Shenwan Hongyuan: Financial pressure may be the main contradiction for the Federal Reserve to "turn dovish"

智通財經 APP 獲悉，申萬宏源發佈研報稱，面對關税或將引發的滯脹風險，市場對美聯儲的降息預期存在較大分歧。美國經濟在關税衝擊下面臨"滯脹轉衰退"風險，金融壓力或成為美聯儲政策轉向的核心變量。當前製造業 PMI 持續收縮、商業地產債務風險積聚，疊加美股波動率攀升，可能迫使聯儲於 2025 年三季度啓動降息。該行預計，若金融壓力指數突破閾值，全年降息幅度或達 75-100bp，建議關注美債收益率下行機遇及納指戰略配置窗口。

申萬宏源主要觀點如下：

一、滯脹環境下，美聯儲如何平衡 “雙重使命”? 金融壓力或為主要矛盾周

關税衝擊下，滯脹是美聯儲決策的 “難題”。關税的經濟效應為 “滯脹”。製造業 PMI、短期通脹預期等指標已表明，滯脹風險漸行漸近。“雙重使命” 的平衡導致美聯儲左右為難。5 月 FOMC 例會表明，美聯儲或將選擇 “事後反應” 的立場，而非 “事前防範”。

滯脹環境下，金融壓力或成為美聯儲 “轉鴿” 的主要矛盾：1) 脹的風險或超過滯的壓力;2) 金融壓力上行或強化經濟下行風險、弱化通脹上行風險;3) 綜合而言，由於關税引發的通脹是 “臨時的”，美聯儲或在 “風險平衡” 的考慮之後，更加關注經濟下行風險。

二、“雙重使命” 之外，金融壓力如何影響美聯儲的 “決策”？加劇經濟壓力，促使聯儲轉鴿

當金融壓力持續且顯著上行時，美聯儲或考慮政策對沖。金融壓力可綜合衡量融資條件、違約風險或風險偏好。一方面，金融壓力上行本就隱含了經濟下行的預期;另一方面，在 “金融加速器” 機制之下，金融壓力上行或進一步加劇經濟下行壓力，比如使放緩轉向衰退。

經驗上，金融壓力上行是美聯儲 “轉鴿” 的重要條件。1) 2015-2016，面對全球經濟不確定性，美聯儲放緩加息;2) 2018 年 9 月 “鷹派” 加息導致美股回撤近 20%，促使美聯儲 “轉鴿”;3) 2020 年初，公共衞生事件衝擊下，聯儲迅速降息至 0，並開啓 QE;4) 2024 年 8 月非農低於預期，觸發 “衰退預警”，股市大幅回調。美聯儲 9 月選擇預防式降息 50bp。

三、2025 年，如何把握美聯儲降息的 “節奏”？首次降息或於三季度落地

關税衝擊之下，美國經濟的主線或將逐漸從 “滯脹” 轉為 “衰退”。未來 1-2 個季度，市場或在 “滯” 與 “脹”、放緩還是衰退兩個問題上糾結。今年下半年，如果物價上行斜率趨緩、經濟下行保持不變，經濟基本面、大類資產和政策的主要矛盾或將逐步從 “滯脹” 轉向 “衰退”。

2025 年，仍可期待美聯儲降息，首次降息的時點或位於三季度。6 月例會，如果金融市場平穩運行，降息的概率或趨於下行。但往下半年看，無論是 “滯脹交易” 還是 “衰退交易”，金融壓力仍將趨於上行，從而為美聯儲降息鋪平道路。

風險提示

地緣政治衝突升級;美國經濟放緩超預期;美聯儲超預期轉 “鷹”。