Tencent Q1 Conference Call: The effects of AI have manifested in three aspects

Q：關於 Agentic AI。管理層能否談談我們在市場上與同行相比的前景和定位？另外，請介紹一下我們在不同 AI 商業模式上的策略，比如廣告、交易、GPU 租賃和訂閲服務。

A：關於 Agentic AI，這確實是個非常熱門的概念。核心想法是，AI 能夠幫助用户完成包含多步驟、需要調用工具，甚至連接其他應用的複雜任務。從這個角度看，可以分為兩類：一類是 “通用” Agentic AI，任何人都可以做——你創建一個代理，它到外部世界替用户完成任務；另一類則是嵌入微信生態、基於微信獨特環境的 Agentic AI，這兩者其實是不同的產品。

對通用型代理，我們已在一些原生 AI 產品（如 “元寶”）裏開發這項能力。起初，它們能快速回答問題；隨後加入 “鏈式思考” 長推理模型，能應對更復雜的提問；再往後，它們能執行更復雜的任務，逐步進化出 “具身智能” 能力，與其他應用、程序乃至外部 API 交互，為用户提供幫助——這一過程會持續演進，其能力與同行的通用 Agentic AI 並無本質差異。

另一方面，微信生態裏的 Agentic AI 有機會做到非常獨特，因為它能連接社交關係鏈、通訊與社區能力、公眾號和視頻號等內容體系，以及數以百萬計的小程序。這些組件涵蓋信息、交易和運營能力，跨越多個垂直領域，因而可以構建出區別於一般 Agentic AI 的差異化產品。

至於 AI 商業模式：廣告首先直接受益於 AI，因為 AI 能顯著提升廣告定向效果，效果更好就直接帶來廣告收入的增加——這是我們在效果廣告中已經看到、且仍有進一步發展的巨大機會。交易與廣告緊密相關：當廣告直接驅動交易，廣告價值就會顯著上升，這也是我們提升廣告收入的另一條路徑。

GPU 租賃基本等同於雲業務中的再分銷模式。鑑於目前 GPU 供應緊張，GPU 租賃對我們來説優先級較低。至於訂閲模式，在中國並非 AI 最可能的商業模式——大家普遍免費開放 AI 能力，因此國外流行的訂閲收費模式在中國並不主流。

Q：關於電商：能否説明電商部門最近的組織架構調整，尤其是小商店的最新進展？未來的戰略和關鍵指標應如何預期？我們將如何與自身生態產生協同，並與其他直播電商平台形成差異化？此外，請談談我們對 “6·18” 大促的準備情況。

A：電商方面，這次組織調整其實很小。我們的電商團隊最初孵化於開放平台部門，隨着規模擴大，現在只是正式將兩者拆分，讓電商團隊成為獨立部門，但仍由同一位負責人管理。所以這並不是重大變化，不必過度解讀。

Q：我想了解一下 “元寶” 接入微信生態後的最新進展。能否介紹一下完成接入後我們觀察到的用户行為變化？此外，您如何看待生態內各項舉措（包括小商店、短內容、視頻號等）之間可能產生的協同效應？下一步的里程碑是什麼？我們是否會把私域和公域能力都整合進 “元寶” 本身？謝謝。

A：坦率地説，目前還處在非常早期階段。從我們觀察到的情況來看，用户已經開始使用它：他們用它來提問、對話，也會把內容發給 “元寶”，讓 “元寶” 進行總結並幫助分析——這些就是目前看到的初始用例。隨着用户與 “元寶” 的互動增多，使用頻率有望持續提升。未來，我們肯定會把微信生態的更多能力與 “元寶” 聊天夥伴聯通起來；我們會做各種試驗，也許再過一兩個季度，才能在系統層面給出更多信息。目前還説不上系統性的總結。

Q：隨着用户端和企業端的使用率提升，我們如何平衡投資速度與收入潛力，特別是在早期放量階段？

A：在現階段，我們的想法是全速前進，儘可能激發需求。坦白説，如果出現了我們現有 GPU 無法承載的過量需求，我們才會考慮如何放慢節奏；那將是一個 “幸福的煩惱”。目前還沒到那一步。

Q：本季度國內遊戲業務表現非常強勁。請管理層從更長期的角度幫我們分析這一板塊的增長邏輯：這次亮眼的表現是對 2021–2023 年相對疲軟時期的一次 “補償性需求” 釋放，還是因為近來出現了新的結構性因素，比如消費者的注意力和支出正向騰訊優勢集中的頭部全球化遊戲聚攏，以及 AI 驅動的更快內容迭代？

A：關於國內遊戲的提問，首先要説明，今年第一季度的確享受了 2024 年第一季度低基數帶來的 “同比紅利”，這在一定程度上對我們有利，但這種情況並不會在未來每個季度都出現。儘管如此，我們依然相信，無論國內還是海外，遊戲收入都擁有長期的增長跑道。原因很多，這裏先挑三點説明：

• 運營架構與團隊調整已顯成效
• 去年此時我們曾深入討論過，對幾款核心國內遊戲的願景、運營方式以及團隊架構做了重大調整。如今可以看到，這些改變正在兑現預期，並有望繼續帶來正面影響。
• AI 賦能大型競技多人遊戲，我們認為 AI 對大型競技類多人遊戲格外有益，這些遊戲佔據了國內遊戲收入的大部分。我們已在多方面開始部署 AI，
• 例如：用 AI 輔導新手玩家；陪伴現有玩家；預防作弊與外掛。
• 這些功能在競技遊戲中尤為關鍵，能有效提升體驗與留存。
• 順應中國玩家向第一人稱動作類遊戲轉移的趨勢
• 過去，中國市場第一人稱動作（FPS/TPS）遊戲所佔比例遠低於全球平均。我們判斷這種差距會被彌合。本季度我們重點提到的多款遊戲——《和平精英》《穿越火線手遊》《使命召喚手遊》《無畏契約》《三角洲行動》——均屬該品類的領軍作品，而騰訊正是這一垂類的領導者。雖然各遊戲增速不同，但整體類別在快速增長，其中《無畏契約》《三角洲行動》尤為突出。它們既支撐了本季度收入，也為未來奠定了增長跑道。

Q：此外，全球範圍內關於監管介入、重新分配應用商店與應用之間經濟利益的討論甚囂塵上。騰訊多年來一直在關注這一主題。就視頻遊戲領域而言，中國在這場價值重新分配的進程中處於什麼階段？若價值分配進一步轉移，將對騰訊意味着什麼？謝謝。

A：至於應用商店分成問題，目前正處於調整期。過去，數字內容創作者——尤其是遊戲公司——被相對苛刻的分成所 “懲罰”，而售賣實物商品的商家卻幾乎不需要為數字分發體系付費。

作為同時運營應用商店和生產數字內容的公司，我們認為這種分配過度傾斜於商店端。中國在這方面的改革已經進行數年，如今數字內容方（包括騰訊自己）能夠獲得更公平的用户付費份額。在西方市場，這一變革此前進展緩慢甚至停滯，不過近期多起訴訟和監管行動正在推動變化。雖然很難預測短期時間表，但從長期看，我們相信全球都將邁向更均衡的合作關係，讓數字內容創造者保留更多自身創造的價值，而不是繼續無償補貼整個應用商店生態。這是中國已經顯現、全球也將逐步顯現的方向。

Q：在過去兩三個月裏，隨着 AI 更深入地整合到騰訊各項業務應用之中，管理層觀察到哪些顯著的用户行為變化？例如，用户在使用 “元寶” 方面的表現、這些 AI 創新是否已被業務合作伙伴明顯感知，以及騰訊如何預計當前觀察到的情況能夠幫助公司進一步提升用户價值並釋放未來的變現潛力？

A：實際上，我想我們稍早已經部分回答過這個問題。現在要對用户行為變化做一份系統性的分析恐怕還為時過早。當前階段，我們正努力創造能夠利用 AI 的新功能和用户體驗，觀察哪些功能會被用户真正接受，哪些可能不會。

就像我剛才提到的，用户喜歡提出問題，與 AI 進行多輪互動。當我們上線諸如 “讓 AI 分析照片” 之類的新功能時，一些新用户就會去嘗試。目前我們已經投放了很多功能，現在也開始看到：有的功能用户非常喜歡，有的則使用得沒那麼多。這仍處在一個探索過程。

總體而言，我們可以看到，用户與我們的 AI 助手的互動正持續增加——用户逐漸產生親近感，也在摸索 AI 能為他們帶來什麼增值。因此，從整體使用量來看，確實是在上升的。

Q：關於遊戲，我知道目前已有一些表現良好的頭部遊戲受益於 AI 整合，接下來幾個季度，我們是否也會把 AI 接入到體量較小的遊戲中，從而提升這些中型遊戲的變現能力或重新激活用户參與度？謝謝。

A：我在回答 William 的提問時稍微談到過我們如何將 “遊戲 AI” 部署到大型競技類遊戲中。目前這方面還處於非常早期的部署階段，我們認為最大的機會就是沿着這條道路繼續深化。與此同時，也存在另一條思路：將更多生成式 AI 引入那些更偏內容驅動的遊戲。

通過這種方式，也許首先可以讓遊戲工作室更快速地製作內容；隨後，隨着時間推移，會出現一定程度的用户生成內容（UGC），帶來不同品質的體驗，並最終實現動態生成——當玩家選擇離開預設地圖時，遊戲本身就能即時生成新的環境。不過，我認為這一切都是未來幾年要探索的領域。就現在來説，最具實質、最可觸及的機會，仍然是把我們所説的 “遊戲 AI” 應用在大型多人競技遊戲中。

Q：關於高端 GPU。近期美國對高端 GPU 引入了許可審批要求，我們理解的首要任務是將這些 GPU 優先用於公司內部。管理層能否談談對此事的看法？這會對我們的資本開支、AI 研發以及產品發佈造成怎樣的影響？

|A：目前 GPU 形勢變化非常快。從上一季度財報電話會到現在，我們先後經歷了 H20 芯片的出現，緊接着美國工業與安全局（BIS）又在一夜之間出台了新的監管指引——形勢十分動態。我們必須在完全合規的前提下管理這一局面，同時設法找到最佳方案，確保公司的 AI 戰略依舊能夠落地。

好消息有兩點：

• 充足的現貨儲備——我們此前採購了一批芯片，儲備相對充裕，這對執行我們的 AI 戰略非常關鍵。
• 使用優先級清晰——這些芯片將首先投入能夠立即創造回報的場景，例如廣告投放與內容推薦。在廣告業務和內容推薦產品中，我們需要大量 GPU 來直接產生效果和收益。

在大模型訓練方面，這屬於第二優先級，因為訓練通常需要更高端的芯片。幸運的是，過去幾個月業內觀念出現了轉變：人們開始擺脱美國科技公司所謂 “規模定律”（Scaling Law）——即必須持續擴張訓練集羣的思維。實踐表明，即便集羣規模較小，也能取得很好的訓練成果；模型在後訓練（微調）階段仍有巨大潛力，而這並不一定需要超大規模集羣。換言之，憑藉現有的高端芯片庫存，我們完全有能力在未來數代模型的訓練中 “夠用”。更大的 GPU 需求主要來自推理（Inference）端，尤其是當用户側需求增長、或我們轉向 “鏈式思考” 推理模型（回答複雜問題需要更多 token）乃至未來的 Agentic AI（用 token 更多）時，推理量會急劇上升。針對推理側的壓力，我們有多種手段：

• 軟件優化：持續提高推理效率。如果效率提高 2 倍，相當於推理能力翻倍，相當於 “虛擬” 增加了 GPU 數量。
• 模型定製與蒸餾：針對不同場景裁剪模型尺寸，或進行模型蒸餾；許多應用並不需要超大模型。這樣既滿足性能需求，又節省推理佔用。
• 多元化芯片：在符合監管的前提下，靈活使用中國本地或可進口的其他合規芯片，以及 ASIC、FPGA 等，在較小模型推理中也可發揮作用。

總之，我們可以通過多條路徑滿足不斷擴大的推理需求，把更多精力投入軟件層面，而不是單純用 “砸 GPU” 來解決。

Q：公司提到消費貸款業務在去年採取更保守策略後，今年實現了同比收入增長。考慮到宏觀環境仍存在不確定性，請管理層分享一線觀察——無論是在客户端還是廣告主端——對此有何影響？

A：今年我們注意到，通過平台撮合的貸款整體信用質量在穩步改善。原因部分在於我們對借款人篩選更嚴格，部分則歸因於宏觀層面的變化——過去幾年，中國居民整體儲蓄率走高。顯然，我們更願意把資金貸給儲蓄充裕的消費者，而非儲蓄不足的羣體。

因此，我們在謹慎控制風險的同時，讓撮合貸款餘額以穩健節奏增長。展望未來，如果將我們平台撮合的貸款餘額與業內最大幾家同業公司對比，目前仍只是對方規模的一小部分。也就是説，高利潤率的貸款撮合收入仍有多年、充足的增長空間——前提是我們會繼續保持審慎增速。

Q：關於加大 AI 再投資：在開場發言中，管理層提到未來收入增速與經營利潤增速之間的差距將會縮小。能否更詳細説明這一差距的幅度與持續時長？除了資本開支之外，還有哪些費用項目會拉大（或縮小）二者的差距？

A：眼下整個 AI 領域都處在 “無人涉足” 的新階段，不僅對騰訊，對全行業都是如此，因此很難做到百分之百準確預測。但若以歷史為鑑，騰訊過去多次在培育新產品（先投入、後變現）時，投資期與收穫期的 “時間錯配” 往往在 1–2 年 之間。今後仍將取決於：同業公司在中國市場的舉措；與用户習慣與廣告主投放習慣的演變。因此，用 “大約一到兩年” 作為參考區間是相對合理的。

我們只強調 “收窄”，意味着：本季度出現的 “收入增速高於經營利潤增速” 的現象不會完全延續；但我們也不預期經營槓桿轉為負值。

除資本開支外的費用科目：

• 折舊攤銷（來自 GPU/服務器 CapEx）——比重最大。
• 元寶相關的市場推廣費用 ——雖有增加，但規模遠小於折舊。
• AI 工程師薪酬 ——AI 人才稀缺，個人薪酬偏高；不過這是人力結構優化，不是整體人頭大幅增加。

總體而言，CapEx 及其折舊仍是影響差距的決定性因素。

Q：關於國內第一人稱射擊（FPS）品類：本季度《三角洲行動》表現優異，《穿越火線手遊》也有所提及。我們是否正看到 FPS 類遊戲的結構性崛起？在您提到的多個 FPS 遊戲中，是否可能出現多款 “常青” 產品？謝謝。

A：中國玩家行為正在與全球趨同：在歐美等市場，FPS 屬於 “超級品類”，常年佔據 40–50% 的玩家時長與收入；而中國過去僅 10–20%。現在我們觀察到：

• 更年輕的玩家（20–30 歲）對 FPS 的偏好尤為明顯；
• 例如《無畏契約》精準擊中了這一人羣並表現亮眼。

新舊 FPS 產品共同拉動

• 新作：如《無畏契約》《三角洲行動》增長迅猛；
• 存量常青：如《和平精英》《使命召喚手遊》《穿越火線手遊》等，仍保持增長。

玩法迭代拓寬受眾

• 數年前，“大逃殺” 模式在西方帶火 Fortnite、CoD Warzone、PUBG，隨後於中國普及，擴張了 FPS 總盤子；
• 最近，“撤離射擊（Extraction Shooter）” 再次帶來增量：
• 《和平精英》本季度 DAU 與流水的提升，主要來自該模式；
• 《三角洲行動》留存率最高的用户也集中在撤離射擊玩法。

每隔幾年，FPS 都會誕生新的模式，這些新模式擴容多於蠶食，從而持續放大整體用户規模。綜上，我們對多款 FPS 遊戲在中國市場形成 “多點開花、長期常青” 的前景持樂觀態度。

Q：我們每個季度都會聽到管理層提到 AI 技術是廣告業務增長的驅動因素之一。那麼，將 AI 技術進一步應用到你們的廣告業務裏，還能帶來多大的增長空間？關於視頻號廣告：目前的 廣告負載率（ad load）和 eCPM 最新水平各是多少？關於 微信搜索：微信搜索目前的檢索查詢市場份額是多少？微信搜索現在為廣告業務貢獻了多少收入？在你們為微信加入 AI 搜索功能之後，是否看到用户的搜索行為從傳統搜索向 AI 搜索遷移？謝謝。

A：

1. AI 還能為廣告收入帶來多大增量？

這其實是一個放諸全球廣告行業的共同問題。如果我能確切回答，那麼對理解 Meta、Google 乃至其他所有公司的廣告前景都會大有裨益。為了簡化框架，目前 AI 對廣告收入的主要提升，很大一部分（雖然不是全部）可以量化為廣告點擊率（CTR）的提高。

歷史上：橫幅廣告（banner）的點擊率大約 0.1%；信息流廣告（feed）的點擊率大約 1.0%。

加入 AI 後：我們看到某些廣告庫存的點擊率可以提升到 3.0% 左右。

接下來的問題是：點擊率的上限到底是多少？ 目前沒人能給出答案，這幾乎演變成了哲學問題。如果你對消費者有完備的信息洞察，能推斷他們真正需要什麼，並向其精準投放廣告，那麼 CTR 的理論上限究竟是 X% 還是 Y%？很難界定。當然，AI 提升廣告收入的方式不止於此。AI 可用於向用户投放更有吸引力的內容，延長其在信息流裏的停留時間，從而帶來更多廣告曝光。但我認為，“廣告點擊率” 依舊是最核心的指標。

2. 視頻號廣告負載率與 eCPM

負載率：過去大約 6 個月裏保持相對穩定，維持在 3–4% 左右。

eCPM：仍處於非常理想的水平，一方面得益於較高的點擊率，另一方面也因為廣告主競爭激烈，爭奪有限的庫存。

3. 微信搜索的表現 & AI 搜索遷移

• 搜索查詢份額：我們暫未披露具體數字，但整體呈良好的上升趨勢。
• 用户對 AI 搜索的反應：
• 目前仍處於早期階段。
• AI 搜索的概念本身比較模糊：用户在一個純粹的 AI 對話框裏輸入提示，與在傳統搜索引擎裏輸入查詢、然後由傳統算法或大型語言模型返回結果，這兩種體驗的邊界正在不斷融合。
• 作為搜索領域的後進入者，這種融合對我們有利，因為它給了我們爭取用户份額並最終提升收入份額的機會。

Q：關於廣告業務表現：第四季度廣告收入同比增速為 17%，而第一季度加快至 20%。請問這一次加速有多大程度是由宏觀環境復甦、技術改進、以及廣告庫存釋放分別驅動的？根據之前的討論，我猜測庫存釋放帶來的影響應當最小，且即使精準量化也比較困難。能否請管理層大致給出三者在收入加速中的影響排序？

A：

• 關於廣告增速的驅動因素

• 我認為不必過度解讀廣告收入在季度之間的波動——它始終維持在一個 “範圍帶”（band）之內。坦率地説，今年第一季度的表現處於該 “帶” 的上緣，我們也並不一定希望出現 “超速” 增長。對我們而言，更重要的是保持一個足夠長的增長跑道，令這條 “帶” 能夠持續多年而不是幾個季度。
• 如果我們發現自己過於接近 “帶” 的上限，我們可能會放緩提升現有產品的廣告負載率（ad load），或放緩在新 AI 產品中部署廣告的節奏，轉而優先優化用户時長與使用體驗。這樣可以避免短期突破上限，反而縮短跑道。
• 至於本季度增速上行的具體原因：肯定不是庫存釋放——我們並未提前囤積或釋放庫存；宏觀因素是否主導，則還需等待同行業公司陸續公佈數據才能驗證。
• AI 驅動的廣告技術（ad tech）提升並非我們按季度精細規劃的內容，因此不宜將單季波動加以外推。歸根結底，這次表現依舊屬於 “帶” 內的正常波動，不必過度解讀，也不宜據此推演未來走勢。
• 另外需要指出，流量增長（organic traffic growth）同樣是關鍵驅動，使得整個增長 “帶” 處於 “十幾個百分點” 而非個位數正增或負增的區間。
• 廣告業務的長期策略，我們最看重的是延長廣告業務的增長跑道。具體做法包括：

• 持續提升 ad tech 能力（尤其是 AI 相關能力），提高廣告點擊率（CTR）與投放效率；
• 提高優質流量——視頻號、小遊戲/小程序、公眾號、微信搜索等廣告位的訪問量；
• 利用 AI 算法向用户推送更合適的內容，延長觀看時長，從而在不提高 ad load 的前提下自然提升收入；
• 逐步構建更完善的交易生態，讓商家投放廣告後能更順暢地完成轉化，提升每次點擊的價值。
• 藉助這些系統性舉措，我們相信廣告業務擁有非常長的增長跑道，我們的任務是不斷 “加長” 這條跑道，而不是在單個季度裏把增速推到極致。

Q：關於 AI 產品形態：貴司已經為「元寶」積極引流一段時間，能否分享活躍用户的反饋、留存等數據？更重要的是，從產品視角來看，管理層如何看待聊天機器人是否會成為生成式 AI 的終極形態？謝謝。

A：在過去一個季度裏，我們顯著擴大了「元寶」的用户規模，並投入大量精力在用户留存上，取得了良好效果。

當前主流形態仍然是 “聊天” 界面。但隨着功能不斷豐富，在執行更復雜任務時，「元寶」的呈現形式可能會更像一個 “項目” 而不僅僅是聊天窗，需要長時間留存任務卡片。

下一階段重點：

• 在現有規模基礎上，繼續增加功能，進一步提升留存與激活並吸引新用户；
• 深度利用騰訊獨特的生態優勢——社交、內容、小程序等——打造與市面其他 AI 產品差異化的體驗；
• 持續升級自研大模型，強化 “雙模” 或多模態策略。

關於 “聊天機器人是否為 Generative AI 的終極形態”：我們認為形態會隨功能而變，最終會根據用户任務需求，在聊天、項目管理、長駐卡片等多種交互模式之間靈活切換。

Q：關於我們的微信電商策略，請問公司最核心的 KPI 是什麼？未來是否有計劃推出類似貨架式的展示形態，時間表如何？目前的主要形態還是直播、搜索等。

A：首先就電商策略而言，我們並不是通過設定非常剛性的 KPI 來運營。這是一項着眼長期、擁有極長成長跑道的業務。我反覆提到 “跑道” 這個詞，因為對我們來説，讓業務能夠持續多年增長，比為了某個短期衝刺去盯着具體 KPI 更為重要。為了鋪設這條跑道，我們正在推進幾項重點工作：

1. 改善消費者的基礎購物體驗

• 提供更高品質的商品。
• 建立便捷的退貨政策。
• 打造優質的客服流程。
• 為消費者提供有競爭力的價格。

1. 引入更多優質供給

• 吸引更多優質品牌和積極經營的商家入駐我們的生態，不斷提升商品供給。

1. 為商家帶來更多流量

• 讓消費者有更多機會與商品、商家互動。
• 當前首要途徑是直播帶貨，這是我們已經驗證且 “無悔”（low‑regret）的做法，其他平台也已證明其有效。
• 與此同時，我們希望打造微信生態特有的連接方式：
• 通過小程序把用户與商品連接起來。
• 許多用户已在小程序完成購買，如果能把這部分交易轉向小商店，會因為小商店具備更完善的電商基礎設施而放大交易規模，使用户與商家雙方受益。
• 還有社交與通訊組件，如朋友圈、搜索、羣聊的「禮贈派對」功能，以及公眾號等，這些都可與商品連接。
• 隨着這些連接逐步落地，它們會以微信生態獨有的方式，為商家帶來更多交易。

總的來説，這些舉措是我們在長期推動小商店和微信電商生態增長的做法。值得高興的是，即便處在 “第一局”（first inning），我們的小商店交易 GMV 依舊保持強勁增長。

Q：關於 支付業務：管理層提到一季度支付交易額略有下滑。這主要是宏觀因素導致，還是支付策略所致？此外，你們也提到 4 月份已有所改善，可否説明原因？謝謝。

A：我們的市場份額會因補貼力度、信用卡資金通道的開放程度等因素而波動，但我們不會在月度層面做劇烈調整，也沒有在一季度到四月間顯著提高競爭強度。整體來看，近幾個季度消費者支出呈波動狀態，而最新數據點是向上的波動；這可能反映出消費者信心和消費活動正在企穩，我們也希望這種企穩將來能轉化為持續上行。

再補充一些細節：在一季度，我們觀察到交易筆數持續上升，但客單價有所下降。我們的判斷是，在需求端開始回暖之際，供給側競爭可能正進入最後階段。從四月的趨勢看，這一假設得到一定印證——而那還是在加徵關税生效之前。若無關税因素，消費模式已開始逐步復甦；如今要觀察的是關税的具體執行力度。在宏觀面上，政府已表態將繼續推出刺激措施，而且中國在這一方面仍有較大空間。因此，未來需要關注的是關税對經濟的影響，以及刺激政策的對沖效應，這兩大因素將共同決定後續走勢。