Goldman Sachs traders: The long-term bond yields in the US, Europe, and Japan will continue to rise, with the key being the speed; closely monitor Japan's long-term bond auction next week

高盛預計全球長期利率將繼續上行，上行速度過快或引發系統性風險。

5 月 25 日，高盛的宏觀交易員 Cosimo Codacci-Pisanelli 和 Rikin Shah 發佈研報表示，本週市場焦點集中在長端利率。儘管美國、歐洲、英國、日本各自面臨不同壓力，但背後的全球共性非常明確，財政赤字高企、債券供給增加，而結構性買家卻在減少，導致長端利率成為市場主要的壓力 “釋放閥”。

高盛警告，除非財政或貨幣政策出現重大轉變，全球長期利率正繼續上行，利率上行速度將至關重要，若上行加速，可能衝擊股市與匯市，成為潛在 “系統性風險的觸發器”。

美國赤字可持續性依然堪憂，預計美國 30 年期美債收益率可能突破 6%，對資產定價構成系統性壓力。雖然當前利率上行速度較慢、波動性低，對股市的衝擊有限，美股僅表現為漲勢放緩，但一旦長端利率加速上漲，可能引發股市大跌，並收緊金融條件，甚至像觸發熔斷機制一樣帶來系統性風險。

歐洲經濟數據疲軟、通脹下行、貿易衝突升級，使得 6 月降息已成定局。英國方面，服務業通脹超預期強化了鷹派立場，但市場反應温和，需重點關注 6 月中旬公佈的 4 月工資數據，若放緩，將支持繼續降息。若工資依然高企，8 月降息預期恐將動搖。

日本則面臨類似英國的長端結構性風險，壽險機構從最大買家變為淨賣家，疊加政府加大發債、央行轉鴿，供需錯配加劇，而且日本央行暫無政策調整跡象。下週日本長端國債拍賣值得高度關注。

一、美國：長端利率上漲是財政赤字後遺症

高盛指出，市場對美國財政可持續性的擔憂從未真正消失。隨着經濟衰退概率下降，當特朗普的新財政法案在國會通過時，財政可持續性的擔憂重新成為焦點。

從法案細節看，整體上來説，該法案賬面上不會進一步擴大赤字（扣除預期關税收入後），但也沒有任何減少舉債的意願。法案的結構是 “減税快、減支慢”，即減税規模高於預期、且更多集中在前期實施，而削減開支的措施更偏向後期推進。

這讓市場對未來赤字路徑仍舊悲觀，這事足以讓穆迪決定下調美國信用評級，而且高盛認為這更像是結果而不是原因。

同時，財政部長貝森特口風也變了，年初還大力支持財政整頓，現在卻發生明顯轉變。

一開始美國政府要把財政赤字控制在 GDP 的 3%。結果現在甩鍋稱這是上屆政府搞出來的爛攤子，甚至強調 “我們沒讓赤字繼續惡化” 就是政績。高盛指出，看起來美國未來維持 7% 的赤字可能常態化。

目前，美國是所有發達國家裏 “增長弱、通脹高” 這對組合最差的，美國例外論也逐漸消退，使得長端利率和美元匯率成為 “泄壓閥”，所以市場開始重新定價長端利率。

如何補救？有什麼辦法能剎住長端利率繼續漲？高盛列了 5 種可能的方式：

(i) 降低政府支出，但現在政治氛圍不支持，政府還在講發展優先、刺激經濟。

(ii) 美聯儲或財政部干預。可能在下次季度再融資公告（QRA）中加大國債回購規模，但這個工具只是短期調節，不是真正能壓住長期利率的辦法。

(iii) 提高美債需求的政策激勵。比如放鬆監管（如 SLR 規定）或繼續給買債的機構減税，這些政策已在推進中。

(iv) 美債的避險功能重新被看好。如果未來市場波動大，大家可能又開始買美債當避風港，但這得看相關性迴歸。

(v) 宏觀基本面明顯惡化。比如突然出現經濟下行、金融風險等黑天鵝，才可能觸發降息潮，帶動利率掉頭向下。

高盛指出，就目前來看，上述提到的五種剎車方法都沒法真正支撐市場，所以長端利率還會繼續上漲。但利率上漲的速度很關鍵：

當前利率上行速度較慢、波動性低，對股市的影響有限，所以美股只是漲勢放緩，還沒有轉頭向下、大幅走跌。

若利率加速上漲，可能引發股市大跌，並導致金融條件指數（FCI）收緊，甚至像觸發熔斷機制一樣產生系統性衝擊。值得注意的是，若美元持續貶值，這可以緩衝利率上漲所造成的金融緊縮壓力。

那 30 年期美債到底能漲到多高？高盛總結道，在美國潛在增長率為 2 至 2.5%、通脹率在 3%、赤字長期接近 7% 的情況下，那麼 30 年期美債收益率更可能接近 6% 而非 5%。實際上，30 年期美債已經自去年 10 月 23 日以來首次突破 5%。

二、歐洲：數據走弱，貿易衝突升級，推動繼續降息

高盛稱，原本市場以為中美達成貿易協議和股市反彈後，歐元區情緒會改善。結果，歐元區5 月綜合 PMI意外低於榮枯線，一季度協商工資增速低於預期、不到去年同期峯值的一半，加上特朗普提出 “對歐盟徵收 50% 關税” 的想法，使得市場預期歐央行 6 月降息已成定局。

另外，截至 5 月初，GIR 通脹預測模型的即時預測值為 3%-3.5%，這已經低於歐洲央行的預期，説明現實情況更冷，增加了通脹低於目標的風險（歐央行中期通脹目標為 2%）。因此，歐央行內部鴿派人士，特別是歐央行首席經濟學家 Philip Lane 會拿這個説 “還得繼續降息”。

不過，本週影響短期定價的最大因素是特朗普的言論，表明美歐貿易談判缺乏進展。特朗普喊話要對歐盟徵收 50% 關税，這個數字很誇張，更像是向歐盟施壓，迫使他們在談判中讓步，進一步加劇歐洲經濟下行的風險。問題是，美國開出的條件，在高盛看來對歐盟根本不可行，做不到。所以接下來很可能就是美國對歐盟加徵更高關税，然後歐盟反擊。

歐央行很可能在 6 月會議上，下調經濟增長和通脹的預期，若 6 月降息 25 基點後，政策利率將降至 2%，歐洲央行可能會把表態變得更中性一點。市場主流觀點認為歐央行將在 7 月暫停降息（市場只定價了 9 個基點），而且就連一貫鴿派的歐央行委員 Stournaras 本週也支持 7 月 “先歇一歇” 的觀點。

如果真有人堅持鷹派，他們的理由是，核心通脹還很頑固，比如他們預測今年第四季度核心通脹還會在 2.4%，高於歐洲央行 3 月份預測的 2.1%。還有一個鷹派理由是，貿易衝突緩和，全球增長下行壓力變小。不過，特朗普最近又喊要對歐盟加 50% 關税，説明美歐貿易戰有升級風險，經濟反而可能再受拖累。

高盛上週建議，做多 7 月歐洲央行利率決議是個很不錯的交易方向，而目前市場已經為 7 月降息預期定價了 34 個基點，雖然 “非對稱性” 稍微沒那麼大了，但還是值得持有。

如果歐洲央行 7 月暫停降息了，高盛認為 9 月再突然恢復降息的可能性很小，如果已經連續降了 7 次息，又突然停一下，再繼續降就顯得很奇怪，除非出現了非常重大的新信息。因此建議投資者繼續持有對 7 月降息的多頭倉位，同時繼續做空短期波動率。

三、英國：服務業通脹超預期，央行難轉鴿

高盛稱，英國通脹超預期，會讓鷹派更有底氣。

本週英國服務業通脹大幅超預期，實際為 5.4%，顯著高於市場預期的 4.8% 及英國央行預測的 5%。這給央行內部的鷹派代表 Pill 提供了更多政策收緊的理由，貨幣政策將趨於更謹慎。

雖然部分鴿派觀點認為這次通脹超預期主要由波動性較大的項目（如車輛税、機票、旅遊）推動，剔除這些後 “核心服務通脹” 的實際水平比 5.4% 要低。但高盛提醒，這種看似合理的解釋有時反而掩蓋了真實壓力，不能輕易忽視。

目前英國工資仍處於偏高水平，6 月中旬即將公佈的 4 月工資數據（新財年第一季度）將成為關鍵節點。高盛認為，英國央行副行長 Lombardelli 表示的那樣，如果數據開始回落，將有力支持英國央行繼續降息甚至加快降息節奏。

高盛 GIR 團隊堅信，今年英國工資增速將繼續放緩，而且降得比英國央行預期還快，理由包括：

① 第一季度工資增長已經明顯在放緩；

② 新籤薪資協議漲幅低於去年；

③ 勞動力市場出現降温跡象；

④ 英國央行 DMP 調查顯示，企業預期未來工資漲幅將下降。

但高盛也警告，如果工資數據依然頑固高企，市場對 8 月降息的信心將受到衝擊。

雖然通脹數據爆表，但市場整體反應相對冷靜。短端利率並未出現大幅拋售，相比英國以往類似通脹意外，這次算温和處理。

這説明市場對未來利率的下行空間預期已經較為充分，當前僅定價約 60 個基點的降息，繼續做空空間有限，反而為多頭創造了 “賠率更優” 的機會。

所以高盛的建議是，繼續持有短端利率多頭倉位，但要用期權方式來控風險。

四、日本：最大買家壽險公司轉為淨賣家，長期債券面臨結構性拋售

今年迄今，日本 30 年期國債收益率年內已上升 70 個基點，而 10 年與 30 年期之間的利差自 4 月初以來陡峭化了 50 個基點，長端利率壓力明顯抬升。

本週市場疲軟的直接導火索是一場疲軟的國債標售，日本 20 年期國債尾部收益率高達 13.75 個基點，創下 1987 年以來最高。投標倍數（需求）則降至 2012 年以來最低。

日本壽險公司需求下降是這波長端拋售的核心因素之一。過去 4-5 年間，壽險公司一直是長期債券的最大買家，他們需要用長期資產匹配自己的長期負債，也就是彌補久期缺口。

但現在情況變了，壽險公司過去幾年買了太多長債，資產端久期已經被拉長。最近利率上漲導致債券價格下跌，同時也壓縮了負債端久期，結果是久期缺口從正變負，買長債反而成了負擔。

高盛估算，截至去年 12 月，日本壽險行業的平均久期缺口為-1.6 年，而在 2024 年 9 月時已是-1.5 年。這種買家脱鈎，很可能是結構性變化，不是一時的調整。

更明顯的是，即便在過去通常會加倉的財政年度末時點，壽險機構也沒有回頭，反而在 2 月和 3 月連續成為淨賣家。

偏偏在此時，日本政府還在加碼發債，但財政狀況卻沒有絲毫改善。本週日本政府宣佈，將推遲實現 “財政初級平衡” 目標（即收支不赤字），這意味着債務供給還將繼續增加。

更令市場擔憂的是，日本央行在 4 月 2 日後，態度明顯轉鴿，儘管國內通脹仍然高企，卻沒有進一步加息或緊縮的跡象。市場因此要求更高的期限溢價，才肯接盤長端債券。

高盛指出，這並非日本獨有的困境。英國就是一個先踩雷的典型例子。當時英國養老金（LDI）買長期國債需求下降，恰好又遇上英國政府財政擴張、發債激增，導致市場拋售長端國債，收益率曲線大幅陡峭。

英國債務管理辦公室（DMO）曾試圖通過縮短國債平均發行期限（例如少發 30 年、50 年，改發短債）來緩解壓力，但市場並不買賬，長期利率預期仍接近歷史高位。英國的經驗表明，在全球普遍財政放鬆、債務供給增加的背景下，這種局面是非常難扛的逆風。

理論上，日本央行可以通過放緩量化緊縮（QT）節奏來緩解長端壓力，例如減少拋售、維持購債規模。但目前來看，日本央行並未釋放任何調整信號。其餘可選路徑包括收緊財政或貨幣政策，或者宏觀經濟前景可能出現外部惡化。

高盛警告，短期內供需格局不太可能快速改善，因此收益率曲線陡峭化的趨勢可能還會延續，尤其是接下來的長端國債拍賣將是關鍵觀察點。

高盛表示，最令人意外的是，這波長端拋售目前對其他宏觀資產尚未形成顯著衝擊。但高盛預計在某個時候，股市和貨幣市場都將會受到一定影響。

長端利率上行的趨勢還會持續

高盛總結稱，本週市場焦點集中在長端利率。儘管美、歐、英、日各自面臨不同的壓力，但背後的全球共性非常明確，即赤字高、債券供給多，買家卻在減少，長端利率正成為主要的 “釋放閥”。

這種供需錯配不會立刻爆發，但影響已經逐步顯現。除非宏觀政策或財政路徑出現實質轉變，長端利率上行的趨勢還會持續。

值得注意的是，長端債券拋售的速度至關重要。因為到目前為止，長端利率的抬升節奏確實壓制了股市反彈，但尚未造成全面金融緊縮。

目前美國前端利率 “很無趣”，衰退預期下降、降息門檻更高、數據敏感度減弱。

歐洲方面，6 月降息已成定局，工資放緩和貿易談判停滯為後續降息降至 2% 以下打開空間。

英國通脹超出預期，打壓做多短端利率交易，但市場反應温和反而增強了做多信心，因為現在的風險和回報出現了 “不對稱的好機會”。

日本則和英國之前的劇本非常像，日本長端需求鋭減。下週日本長端國債拍賣值得高度關注。