CICC: The Federal Reserve's "Dilemma"

北京時間今天凌晨結束的 5 月 FOMC 上，美聯儲按兵不動符合預期，維持基準利率在 4.25~4.5%。會議前市場對美聯儲繼續觀望已經是共識，CME 利率預期隱含的 5 月不降息概率自 4 月中旬以來持續維持在 90% 以上。

因此，本次會議的焦點更多在於面對關税本身的不確定性以及對通脹和增長的雙重影響，美聯儲如何尋找平衡點。是 “容忍” 一次通脹衝擊提前應對未來增長壓力、還是關注 “眼前” 的通脹壓力而犧牲增長？這也是鮑威爾的 “兩難” 境地。如果美聯儲更多將關税影響視為一次性的價格衝擊，那麼美聯儲仍具備快速降息以應對增長下行風險的能力；然而若關税推動通脹斜率升高，那麼美聯儲可能不得不 “犧牲” 短期增長，維持更長時間的高利率以應對通脹。

圖表：會議前 CME 利率預期隱含的 5 月不降息概率在 90% 以上

資料來源：CME，中金公司研究部

從結果上來看，此次會議偏中性甚至有些略微鷹派，鮑威爾多次強調關税政策本身和對通脹與增長的巨大 “不確定性”、需要更多 “硬數據” 來確認，也在情理之中，但也同時排除了 “預防式行動”（preemptive）的可能，畢竟拋開關税的不確定性不説，目前的經濟數據也不差，再加上鮑威爾明年 5 月任期結束，按兵不動觀望可能就是短期的最優解。

不過，市場的降息預期仍 “過強”，儘管 6 月降息概率已經快速收斂至 50% 以下，CME 利率期貨預期的 7 月降息概率依然有 80%，且預期年內降息 3 次。會議決議後，美股、美債與美元均反應不大，也體現了市場預期的充分和糾結。

圖表：會議結束後，CME 利率期貨隱含 7 月開始降息，年內共降息 3 次

資料來源：CME，中金公司研究部

此次會議傳遞了什麼信息？強調關税不確定性；排除預防式降息，“以不變應萬變”

此次會議維持基準利率在 4.25~4.5%，完全符合預期。在 5 月 FOMC 會議前的最近一次亮相中，鮑威爾在芝加哥經濟俱樂部發言表示 “儘管不確定性和下行風險加劇，但美國經濟基礎依然穩固，將持續評估關税引發的價格上漲是持久性的還是暫時性的”。因此，在 4 月非農維持強勁、失業率維持 4.2% 不變、一季度 GDP 更多由 “搶進口” 拖累、4 月 CPI 數據尚未公佈的背景下，5 月 FOMC 美聯儲按兵不動已經是市場共識。

圖表：4 月非農新增就業超預期，失業率維持在 4.2% 不變，工資增速同環比也相較上個月降温

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：一季度 GDP 環比年化轉負更多由 “搶出口” 導致

資料來源：Haver，中金公司研究部

強調關税不確定性巨大；對通脹和增長都有影響，但難以判斷哪個優先級更高；所以最好的策略是觀望等待。鮑威爾在隨後的新聞發佈會上強調了幾點信息：1）關税本身具有巨大的不確定性，接下來的關税談判進展很重要；2）面對關税對通脹和增長的雙重影響，通脹影響在前但可能是一次性（short-lived），增長影響在後，但美聯儲現在很難判斷哪個優先級更高，畢竟由此導致的通脹預期可能更持續（inflationary effects could instead be more persistent）。3）因此，當前的最優策略是觀望等待，按兵不動，當前並不是一個預防式行動的好時機。4）至於説等多久？鮑威爾 “含糊” 的表示，如果關税維持當前水平，可能導致美聯儲延後到明年才能實現其目標，也就意味着年內難以降息，但這個假設本身過強。

未來的政策路徑與空間？先有 “脹” 後有 “滯”，沒有 “脹” 也就不會有 “滯”；期待美聯儲過快降息不現實

理解美聯儲的政策空間和 “難處”，首先要理解關税的衝擊路徑。對於美國而言，關税在短期是供給衝擊，長期可能也是需求衝擊。現在的問題是，這個短期的供給衝擊有多短，由此造成通脹的峯值有多高，能否使得美聯儲越過這一脈衝而更多聚焦長期壓力，這個將直接取決於未來幾個月的談判進展。

但有一點是確定的，即先有 “脹” 才有 “滯”，沒有 “脹” 也就不會有 “滯”。如果沒有供給側造成的通脹風險，即便面臨類似於去年三季度 “薩姆規則” 的衰退壓力，美聯儲快速降息也完全可以應對增長風險。更何況，當前增長壓力並沒有體現，4 月非農依然強勁、ISM 製造業和服務業 PMI 也維持韌性，即便美聯儲想預防式反應也沒有充足理由。

如果關税維持在這一水平，我們測算有效税率抬升 15ppt 將拉低美國 2025 年實際 GDP 增速 0.9 個百分點，推升 PCE 1.6~1.8 個百分點到 4.1~4.3%，對應 CPI 同比抬升 1 個百分點，核心 CPI 抬升 1.25 個百分點，使得 2025 年底水平均接近 4%，這種情況下美聯儲將難以快速降息《“對等關税” 的衝擊會有多大？》。

圖表：我們測算 15~17ppt 的有效税率抬升幅度或將推升 PCE 1.6~1.8 個百分點

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：我們測算 CPI 同比抬升 1 個百分點，核心 CPI 抬升 1.25 個百分點，2025 年 9 月均接近 3.6% 左右

資料來源：Haver，中金公司研究部

無非的差異在於，關税導致的通脹脈衝是否以及多快能被需求回落所抵消。當前市場的分歧在於價格是暫時性走高還是趨勢性抬升，以及需求走弱的幅度是否足夠扭轉美聯儲當前的政策關注點，這也將導致美聯儲應對的方式有所區別。如美聯儲理事 Waller 在 4 月表示，他認為美聯儲降息時點在於關税的政策情形，“高關税” 導致的經濟嚴重放緩會迫使美聯儲快速降息，“低關税” 則為美聯儲提供更多調整窗口，預計在下半年晚些時候開始降息。但即便如此，降息的時點可能也要後置而非前置，更何況鮑威爾任期明年 5 月結束，超前反應的風險也是很大的。

至少目前來看，“硬數據” 還沒有開始體現關税對需求帶來的抑制。當前美聯儲面臨的情形與 2022 年不同，2022 年雖然通脹高，但財政刺激仍在發力，所以需求韌性 “託底” 增長，需求不具備大幅萎縮的基礎，這也是為什麼 2022 年 12 月美聯儲 “鷹派降息” 的原因（《12 月 FOMC：降速但未減量》）。但當前財政力度減弱且增長確實處於下行，只不過 5 月 FOMC 前公佈的重要經濟數據尚未完全體現需求的疲弱，1）一季度 GDP 環比年化轉負更多由 “搶出口” 導致，粗略加總激增的進口（拖累 5 個百分點）和庫存（貢獻 2.25 個百分點），則 “搶進口” 共拖累 2.78 個百分點；耐用品消費走弱、服務消費穩健、企業投資尤其是信息處理設備顯著改善，標普 500 指數一季度業績中的信息技術板塊資本開支同比增速抬升至 43%；2）4 月非農新增就業超預期，失業率維持在 4.2% 不變，工資增速同環比也相較上個月降温，明顯強於市場擔心的 “衰退” 和美聯儲要快速降息的情景。

往前看，未來兩個月較為關鍵，美國增長和通脹都還能 “扛一陣”。一方面，強出口與低油價使得通脹壓力沒那麼快體現；另一方面，消費與投資、甚至減税也可能使得增長壓力也還可控。關税談判進展與減税能否推進對於三季度美聯儲政策路徑至關重要。

資產含義？美債供給高峰過後有技術做多機會，黃金短期透支，美元承壓但幅度有限，美股後續看關税談判進展

從資產計入的降息預期看，黃金和納斯達克計入的寬鬆預期比美聯儲多，美債和道瓊斯等資產預期更鷹，這也意味着美聯儲若可以降息，美債和道瓊斯的預期彈性可能更多，反之亦然。我們以 25bp 為一次降息計算，當前資產計入的 1 年的降息幅度為：黃金（2.1 次）> 納斯達克（2.1 次）> 美聯儲點陣圖（2 次）> 標普 500（1.8 次）> 銅（1.7 次）>道瓊斯（1.5 次）> 美債（1.5 次）。

圖表：從資產計入的降息預期看，黃金和納斯達克計入的寬鬆預期比美聯儲多，美債和道瓊斯等資產預期更鷹

資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部

在美聯儲難以很快降息的情況下，美債下行空間受限，這也是我們自對等關税出現後即提示的觀點（《“對等關税” 的衝擊會有多大？》）。如果年內不降息，對應美債 4.2~4.5%，如果降息 2-3 次，對應 4~4.2%。短期看，美債可能還面臨一波供給高峰，如果因此衝高，會提供一波技術做多的機會，合理水平 4.2-4.5%。

圖表：基準情形全年仍需要降息 2~3 次，對應 10 年美債利率預期 3.6~3.7%，極端情形不降息對應 3.8~3.9%

資料來源：Haver，美聯儲，中金公司研究部

圖表：美債利率下行空間受限，衝高或帶來技術性做多機會

資料來源：Haver，中金公司研究部

債務上限的解決或將帶來技術性配置美債的機會，債務上限一旦解決，財政部將通過發債來回補此前消耗的 TGA 賬户，相當於 “抽走” 流動性，屆時或出現短期供需錯配導致的期限溢價抬升。但靜態看，本輪發債回補所需規模小於 2023 年（TGA 當前缺口 1380 億美元 vs. 2023 年債務上限解決前的 5000~6000 億美元），同時 5~6 月到期規模主要集中在短債，到期再融資的壓力並不大。儘管財政部 4 月底最新公佈的季度融資計劃大幅上修（5140 億美元 vs. 2 月預估的 1230 億美元），但仍遠低於 2023 年債務上限解決後三季度的 10100 億美元。同時，上修的主要原因在於現金餘額水平遠低於此前財政部 8500 億美元的預期（vs. 實際 4060 億美元），若剔除該因素則 4 月底的融資計劃比 2 月預估水平還要低 530 億美元。

圖表：當前缺口約為 1380 億美元，小於 2023 年債務上限解決前的 5000~6000 億美元

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

圖表：5~6 月美債到期規模增加但並不極端，且到期的主要是短債

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元短期承壓但幅度有限。近期美元有所企穩，我們的美元全球流動性模型測算短期美元或仍將小幅承壓，但幅度有限，支撐位在 98 左右，三四季度或有望逐步修復。黃金長期邏輯依然成立，但短期透支，對美元的弱預期是近期黃金上漲的主要因素。自 2024 年底以來，黃金上漲主要在亞洲交易時段，歐洲時段持平，美洲時段反而下跌。在給定實際利率和不確定性維持當前水平不變的話，黃金隱含的美元水平與當前美元指數基本接近（當前 99）。

圖表：我們測算短期美元短期仍承壓，但幅度有限，三四季度或逐步修復

資料來源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表：在給定實際利率和不確定性維持當前水平不變的話， 現在黃金價格隱含美元水平與當前美元指數基本接近（當前 99）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美股估值修復，後續空間取決於關税談判和減税進展。“對等關税” 直接衝擊短期風險溢價，我們此前在《“對等關税” 的衝擊會有多大？》便提示納斯達克估值跌至 21 倍逐漸具備一定吸引力，近期得益於經濟數據、關税談判和科技龍頭業績提振，再度修復至 25 倍左右，與我們提示觀點一致。但基本修復後，後續的走勢則取決於關税談判和減税進展。

圖表：標普 500 風險溢價若類比 2022 年高點 2.7%，對應動態估值 16 倍（當前 21 倍）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：納斯達克指數風險溢價 0.6% 更接近 2022 年估值低位時的 1%，對應動態估值 21 倍（當前 25 倍）

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

本文作者：劉剛等，來源：Kevin 策略研究，原文標題：《中金：美聯儲的 “兩難”》

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