Alibaba: Short-Term Noise, Long-Term Structure Unchanged

TradingKey - 阿里巴巴最新的季度財報（2025 財年第一季度）顯示，收入同比增長 7%——在紙面上看是不錯的增長，但未能達到市場預期。隨後幾天，股價下跌，市場反應逐漸顯現。

來源：阿里巴巴財報

乍一看，這似乎是阿里巴巴增長引擎失去動力的跡象。但深入分析後，會發現事情並非如此。尤其是在電子商務和人工智能項目方面，公司正在為可能的長期增長奠定基礎。

電子商務迎來轉機：佣金率改善，用户策略優化

根據國家統計局的數據，中國的零售總額在第一季度顯示出復甦跡象，實體商品的在線銷售也有所改善——這表明消費者活動正在穩步回升。持續的政府補貼進一步刺激了消費，使電子商務平台成為主要受益者。這支持了商品交易總額（GMV）和客户管理收入（CMR）的增長。

歷史上，整體零售銷售與阿里巴巴的 CMR 之間存在強烈的（儘管略有滯後）相關性，為公司收入前景提供了短期的宏觀支持。

來源：國家統計局和阿里巴巴財報

對於阿里巴巴而言，近期電子商務業務的復甦主要得益於兩項關鍵策略：改善佣金率和重塑用户增長模型。

從去年開始，公司逐步提高平台服務費，從 0% 的基礎費率提升至約 0.6%。這一費用調整為平台帶來了更穩定的收入來源，尤其是通過商户管理服務。

然而，增加的成本也給小型賣家帶來了壓力。為了在收入和商户留存之間取得平衡，阿里巴巴推出了一種新的人工智能廣告解決方案，稱為 “全站推廣”。其理念很簡單：從基於曝光或點擊收費轉變為以轉化為中心的績效基礎模型。

這一新模型建立在以績效為驅動的定價模型上，具有在商户支付廣告費用時保證固定投資回報率的補償機制。這一結構在根本上降低了廣告風險，並增強了商户的投資意願。然而，這一策略也意味着平台的推薦算法必須高度準確——其人工智能能力是否能夠在規模上支持這樣的模型仍然是一個關鍵挑戰。

為了進一步支持商户，尤其是小型商户，阿里巴巴自 2024 年以來推出了多種免費的人工智能商業工具。像商業顧問、店鋪助手聊天機器人和 PicCopilot 等工具幫助賣家更高效地運營商店。對許多人來説，這些工具也抵消了一些上升的服務費用，減輕了運營成本。

結果已經顯現。根據阿里巴巴官方消息，淘寶和天貓的整體廣告轉化率同比增長超過 10%，廣告投資回報率也實現了兩位數增長。GMV 與 CMR 之間的聯繫繼續加強。

與此同時，隨着中國互聯網流量接近飽和，阿里巴巴的用户策略正從 “用户優先” 轉向 “高價值用户優先”。換句話説，重點是建立一個高 ARPU（每用户平均收入）客户的強大基礎。

本季度的財報顯示，88VIP 會員增長了兩位數，突破了 5000 萬大關。這些用户傾向於下更多訂單，每個訂單的消費也更高，成為平台收入的關鍵驅動因素，通過更好的廣告表現和更高的佣金推動收入增長。實質上，他們是平台自我維持增長的 “現金引擎”。

為了留住這一寶貴羣體，阿里巴巴在購物節期間提供了 3% 的可疊加折扣，同時還增強了日常福利，如自動折扣、更順暢的退貨和專屬客户服務。儘管其口號是 “用户優先”，但平台的策略顯然將高價值用户置於其生態系統的核心。

在商户方面，阿里巴巴也在測試新功能以提高運營效率。例如，賣家現在可以在廣告定位設置中排除 “高退款率用户”——降低退款成本並提升廣告投資回報率。這聽起來像是一個小功能，但最終有助於賣家 “更精準地瞄準”，提高平台整體效率。

儘管如此，任何旨在提升轉化率的舉措——無論是提供免費的技術工具還是增加績效廣告支出——最終都會轉化為更高的成本。

以淘寶和天貓集團為例。在政府支持的消費補貼背景下，本季度電子商務收入同比增長 12%，但調整後的 EBITA 僅增長 8%。結構性原因顯而易見：來自多個方面的成本壓力——平台整體補貼、新產品激勵、佣金豁免和平台外流量支出——都加在一起，導致了收入和利潤增長之間的脱節。

來源：阿里巴巴財報

京東也受益於同樣的補貼環境，但其收入和利潤增長更為均衡——突顯了阿里巴巴當前 “通過支出實現增長” 策略的副作用。更重要的是，這一方法引發了對長期可持續性的質疑。

補貼是贏得流量的短期解決方案，而不是持久的護城河。隨着用户增長在整個行業達到自然天花板，重金投入以獲取市場份額可能會帶來短期結果，但長期回報則不那麼確定。

這些補貼背後的目標很簡單：贏得或維護市場份額。但這並不是一個可以永遠依賴的策略。隨着中國電子商務行業用户增長接近天花板，短期內花更多錢保持競爭力可能有效，但並不能保證長期成功。

阿里雲在商業化進程中看到穩定基礎

人工智能和雲計算仍然是市場興奮的 “遠程觸發器”——但阿里的最新財報顯示，預期可能已經超前於現實。

在 2025 財年第一季度，阿里雲報告收入為 301 億元人民幣，同比增長 18%——這是三年來最快的增長，超過了微軟 Azure 的 16% 和騰訊雲約 10% 的同期表現。然而，結果落在市場預測的下限（17-20%）之內，未能達到更樂觀的 25-30% 的預期，提供的上行驚喜有限。

來源：阿里巴巴財報

盈利能力更讓人失望。調整後的 EBITA 為 24.2 億元人民幣，利潤率環比下降 1.9 個百分點至 8%——低於上個季度的水平和市場共識。這引發了對潛在利潤壓縮的擔憂。

現金流和資本支出趨勢增加了不確定性。自由現金流同比下降 76% 至 3.74 億美元，主要由於在人工智能和基礎設施上的投資加大。儘管如此，資本支出僅為 240 億元人民幣——遠低於阿里巴巴設定的 1200 億元人民幣的年度目標，甚至低於騰訊本季度的 270 億元人民幣。這些數字引發了質疑：阿里的人工智能雄心是否得到了足夠的資本支持？還是高性能芯片的獲取受限成為了制約因素？

問題並不在於阿里雲的數字表現不佳。18% 的增長仍然超過了微軟，並大幅領先於騰訊。而儘管人工智能的變現仍處於早期階段，阿里正在為模型開發和計算基礎設施奠定基礎。

其內部開發的大模型 Qwen 迅速成為中國最活躍的開源生態系統之一。根據 CNBC 的數據，Qwen 已經開源超過 200 個模型，衍生出 10 萬個變體，截至 2025 年 4 月全球下載量超過 3 億次。API 調用量正在呈指數增長。

其混合雲和行業特定的 SaaS 產品正在獲得 traction，特別是在金融和電信等核心垂直領域——阿里在這些領域擁有強大的市場份額，並提供超越標準雲服務的差異化服務。值得注意的是，阿里的定價比 AWS 低 15-20%，為其提供了競爭優勢。

管理層對進一步增長保持信心。在財報電話會議上，首席執行官吳泳銘指出，雲計算的採用在各行業持續擴展，人工智能工作流向雲遷移——這反過來又推動了 API 的使用——將需要時間。他提到，第一季度的結果可能未能完全反映推理相關的需求，暗示第二季度可能提供更清晰的可見性。

摩根大通在電話會議後重申了其 “增持” 評級，表示阿里雲的收入驅動因素依然完好，並預測下個季度的收入增長將重新加速至 22% 或更高。

國際電子商務增長放緩，但基本面依然穩固

阿里巴巴的國際商業部門仍然是主要的收入驅動，報告同比增長 22.3%。但這低於路透社預期的 26.4%，未達預期主要歸因於貨幣換算損失。

來源：阿里巴巴財報

該部門仍然處於虧損狀態，季度淨虧損為 36 億元人民幣——儘管環比有所改善，但仍略高於市場共識預期。

然而，最近的美國關税上調似乎對其直接影響有限。像 Lazada 和 Trendyol 這樣的平台在東南亞和中東地區運營高度本地化的模式，幾乎不依賴於美中跨境貿易路線。此外，AliExpress 在美國的 GMV 佔比較小，使其免受最近關税上調的直接衝擊。

有趣的是，這些貿易限制可能會提供間接的順風。美國進口價格的上漲可能會推動對價格敏感的消費者轉向替代平台——一些分析師稱之為 “關税難民” 效應。根據 sensortower 的數據，自 2025 年初以來，阿里的購物應用在美國的下載量穩步增加，AliExpress 曾短暫進入 iOS 購物應用排名前五——這表明跨境用户增長的潛在上行空間。

本地服務的短期挑戰，但即時零售的結構性順風

阿里巴巴的本地服務部門在 2025 財年第四季度實現了 10.3% 的同比收入增長，保持了良好的業績表現。然而，運營虧損顯著擴大，超過季度平均的 6 億元人民幣，表明結構性成本壓力加深——超出了季節性波動的影響。

來源：阿里巴巴財報

值得注意的是，這一虧損激增發生在最新一輪以補貼驅動的食品配送競爭開始之前。自第二季度以來，包括京東、阿里巴巴和美團在內的主要參與者已推出激進的促銷活動，開啓了一波新的以補貼為主導的競爭。這一趨勢可能在短期內對盈利能力造成壓力。

然而，展望當前挑戰之外，市場基本面依然引人注目。根據摩根士丹利的預測，到 2030 年，中國的按需零售市場可能達到 2 萬億人民幣，年均增長率超過 20%。阿里巴巴計劃通過其淘寶品牌的即時配送來抓住這一趨勢，將前端倉儲與現有的天貓物流和高頻流量相結合。與依賴騎手網絡的食品配送公司不同，這一模式提供了更高的可擴展性和用户粘性。

摩根士丹利強調，這一方法不僅捕捉了新的需求，還提升了核心電商的利潤率，同時減少了餓了麼的虧損——這表明了超越短期成本損失的戰略協同效應。

壓縮估值信號底部入場點

根據 Seeking Alpha 的數據，阿里巴巴目前的 GAAP 市盈率約為 16.5 倍，遠低於其歷史平均水平 20 倍或更高。

來源：SeekingAlpha

最新的財報為 “觸底反彈” 的估值敍事提供了切實支持。電商和雲計算等核心業務繼續展現穩定增長，而國際商務也在逐步獲得動力。這些趨勢共同反映出業務組合的演變，具有更清晰的增長路徑和更強的盈利潛力。

阿里巴巴通過積極的股票回購增強了股東回報和戰略重點，過去兩年平均每年回購超過 100 億人民幣。剩餘授權約為 200 億，預計持續回購將支持市場信心和估值恢復。

結論

阿里巴巴的 2025 財年第四季度業績可能沒有在所有方面都交出滿意的答卷，但遠非令人失望。

核心電商板塊依然穩健盈利，國際商務和阿里雲現在作為雙重增長催化劑。以人工智能為主導的轉型也正在形成——尤其是在廣告、會員變現和基於雲的應用方面。

短期內，折扣和補貼確實對利潤率造成了壓力。然而，從結構上看，阿里巴巴擁有兩個主要的長期優勢：國內人工智能創新和全球擴張。只要這兩個增長驅動因素繼續推進，公司長期價值依然引人注目。

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