退概率上升至 40%，Polymarket 平台上的衰退押注概率升至 54%。

經濟的衰退預期不可避免地拖累美股的盈利預期。短短一個月內，標普 500 指數成分公司經歷了 2022 年以來最嚴重的盈利下修。據 Factset 統計，截至 4 月 25 日，標普 500 指數 2025 年全年的平均 EPS 降至 265.87，較年初已下降 2.8%。其中，能源、工業、可選消費等順週期行業首當其衝，海外營收佔比較高的信息科技、通訊服務等也在盈利下調之列，唯有公用事業板塊盈利預期基本持穩（海外營收佔比僅 2%）。

單看 Mag7，除了 Deepseek 在節約算力成本上的工程創新讓英偉達的算力芯片長期需求質疑聲難被證偽以外，特朗普的關税衝擊也直接或間接地影響到了 Mag7 裏的盈利預期。

譬如，供應鏈和收入都依賴中國和全球市場的蘋果和特斯拉受全面加徵關税的直接影響不容忽視；亞馬遜的零售業務（在線商店、線下商店和三方商家服務）收入佔比近 70%，北美地區貢獻營收 60%，關税對美國消費者信心的抑制作用會直接影響到亞馬遜的業績；谷歌與 Meta 的營收高度依賴廣告業務（谷歌廣告營收佔比 80%、Meta 佔比 97%），但廣告收入和經濟週期高度相關，一旦衰退預期形成，廣告業務需求往往大幅下降；相比之下，核心業務依靠企業業務授權和多元化軟件銷售的微軟，在關税和衰退背景下可能相對穩定。

此外，Mag7 一旦開始縮減資本支出規模，AI 商業化進程和芯片長期需求預期也會放緩，反過來又強化了衰退預期對 Mag7 估值的影響。

三、美股估值依然難言樂觀

2023 年以來的美股牛市，科技股的龍頭效應顯著，大部分的業績兑現和股價漲幅均由頭部科技巨頭貢獻。2022-2024 年，Mag7 的營收佔標普 500 的比重從 11.8% 上升到 13.5%，淨利潤佔標普 500 指數的比重從 17% 上升到 23.2%。

2022-2024 年，Mag7 與剔除 Mag7 後的標普 493 指數累計漲幅分別為 85%、23%，相差巨大。若從納斯達克 100 指數中去掉英偉達，累計漲幅將縮水 4%。

今年 2 月 19 日以來的美股調整也是科技巨頭領跌全市場，Mag7 與剔除 Mag7 後的標普 493 指數分別下跌 16.0% 和 7.8%。從估值層面看，截至 4 月 25 日 Mag7 的市盈率為 30.46 倍（近三年 29.1% 分位數），標普 493 指數的市盈率為 22.35 倍（近三年 67.7% 分位數）。

但估值即便回落，當前仍然偏貴。截至 4 月 25 日，標普 500 指數的 ERP（權益資產的風險溢價，市盈率的倒數與無風險資產收益率的差）為-0.2，約為三年均值下方 0.5 倍標準差水平。

四、Trump put 為什麼消失了？

不同財富層級的美國家庭資產規模存在天壤之別。美聯儲數據顯示，截至24Q4，美國後 50% 的家庭僅擁有全國 2.5% 的財富，而前 0.1% 和前 1% 的家庭則掌握 13.8% 和 30.8% 的財富。進一步看家庭的資產結構，後 50% 家庭的總資產中，房地產佔比接近一半，背後是房貸，股票和基金的佔比不足 5%。相比之下，前 0.1% 和前 1% 的家庭，股票和基金的佔比都超過 40%。

過去兩年的美股牛市拉大了美國家庭的財富差距。2023-2024 年，標普 500 指數累計上漲 53%，同期美國前 0.1%、前 0.1-1%、90-99%、50-90%、底層 50% 的家庭總資產分別上漲 18.3%、17.5%、14.3%、12.1%、6.4%。差異背後，一部分是存量財富分配使然，另一部分則與企業增量財富創造能力有關。

正如前文所述，本輪科技 AI 浪潮主要由頭部公司上漲帶動指數上漲，但是大量中小企業的利潤率實際上受困於較高的通脹水平，而財務規模和資本開支水平也受限於高利率而難以有效擴張。中小企業是吸納美國就業市場的主力，據 BLS 統計，2013 年-2023 年小型企業貢獻了淨就業崗位總數的 55%。

當美股上漲的財富源源不斷地被頭部家庭獲得，中下層羣體不但財富效應沒享受到，還承擔了利率上行的債務負擔和通脹上行的消費壓力。從政治角度，股票下跌才會讓社會財富分配更 “平均”：中產階級的債務負擔少了，無產階級的生活成本低了，大多數人相對受益，少部分人相對受損。對特朗普而言，趁早讓泡沫破滅和問題暴露，才能更好地凝聚共識、推進改革，為明年中選前的經濟和市場復甦做準備。

特朗普從 1.0 的 “商人思維” 成長為 2.0 的 “政治家思維”。1.0 時期，由於要謀求連任，看的短，更在乎資本市場的短期感受。2.0 時期，理論上沒有連任機會，加上年齡原因，關注點開始轉向長期，重心是讓美債長期不違約，讓美元體系保持強大，讓美國重回製造業國家。

因此短期的經濟衰退和美股調整，既是他口中的 “排毒”，也是改革和轉型的代價。況且經濟衰退倒逼美聯儲降息，中產家庭和中小企業修復資產負債表也會為後續美國經濟的復甦增添動力。

從節奏上看，若經濟衰退在今年二、三季度發生，年底美國經濟開始復甦，屆時利率、通脹都已回落，再疊加減税政策和 DOGE 所節省的財政空間，這對 2026 年年中的美國 250 週年國慶及 11 月中期選舉而言是一個非常有利的鋪墊。對於特朗普而言，以上路徑的關鍵是要把控好短期温和衰退的 “火候”，否則危機可能接踵而至。

五、衰退不是危機，流動性才是，美聯儲還在 “冷眼旁觀”

特朗普若執意削減貿易逆差，人為堵塞美元循環路徑，將減少境外美元規模，進而抑制美股美債投資需求，也迫使過去兩年曾經 “用腳投票"的海外投資者重新做一遍選擇題。4 月初美元資產 “股債匯三殺” 便是一次流動性危機的證明。

在關税與衰退引發的大跌之後，不少投資者在等待Fed Put 的到來。

歷史上，不乏股市大跌後美聯儲出手提供流動性呵護的案例，如 1987 年秋季的 “黑色星期一”、2008 年金融危機後的數輪 QE、2020 年美股熔斷後的 “無上限 QE”。然而在本輪通脹週期內的 2022 年，美聯儲就並未理會市場、持續激進加息，Fed Put 預期落空。

4 月 17 日，美聯儲主席鮑威爾在芝加哥經濟俱樂部的講話中表示：

“關税政策很可能（highly likely）至少導致通脹暫時上升，通脹的影響也可能（also possible）更為持久。”

當被問及如果市場暴跌美聯儲是否會介入降息時，鮑威爾回答 “不會”，並給出解釋：“面對關税政策迅速變動相關的不確定性，市場正在正常運轉，而且是有序的。”

要判斷關税一次性物價上漲是否會演繹成持續通脹，本身就存在一定滯後性。出於對經濟與通脹之間的權衡，data driven 的聯儲難以靠前降息，而通脹重新回落時，已經計入了居民實際消費下降的實際衰退現象。

當 Trump Put 和 Fed Put 預期相繼落空，美國經濟的任何衰退跡象都可能為美股亮起紅燈。

本文作者：宋雪濤、陳瀚學，來源：雪濤宏觀筆記，原文標題：《宋雪濤：美股已進入 “特朗普新週期”》

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