Zhongtai Securities: Basic metal prices have bottomed out and rebounded; supply rigid varieties such as aluminum and copper may welcome a medium to long-term allocation window

智通財經 APP 獲悉，中泰證券發佈研報稱，中美貿易爭端階段性緩和，基本金屬價格回升。由於 4 月對等關税的影響，全球經濟動能弱化，美國滯脹預期走強，美聯儲降息概率下降，基本金屬價格偏弱運行。5 月關税階段性緩和，基本金屬價格有回升趨勢。在長期供需格局重塑背景下，基本金屬價格下行空間或有限，尋找下一個介入機會，尤其是對於供應剛性品種鋁和銅尤為如此。

中泰證券主要觀點如下：

投資建議：趨勢的延續。

中美貿易爭端階段性緩和，基本金屬價格回升。由於 4 月對等關税的影響，全球經濟動能弱化，美國滯脹預期走強，美聯儲降息概率下降，基本金屬價格偏弱運行。5 月關税階段性緩和，基本金屬價格有回升趨勢。在長期供需格局重塑背景下，基本金屬價格下行空間或有限，尋找下一個介入機會，尤其是對於供應剛性品種鋁和銅尤為如此。

行情回顧：工業金屬價格小幅上漲。

1）工業金屬價格小幅上漲：LME 銅、鋁、鉛、鋅本週漲跌幅為 1.8%、-0.6%、-0.3%、0.8%；SHFE 銅、鋁、鉛、鋅的漲跌幅為-0.4%、0.1%、-0.1%、-1.3%。

2）本週有色行業指數跑贏市場：申萬有色金屬指數收於 4783.3 點，環比上漲 1.26%，跑贏上證綜指 1.83 個百分點。貴金屬、工業金屬、能源金屬、小金屬和金屬新材料的漲跌幅分別為 5.58%、1.86%、0.36%、-1.90%、-2.60%。

宏觀 “三因素” 總結：4 月經濟動能拐點已現。

1）中國因素：4 月工業增加值同比下滑，需持續關注關税影響。2025 年 4 月工業增加值同比 +6.1%（前值 +7.7%），其中有色金屬礦採選業同比 +6.6%（前值 +9.3%），有色金屬冶煉及延壓加工業同比 +7.5%（前值 +6.5%），美國對等關税已經影響到國內製造業表現。4 月固定資產投資完成額累計同比 +4%（前值 +4.2%），其中製造業累計同比 +8.8%（前值 +9.1%），基礎設施累計同比 +10.85%（前值 +11.5%），房地產累計同比-10.3%（前值-9.9%）。

2）美國 4 月製造業受到關税影響，後續關注物價表現。4 月美國 ISM 製造業 PMI 為 48.7（前值 49），非製造業 PMI 為 51.6（前值 50.8）；4 月美國 CPI 同比 +2.3%（前值 2.4%），主要是由於關税傳導效應未顯現以及能源價格回落導致；核心 CPI 同比 +2.8%（前值 2.8%）；4 月美國 PPI 同比 +2.4%（前值 3.4%）

3）歐洲 5 月經濟景氣指數大幅回升。4 月歐元區 CPI 當月環比為 0.6%（前值 0.6%），同比 2.2%（前值 2.2%）。歐洲 5 月經濟景氣指數回升。5 月歐元區 ZEW 經濟景氣指數為 11.6（前值-18.5）。4 月歐元區 CPI 當月環比為 0.6%（前值 0.6%），同比 2.2%（前值 2.2%）。

4）4 月全球製造業 PMI 重回收縮區間。4 月全球製造業 PMI 指數環比下降 0.5 個百分點至 49.8；生產端持平，其中未來產出項目雖維持擴張狀態，但環比回落近 4 個百分點；需求端回落 1 個百分點至 49.8，尤其是出口訂單環比回落近 3 個百分點。關税衝擊正在體現，全球製造業景氣拐點或已經確立。

基本金屬：節後復工節奏不一 ，銅鋅小幅累庫

1、對於電解鋁，需求轉弱，去庫維持，鋁價橫盤震盪

1）供應方面，電解鋁行業開工產能較上週增加 2 萬噸。本週電解鋁企業增減產不一，其中山東地區繼續執行產能轉移向雲南的計劃，貴州地區也釋放新投產產能。本週電解鋁理論開工產能環比持平。本週電解鋁行業運行產能 4386.5 萬噸，環比增加 2 萬噸。根據百川，本週電解鋁產量 84.13 萬噸，環比增加 0.05%。

2）盈利方面，行業即時噸盈利維持 3000 元以上。長江現貨鋁價 20400 元/噸，環比增 0.84%；行業 90 分位現金成本（含税）16998 元/噸，完全成本 18207 元/噸，即時噸盈利 3405 元。

3）需求方面，下游加工開工率環比小幅下降。截止 2025 年 5 月 22 日，鋁加工企業平均開工率為 61.4%，環比下降 0.2%。其中，鋁板帶環比增加 0.4%，鋁箔和鋁型材環比下降 0.5%，鋁線纜環比下降 0.4%。板帶箔出口顯現温和回升，部分企業反饋 6-8 月傳統淡季存在客户前置採購需求。

4）庫存方面，本週去庫維持。國內鋁錠庫存 60.5 萬噸，環比減 4.1 萬噸；國內鋁棒庫存 21.53 萬噸，環比減 1.13 萬噸；海外方面，LME 鋁庫存 38.46 萬噸，環比下降 1.09 萬噸。全球庫存 120.49 萬噸，環比減少 6.32 萬噸。下游加工企業方面，鋁板帶箔企業原料庫存 25.23 萬噸，環比增加 0.16 萬噸；成品庫存 53.69 萬噸，環比減 0.5 萬噸。

2、對於氧化鋁，幾內亞部分礦區停產刺激短期看漲情緒

1）供給方面，氧化鋁產量下降。2025 年 5 月 23 日，根據阿拉丁統計，氧化鋁建成產能 11082 萬噸，環比持平；運行產能 8800 萬噸，環比增加 115 萬噸。據鋼聯統計，氧化鋁周度產量 163.5 萬噸，環比上週增加 3 萬噸。

2）需求方面，供需緊平衡。氧化鋁/電解鋁產能運行比 2.01，環比上週 1.98 邊際轉寬鬆，本週前期檢修復產及投產使運行產能增加。

3）庫存方面，庫存維持去庫。庫存從上週 384.4 萬噸下降至 381.3 萬噸，環比下降 3.1 萬噸。

4）盈利方面，即使盈利轉正。截至 5 月 23 日，氧化鋁價格 3210 元/噸，環比上漲 3.08%。價格的大幅上漲主要受幾內亞強化礦業監管事件繼續發酵，蔓延週期和範圍以及影響均有擴大跡象，交易商炒作升温，價格出現快速且大幅上漲。鋁土礦方面，國產礦 551 元/噸，環比持平；幾內亞進口礦 74 美金，環比增加 4 美金。按照國產礦價計算，氧化鋁成本 2907 元/噸，環比持平，噸毛利 268 元/噸，環比增加 298%；按照幾內亞進口鋁土礦價格計算，氧化鋁的成本 2984/噸，噸毛利 200 元/噸，環比增加 172%。

3、對於電解銅，加工費階段性企穩，國內庫存轉累

1）供給方面，礦冶矛盾深化，冶煉利潤維持虧損。銅精礦加工費階再次下行。5 月 23 日 SMM 進口銅精礦指數（周）報-44.28 美元/噸，較上一期下降 1.23 美元/噸。本週理論冶煉利潤為-2957 元/噸，環比回升 39 元/噸。Freeport Indonesia 公司其 Manyar 冶煉廠在去年 10 月因火災停產之後提前恢復運營，預計將於 6 月的第四周開始產出陰極銅並在 12 月達到滿負荷生產。紫金礦業旗下卡莫阿 - 卡庫拉銅礦的卡庫拉礦段接連發生多次礦震。經卡莫阿銅業管理層決定，該區域的井下作業已暫停，相關人員和部分設備已從井下工作面撤離，受礦震影響，卡莫阿 - 卡庫拉銅礦一期和二期選廠將暫時以較低的產能運行，處理來自地表礦堆的礦石。

2）需求方面，初端加工開工率回下調。本週國內主要精銅杆企業周度開工率錄得 70.64%，環比下降 2.62%。銅線纜企業開工率為 82.34%，環比下降 1.05%。從終端需求來看，市場需求釋放高峰暫過，市場再度迴歸平靜，僅國網類訂單表現相對較好，新能源發電類訂單減少最為明顯，民用和基建端口仍無樂觀表現。此外前期因關税波動轉向轉口貿易的訂單短期內難以回流國內，疊加 4 月初訂單激增導致的需求透支效應以及 5 月末傳統行業淡季的雙重影響，企業新增訂單與在手訂單規模均呈收縮趨勢。

3）庫存方面，全球庫存小幅去化。海外庫存方面，LME 銅庫存 16.47 萬噸，環比下降 1.47 萬噸，較去年同期增加 5.21 萬噸。COMEX 庫存 17.56 萬噸，環比上升 0.6 萬噸，較去年同期增加 15.68 萬噸。國內庫存方面，國內現貨庫存 20.06 萬噸，環比下降 0.02 萬噸，同比減少 31.43 萬噸。全球庫存總計 54.1 萬噸，環比減少 0.89 萬噸，同比減少 10.55 萬噸，小幅去庫。

4、對於精煉鋅，初端加工開工率恢復正常，國內社會庫存處於歷史低位

1）供給方面，工費持穩，精煉鋅周度產量同比偏高。本週 SMM Zn50 國產周度 TC 均價持穩至 3500 元/金屬噸， SMMZn50 進口周度 TC 均價持穩至 45 美元/幹噸。本週 SMM 鋅精礦在中國主要港口的庫存總計 35.8 萬噸，環比上週下降 2.2 萬噸。百川統計截止 5 月 23 日國內精煉鋅周產量 11.70 萬噸，環比 +560 噸，同比 +0.67 萬噸。

2）需求方面，初端加工開工率恢復正常。本週國內鍍鋅周度開工率錄得 62.03%，環比 +1.09%；壓鑄鋅開工率為 56.41%，環比-2.67%；氧化鋅開工率為 62.03%，環比-0.38%。

3）庫存方面，全球庫存去化，國內庫存持續偏低。本週國內 SMM 七地鋅錠庫存總量為 8.04 萬噸，較上週-0.59 萬噸，鋅錠社會庫存偏低；LME 庫存為 15.35 萬噸，較上週-0.73 萬噸。

風險提示：宏觀波動、政策變動、測算前提假設不及預期、金屬價格波動風險、產業政策不及預期的風險、下游消費不及預期的風險、研究報告中使用的公開資料可能存在信息滯後或更新不及時的風險等。