CICC: Maintains Tencent Holdings "Outperform Industry" Rating with a Target Price of HKD 600

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，基於騰訊控股 (00700) 廣告和遊戲收入的快速增長，該行分別上調 2025/2026 年收入 2%/4% 至 7,308/7,842 億元，基本維持 2025/2026 年 Non-IFRS 淨利潤預測不變。維持 “跑贏行業” 評級，維持目標價 600 港元不變，對應 19.9x/17.5x 2025e/2026e Non-IFRS P/E，有 15% 上行空間。當前股價交易於 17.3x/15.2x 2025e/2026e Non-IFRS P/E。

中金主要觀點如下：

2025 年 1 季度收入和 Non-IFRS 淨利潤均好於該行預期

騰訊 1Q25 收入同增 13% 至 1,800 億元，高於該行預期 2.4%，高於市場預期 2.5%，主要系遊戲、廣告收入超預期;Non-IFRS 淨利潤同增 22% 至 613 億元，高於該行預期 1%，高於市場預期 3%，利潤端表現較好主要系多項業務毛利率超預期。

遊戲收入增速大幅超市場預期

公司 1Q25 遊戲收入同增 24% 至 595 億元，超該行預期 7%，其中海外遊戲收入同增 23%，《荒野亂鬥》、《部落衝突：皇室戰爭》《PUBG M》等遊戲表現強勁;國內遊戲收入同增 24%，得益於《王者榮耀》《和平精英》《DNF M》《三角洲行動》等遊戲驅動。公司長青遊戲基本盤依然穩固，且近年來受益於 FPA(第一人稱動作) 品類在國內市場規模迅速提升，該行預計 2Q25 遊戲收入同增 17%，預計全年遊戲收入同增 16%。

廣告略超預期，長期增長趨勢明確

公司 1Q25 廣告業務收入同增 20% 至 319 億元，高於該行預期 4%，視頻號、小程序及微信搜一搜廣告等表現良好，其中視頻號廣告收入同比增長超 60%，公司同時表示通過提升生成式 AI 能力，升級了廣告技術平台，如賦能廣告素材製作、數字人直播、提高推薦效果等。該行預計 2Q25 廣告收入同增 17%。此外，1Q25 金融和企業服務收入同增 5%，其中該行測算金融科技收入同增 3%(主要依賴貸款及理財)，商業支付收入仍同比小幅下滑;該行測算 1Q25 企業服務收入同增 13%，其中雲計算與視頻號電商技術服務費均有貢獻。

多項業務毛利率同比顯著提升

1Q25 公司毛利率同比提升 3.2ppt，主要系 VAS(高毛利的國內遊戲收入增速快) 和 FBS 業務毛利率 (企業服務與支付業務同時改善毛利) 分別同比提升 2.3ppt 和 4.7ppt。費用率方面，1Q25 銷售費用率為 4.4%，同比下滑 0.4ppt;管理費用率為 18.7%，同比提升 3.1ppt，本季度存在海外附屬公司重組導致的 40 億元一次性股份酬金開支影響;由於毛利率整體表現較好，1Q25 Non-IFRS 營業利潤同增 18%，Non-IFRS 淨利潤同增 22%。CAPEX 方面，公司 1Q25 投入資本開支 275 億元，同比增長 91%。公司表示，當前高質量收入帶來的經營槓桿能有效消化 AI 投入成本;但同時，AI 投入到具體商業化存在時滯 (GPU 折舊費用將先於 AI 商業化進展)，因此後續收入與營業利潤的同比增速的差距將縮小。股東回報方面，公司 1Q25 共回購 171 億港元股份 (1Q25 已完成全年回購計劃的 21%)。

風險提示：監管風險;新游上線不及預期;成本或費用率高於預期。