Schroders: In Q1, the resilience of U.S. high-yield bonds is highlighted, but tariffs and stagflation risks exacerbate market differentiation

智通財經 APP 獲悉，施羅德發文稱，第一季度，美國高收益債券市場表現出韌性，在更廣泛的經濟不確定性中，它並沒有如預期般出現嚴重下滑。雖然該資產類別的絕對回報為正值，但仍未產生高於無風險利率的超額回報，因為高收益債券市場的回報率比存續期中性的美國國債的回報率低 113 個基點。在高收益債券領域，出現了明顯的分叉：BB 級債券的表現優於較低評級債券。這結果反映出投資者為了應對經濟不確定性而轉向優質債券類別。

施羅德投資指，受到地緣政治形勢重新調整、貿易政策轉變及貨幣預期演變等因素的影響，2025 年第一季對於全球固定收益投資者來説是一個日益複雜的時期。特朗普政府決定實施新一輪美國關税是最直接引發投資市場波動的催化劑。雖然正式宣佈上調關税是在第二季初 (4 月 2 日) 時，但事前已早有預告，市場的憂慮已持續數週。而在 “解放日” 所公佈的關税規模仍然讓許多人感到驚訝。

從宏觀經濟角度來看，這些政策的影響是多方面的。關税對進口商和消費者造成直接成本影響，同時也對投資決策和供應鏈配置造成下游壓力。國際貨幣基金組織 (IMF) 的估計顯示，如果平均關税率的增幅達到所公佈的水平，2025 年全年美國的國內生產總值 (GDP) 將降低 0.9%，通脹率將上升 1%。這一結果可能會增加滯脹的風險，即經濟增長疲弱和通脹高企的可怕環境。

美國國債在 2025 年第一季的表現，仍反映出投資者對經濟增長前景惡化的憂慮日益加劇，以及他們對避險資產的興趣上升。隨着 3 月份市場波動性增加，美國國債收益率顯着回落。第一季度，5 年期國債收益率下跌 43 個基點至 3.95%，10 年期國債收益率下跌 36 個基點至 4.20%。

美國勞動市場指標發出好壞參半的信號。整體申領失業救濟人數保持平穩，但具針對性的裁員卻在增加，尤其是在嚴重依賴美國聯邦政府支出或跨境貨物運輸的行業。初步預期，部分被裁聯邦政府公務員將由私營部門吸納，失業率預估將達到 4.5%。然而，小型企業的信心繼續受到侵蝕。全美獨立企業聯盟 (NFIB) 小型企業樂觀指數從 2024 年 12 月的 105.1 降至 2025 年 3 月的 97.4。鑑於小型企業約佔美國所有就業機會的 50%，悲觀情緒的上升為美國就業前景帶來擔憂。

與此同時，美聯儲採取觀望態度，暫時維持政策利率不變，同時表示將密切監控經濟數據，並在必要時作出反應。美聯儲的中值點陣圖顯示，2025 年將會有 2.5 次減息，2026 年僅有 2 次左右的減息，聯邦基金利率終值為 3.0%。然而，投資市場預期已在 2025 年第二季初有所改變。目前的共識是，如果通脹在經濟增長衰退的同時仍保持於高水平，則到 2025 年底將減息 3 次，到 2026 年僅減息一次。如果不確定性持續，且關税大幅減緩全球貿易，則越有可能出現滯脹情況。

在 2025 年第一季謹慎樂觀的投資市場氣氛中，投資級企業債券市場表現也夾雜着與日俱增的不安情緒。2025 年年初，固定收益信用利差處於 80 個基點的歷史緊縮水平，到第一季末則小幅擴大至 93 個基點。儘管如此，利差仍維持在中性範圍內，因為其既沒有反映廣泛的市場困境，也沒有表明估值具有吸引力，可以證明積極承擔風險是合理的。雖然利差因關税相關的市場不確定性而擴大，但仍低於 123 個基點的長期中位數及 145 個基點的平均值。

2024 年第四季的美國盈利結果顯示，企業基本面為投資者在這些緊縮利差水平上提供了一層保障。這些結果顯示平均未計利息、税項、折舊及攤銷前盈利 (EBITDA) 較 2023 年同期達到穩定增長 3.5%。平均利息涵蓋率也達到穩企的 9.3 倍。這些數據顯示，整體美國企業儘管並未能蓬勃發展，但仍有足夠的韌性來抵禦温和的經濟衰退。資本支出在 2024 年第四季錄得 11% 的按年增長，但隨着企業面對美國與其他國家就關税進行協商時可能面對的動盪，預期資本支出將變得平穩。長期而言，隨着美國企業的本土供應商增加，可能會看到支出加快上漲。不過，就目前而言，所有目光都將集中在觀察供應商、客户及製造商如何消化關税。

施羅德投資也密切注意投資者對美國投資級企業債券的需求動態，尤其是美國以外投資者可能造成的影響。如果美國國債收益率維持現狀，而企業債券利差即使輕微擴大，美國投資級債券對於那些尋求高品質、美元計價收入來源的海外投資者而言，吸引力可能會日益增加。來自美國以外地區的需求增加，應有助於提升投資級企業債券的價格。

儘管利率上漲與關税相關的不確定性帶來挑戰，高收益債券市場仍受到有利的技術面支持。債券違約率受到抑制，再融資日程表 (refinancing calendar)，或稱 “到期牆”(maturity wal；整體債市的到期時間表) 已被推遲，目前大量債券的到期日已延長至 2029 年。這些因素為高收益債券市場提供了緩衝，尤其是在美國經濟增長放緩但未崩潰的情況下。

證券化債券市場仍然以其複雜性和回報分散性見稱。2025 年第一季結束時，由於對美國關税的預期，利率再度波動。這影響了按揭抵押證券 (Mortgage Backed Securities，簡稱 “MBS”) 和資產抵押證券 (Asset Backed Securities，簡稱 “ABS”) 的整體表現。

在資產抵押證券方面，施羅德投資偏好優質汽車貸款結構，儘管對消費者償還貸款能力惡化的憂慮日益上升，但這種結構仍維持良好。次級貸款借款人，尤其是年輕族羣的拖欠率較高，但優質 AAA 評級的資產抵押證券市場仍受到結構強化和承保的良好保護。

相較於企業債券，施羅德投資仍偏好投資於按揭抵押證券，因為其收益率高且品質優良。然而，如果投資級企業債券的利差持續擴大，尤其是在經濟陷入衰退的情況下，基金經理可能會開始從抵押貸款轉向收益較高的企業信貸。這種轉變可能對按揭抵押證券造成中期利差壓力。不過，銀行對能提供額外收益的優質資產的需求增加，可能有助於抵銷按揭抵押證券市場的潛在資金外流。與此同時，較低的收益率可能會引發更多業主的抵押貸款提前還款量增加，這一發展將進一步複雜化投資者在機構按揭抵押證券中的風險 -- 回報權衡。