Reasons hindering the continued rise of gold: The narrative of "dollar credit collapse" has been interrupted

5 月 15 日週四，現貨黃金日內跌幅達 1.5%。截止發稿，報 3146.31 美元/盎司，已從 3500 元的高點回落 10.1%。

東吳證券陳夢團隊 14 日發佈研報認為，黃金中長期上漲的趨勢或許還在，但短期上漲的動能被削弱，交易分歧加大。

具體而言，支撐黃金上漲的 “美元信用崩潰” 敍事受到挑戰。據商務部，中美各取消了共計 91% 的加徵關税，暫停實施 24% 的反制關税。中美貿易協議的達成、美國財政收入的改善以及美聯儲降息預期的影響，均可能導致美元走強，從而削弱黃金的吸引力。

此外，央行購金雖支撐金價，但不足以成為金價持續上漲的唯一理由，黃金市場可能正在經歷一輪健康調整，投資者應對短期風險保持警惕。

“美元信用崩潰” 敍事被打斷

東吳證券表示，自 2021 年 11 月以來，黃金累計上漲已超 100%，目前經 M2 調整後的黃金價格已基本觸達 2011 年曆史峯值區間。

然而，市場投機情緒降温跡象明顯，多項技術指標已發出警示信號：黃金淨多頭持倉回落，價格乖離度最高已觸達 11%（接近 2011 年牛市高峰水平），黃金價格交易波動幅度均已現下降態勢。

報告認為，本輪黃金牛市的邏輯之一——“美元信用崩潰” 敍事，正受到挑戰。歷史上黃金牛市往往是多因素驅動的，而熊市的開始通常與美元轉強密切相關。

東吳證券回顧兩輪典型的黃金見頂回落案例：1980 年，美聯儲為遏制通脹連續大幅加息，緊縮政策提振美元導致金價轉跌；2011 年，美聯儲釋放退出 QE 信號，歐債危機暫歇，美元觸底反彈引發金價走弱。

報告認為，目前有三個關鍵因素支持美元將不會持續走弱：

• 貿易協議逐步達成：5 月 8 日英美確定達成首份關税協議；據商務部，5 月 12 日中美髮布日內瓦經貿聯合聲明。貿易不確定性風險減弱將降低對美國經濟的干擾。

• 美國財政收入改善：特朗普政府通過關税收入改善財政狀況，自 4 月 2 日以來，美國關税收入已累計達 135 億美元。即便剩餘時間僅對全球普遍加徵 10% 關税，還將額外增加近 350 億美元。這有望將今年財政赤字率從 6.2% 降至 5.8%。

• 美聯儲降息臨近但不一定削弱美元：儘管美國經濟數據依然強勁，但美聯儲 Q2 內降息的可能性仍然存在。報告認為，本輪預防式降息並非旨在導致美元走弱，而是為美國經濟提供支持，從而增強美元資產的吸引力。因此，降息反而可能促使美元走強，進而削弱黃金的吸引力。

央行購金支撐有限，不足以維持牛市延續

報告認為，雖然央行購金是金價上漲的因素之一，但也存在風險。

2008 年金融危機後，全球黃金儲備持續增長，新興市場成為購金主力，這是為了進行多元化資產配置，減少美元資產波動帶來的影響。然而，歷史數據顯示，央行購金並未使黃金價格持續上漲或維持不斷的牛市。

此外，國際儲備中黃金佔比提升也帶來風險：一方面，如果黃金價格下跌，將直接影響外匯儲備賬面價值；另一方面，央行用外匯購金若沒有充分沖銷，可能導致貨幣供應量減少，對通縮環境下的經濟產生不利影響。因此，央行購金不足以成為黃金價格持續上漲的決定性因素。