阿里巴巴：短期波动，长期结构未变

TradingKey - 阿里巴巴最新的季度财报（2025 财年第一季度）显示，收入同比增长 7%——在纸面上看是不错的增长，但未能达到市场预期。随后几天，股价下跌，市场反应逐渐显现。

来源：阿里巴巴财报

乍一看，这似乎是阿里巴巴增长引擎失去动力的迹象。但深入分析后，会发现事情并非如此。尤其是在电子商务和人工智能项目方面，公司正在为可能的长期增长奠定基础。

电子商务迎来转机：佣金率改善，用户策略优化

根据国家统计局的数据，中国的零售总额在第一季度显示出复苏迹象，实体商品的在线销售也有所改善——这表明消费者活动正在稳步回升。持续的政府补贴进一步刺激了消费，使电子商务平台成为主要受益者。这支持了商品交易总额（GMV）和客户管理收入（CMR）的增长。

历史上，整体零售销售与阿里巴巴的 CMR 之间存在强烈的（尽管略有滞后）相关性，为公司收入前景提供了短期的宏观支持。

来源：国家统计局和阿里巴巴财报

对于阿里巴巴而言，近期电子商务业务的复苏主要得益于两项关键策略：改善佣金率和重塑用户增长模型。

从去年开始，公司逐步提高平台服务费，从 0% 的基础费率提升至约 0.6%。这一费用调整为平台带来了更稳定的收入来源，尤其是通过商户管理服务。

然而，增加的成本也给小型卖家带来了压力。为了在收入和商户留存之间取得平衡，阿里巴巴推出了一种新的人工智能广告解决方案，称为 “全站推广”。其理念很简单：从基于曝光或点击收费转变为以转化为中心的绩效基础模型。

这一新模型建立在以绩效为驱动的定价模型上，具有在商户支付广告费用时保证固定投资回报率的补偿机制。这一结构在根本上降低了广告风险，并增强了商户的投资意愿。然而，这一策略也意味着平台的推荐算法必须高度准确——其人工智能能力是否能够在规模上支持这样的模型仍然是一个关键挑战。

为了进一步支持商户，尤其是小型商户，阿里巴巴自 2024 年以来推出了多种免费的人工智能商业工具。像商业顾问、店铺助手聊天机器人和 PicCopilot 等工具帮助卖家更高效地运营商店。对许多人来说，这些工具也抵消了一些上升的服务费用，减轻了运营成本。

结果已经显现。根据阿里巴巴官方消息，淘宝和天猫的整体广告转化率同比增长超过 10%，广告投资回报率也实现了两位数增长。GMV 与 CMR 之间的联系继续加强。

与此同时，随着中国互联网流量接近饱和，阿里巴巴的用户策略正从 “用户优先” 转向 “高价值用户优先”。换句话说，重点是建立一个高 ARPU（每用户平均收入）客户的强大基础。

本季度的财报显示，88VIP 会员增长了两位数，突破了 5000 万大关。这些用户倾向于下更多订单，每个订单的消费也更高，成为平台收入的关键驱动因素，通过更好的广告表现和更高的佣金推动收入增长。实质上，他们是平台自我维持增长的 “现金引擎”。

为了留住这一宝贵群体，阿里巴巴在购物节期间提供了 3% 的可叠加折扣，同时还增强了日常福利，如自动折扣、更顺畅的退货和专属客户服务。尽管其口号是 “用户优先”，但平台的策略显然将高价值用户置于其生态系统的核心。

在商户方面，阿里巴巴也在测试新功能以提高运营效率。例如，卖家现在可以在广告定位设置中排除 “高退款率用户”——降低退款成本并提升广告投资回报率。这听起来像是一个小功能，但最终有助于卖家 “更精准地瞄准”，提高平台整体效率。

尽管如此，任何旨在提升转化率的举措——无论是提供免费的技术工具还是增加绩效广告支出——最终都会转化为更高的成本。

以淘宝和天猫集团为例。在政府支持的消费补贴背景下，本季度电子商务收入同比增长 12%，但调整后的 EBITA 仅增长 8%。结构性原因显而易见：来自多个方面的成本压力——平台整体补贴、新产品激励、佣金豁免和平台外流量支出——都加在一起，导致了收入和利润增长之间的脱节。

来源：阿里巴巴财报

京东也受益于同样的补贴环境，但其收入和利润增长更为均衡——突显了阿里巴巴当前 “通过支出实现增长” 策略的副作用。更重要的是，这一方法引发了对长期可持续性的质疑。

补贴是赢得流量的短期解决方案，而不是持久的护城河。随着用户增长在整个行业达到自然天花板，重金投入以获取市场份额可能会带来短期结果，但长期回报则不那么确定。

这些补贴背后的目标很简单：赢得或维护市场份额。但这并不是一个可以永远依赖的策略。随着中国电子商务行业用户增长接近天花板，短期内花更多钱保持竞争力可能有效，但并不能保证长期成功。

阿里云在商业化进程中看到稳定基础

人工智能和云计算仍然是市场兴奋的 “远程触发器”——但阿里的最新财报显示，预期可能已经超前于现实。

在 2025 财年第一季度，阿里云报告收入为 301 亿元人民币，同比增长 18%——这是三年来最快的增长，超过了微软 Azure 的 16% 和腾讯云约 10% 的同期表现。然而，结果落在市场预测的下限（17-20%）之内，未能达到更乐观的 25-30% 的预期，提供的上行惊喜有限。

来源：阿里巴巴财报

盈利能力更让人失望。调整后的 EBITA 为 24.2 亿元人民币，利润率环比下降 1.9 个百分点至 8%——低于上个季度的水平和市场共识。这引发了对潜在利润压缩的担忧。

现金流和资本支出趋势增加了不确定性。自由现金流同比下降 76% 至 3.74 亿美元，主要由于在人工智能和基础设施上的投资加大。尽管如此，资本支出仅为 240 亿元人民币——远低于阿里巴巴设定的 1200 亿元人民币的年度目标，甚至低于腾讯本季度的 270 亿元人民币。这些数字引发了质疑：阿里的人工智能雄心是否得到了足够的资本支持？还是高性能芯片的获取受限成为了制约因素？

问题并不在于阿里云的数字表现不佳。18% 的增长仍然超过了微软，并大幅领先于腾讯。而尽管人工智能的变现仍处于早期阶段，阿里正在为模型开发和计算基础设施奠定基础。

其内部开发的大模型 Qwen 迅速成为中国最活跃的开源生态系统之一。根据 CNBC 的数据，Qwen 已经开源超过 200 个模型，衍生出 10 万个变体，截至 2025 年 4 月全球下载量超过 3 亿次。API 调用量正在呈指数增长。

其混合云和行业特定的 SaaS 产品正在获得 traction，特别是在金融和电信等核心垂直领域——阿里在这些领域拥有强大的市场份额，并提供超越标准云服务的差异化服务。值得注意的是，阿里的定价比 AWS 低 15-20%，为其提供了竞争优势。

管理层对进一步增长保持信心。在财报电话会议上，首席执行官吴泳铭指出，云计算的采用在各行业持续扩展，人工智能工作流向云迁移——这反过来又推动了 API 的使用——将需要时间。他提到，第一季度的结果可能未能完全反映推理相关的需求，暗示第二季度可能提供更清晰的可见性。

摩根大通在电话会议后重申了其 “增持” 评级，表示阿里云的收入驱动因素依然完好，并预测下个季度的收入增长将重新加速至 22% 或更高。

国际电子商务增长放缓，但基本面依然稳固

阿里巴巴的国际商业部门仍然是主要的收入驱动，报告同比增长 22.3%。但这低于路透社预期的 26.4%，未达预期主要归因于货币换算损失。

来源：阿里巴巴财报

该部门仍然处于亏损状态，季度净亏损为 36 亿元人民币——尽管环比有所改善，但仍略高于市场共识预期。

然而，最近的美国关税上调似乎对其直接影响有限。像 Lazada 和 Trendyol 这样的平台在东南亚和中东地区运营高度本地化的模式，几乎不依赖于美中跨境贸易路线。此外，AliExpress 在美国的 GMV 占比较小，使其免受最近关税上调的直接冲击。

有趣的是，这些贸易限制可能会提供间接的顺风。美国进口价格的上涨可能会推动对价格敏感的消费者转向替代平台——一些分析师称之为 “关税难民” 效应。根据 sensortower 的数据，自 2025 年初以来，阿里的购物应用在美国的下载量稳步增加，AliExpress 曾短暂进入 iOS 购物应用排名前五——这表明跨境用户增长的潜在上行空间。

本地服务的短期挑战，但即时零售的结构性顺风

阿里巴巴的本地服务部门在 2025 财年第四季度实现了 10.3% 的同比收入增长，保持了良好的业绩表现。然而，运营亏损显著扩大，超过季度平均的 6 亿元人民币，表明结构性成本压力加深——超出了季节性波动的影响。

来源：阿里巴巴财报

值得注意的是，这一亏损激增发生在最新一轮以补贴驱动的食品配送竞争开始之前。自第二季度以来，包括京东、阿里巴巴和美团在内的主要参与者已推出激进的促销活动，开启了一波新的以补贴为主导的竞争。这一趋势可能在短期内对盈利能力造成压力。

然而，展望当前挑战之外，市场基本面依然引人注目。根据摩根士丹利的预测，到 2030 年，中国的按需零售市场可能达到 2 万亿人民币，年均增长率超过 20%。阿里巴巴计划通过其淘宝品牌的即时配送来抓住这一趋势，将前端仓储与现有的天猫物流和高频流量相结合。与依赖骑手网络的食品配送公司不同，这一模式提供了更高的可扩展性和用户粘性。

摩根士丹利强调，这一方法不仅捕捉了新的需求，还提升了核心电商的利润率，同时减少了饿了么的亏损——这表明了超越短期成本损失的战略协同效应。

压缩估值信号底部入场点

根据 Seeking Alpha 的数据，阿里巴巴目前的 GAAP 市盈率约为 16.5 倍，远低于其历史平均水平 20 倍或更高。

来源：SeekingAlpha

最新的财报为 “触底反弹” 的估值叙事提供了切实支持。电商和云计算等核心业务继续展现稳定增长，而国际商务也在逐步获得动力。这些趋势共同反映出业务组合的演变，具有更清晰的增长路径和更强的盈利潜力。

阿里巴巴通过积极的股票回购增强了股东回报和战略重点，过去两年平均每年回购超过 100 亿人民币。剩余授权约为 200 亿，预计持续回购将支持市场信心和估值恢复。

结论

阿里巴巴的 2025 财年第四季度业绩可能没有在所有方面都交出满意的答卷，但远非令人失望。

核心电商板块依然稳健盈利，国际商务和阿里云现在作为双重增长催化剂。以人工智能为主导的转型也正在形成——尤其是在广告、会员变现和基于云的应用方面。

短期内，折扣和补贴确实对利润率造成了压力。然而，从结构上看，阿里巴巴拥有两个主要的长期优势：国内人工智能创新和全球扩张。只要这两个增长驱动因素继续推进，公司长期价值依然引人注目。

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