How robust is the U.S. economy?

2025 年一季度美國 GDP 實際環比折年率從 2024 年四季度的 2.4% 快速下降至-0.3%，主要拖累為進口增加、政府支出減少，同時美國消費韌性也在下降。4 月美國非農數據顯示美國就業市場近期保持了相對平穩，市場降息預期降温。若特朗普關税傾向不改，特朗普關税等政策對美國經濟的負面衝擊預計將持續，未來美國就業市場、GDP 增長難言樂觀。

▍2025 年一季度美國 GDP 實際環比折年率從 2024 年四季度的 2.4% 快速下降至-0.3%，主要拖累為進口增加、政府支出減少。

從私人投資細分項來看，美國私人投資項中最高貢獻項為私人庫存增加，其次為企業投資項增加，但其主要由關税政策下搶庫存推動，企業未來庫存預期實際上在下降。美國 GDP 私人存貨變化的領先指標出現下降跡象，中小企業的庫存擴張計劃預期在特朗普上台後也顯著下滑。美國企業累庫行為未來或隨着關税政策逐步落地而減弱，美國 GDP 私人存貨變化對美國 GDP 的正向貢獻或將隨之下降。

▍美國企業投資或仍有一定韌性，但美國住宅投資受高利率抑制。

美國製造業核心資本品新訂單從 2024 年末開始提升，特朗普關税等政策或一定程度推動在美投資增加，企業投資需求仍有支撐。但住宅投資方面，高利率持續抑制美國房地產市場，房地產市場的銷售增速和新建住宅開工受到壓制，預計在美聯儲降息前，房地產市場情緒較難明顯升温。

▍4 月美國就業市場保持相對穩定。

4 月美國新增非農就業人數高於預期，雖然下調了 2 月與 3 月數據，但新增非農就業人數三個月均值也在 17 萬人以上。失業率也穩定在 4.2%，更廣泛的失業率指標（美國 U6 失業率）也在 4 月小幅回落（從 7.9% 回落至 7.8%）。美國 4 月非農就業報告推動市場降息預期降温，首次降息時點預期推遲至 7 月，與我們此前判斷美聯儲開啓降息需等待就業市場明顯走弱的觀點一致。

▍美國消費整體增長主要由服務消費支撐，但商品消費與服務消費增速均有所下降。

美國個人消費支出環比從 2.4%（2024Q4）下降至 1.8%（2025Q1 初值），對 GDP 的貢獻率下降至 1.2%（2024Q4 貢獻率高達 2.7%），其中，服務消費支出與商品消費支出環比增速均出現回落，尤其是商品消費的疲軟尤為突出。在特朗普關税政策擾動下，美國消費者搶消費體現為進口增速大幅上漲，但美國國內商品消費由於通脹抬頭以及未來經濟前景預期下滑而明顯疲軟，美國個人服務消費支出也較 2024 年明顯降温。展望未來，在美國財政貨幣雙緊縮的背景下，若特朗普關税政策傾向不改，預計美國就業市場還是會逐步走弱，未來美國消費支出韌性預計將被進一步消磨。

▍後續美國經濟難言樂觀。

若特朗普關税傾向不改，特朗普關税等政策對美國經濟的負面衝擊預計將持續，未來美國就業市場、GDP 增長難言樂觀。而同時此次美聯儲重啓降息預計將會等待就業數據惡化信號，並不會像 2024 年預防式降息，市場降息預期已下降，首次降息時點預期推遲至 7 月。對於美債利率，我們仍維持此前觀點，美聯儲降息推遲以及特朗普關税等政策預計將導致 10 年期美債利率持續一段時間在 4.0% 以上運行。

▍假期期間海外重大事件回顧：美國製造業同樣深受關税政策的衝擊，4 月美國 ISM PMI 進一步承壓。

歐元區 4 月份通脹率穩定在 2.2%。歐盟統計局 5 月 2 日公佈的初步統計數據顯示，歐元區 4 月份通脹率與 3 月持平且高於預期，核心通脹率大幅攀升。日本央行決定繼續將政策利率維持在 0.5% 左右不變，是日本央行繼 3 月的貨幣政策會議後再次決定維持現行利率水平不變。同時，由於貿易緊張局勢，日本央行將 2025 財年國內生產總值（GDP）預期增長率從 1.1% 下調到 0.5%。

本文作者：明明、周成華、王楠茜，來源：中信證券研究，原文標題：《債市啓明｜美國經濟成色究竟如何？》

風險提示及免責條款

市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用户特殊的投資目標、財務狀況或需要。用户應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。