Why is 52TOYS, backed by Wanda, struggling to become the next POP MART?

“穀子經濟” 大潮正吸引越來越多的潮玩公司走上 IPO 之路。

繼泡泡瑪特（9992.HK）、布魯可（0325.HK）之後，中國第三大 IP 玩具公司 52TOYS 交表到了港交所。

但 52TOYS 規模與頭部玩家相距較遠。

2024 年，52TOYS 實現營收 6.3 億元，不足泡泡瑪特的二十分之一。

賺錢能力更弱，2024 年經調整淨利潤僅 3201.3 萬，約在泡泡瑪特的百分之一。

同谷不同命。在泡泡瑪特市值屢創新高的當下，市場對 52TOYS 的熱情卻並不算高。

52TOYS 在遞表不到半個月前完成了 C+ 輪融資，萬達電影（002739.SZ）子公司影時光、關聯方儒意星辰進入股東行列。

以新增註冊資本金額估算，52TOYS 的估值約為 42.89 億元，較比三年半前 C 輪融資時幾乎沒有變化。

對 52TOYS 而言，行業紅利期日漸消逝是不爭的事實。

在自有 IP 領域，行業後來者很難複製泡泡瑪特的一騎絕塵，而授權 IP 領域則競爭激烈，卡牌、積木人等品類已被捷足先登。

無論是繼續死磕自研產品，還是鞏固自身在版權領域的競爭力，52TOYS 都需要更快找準自己的核心優勢。

原創 “失意”

52TOYS 的起點與泡泡瑪特相差不遠。

推出自研變形機甲玩具 “猛獸匣” 系列的 2016 年，泡泡瑪特的招牌 IP Molly 也才剛剛問世。

相比線條簡單、情緒讓人捉摸不透的 Molly，“猛獸匣” 是玩具屬性更強、更偏男性用户的可動玩具。

52TOYS 兩位創始人均在玩具行業經營多年。陳威曾是萬代和麥克法蘭等國際玩具品牌的經銷商，另一位聯創黃今是桌遊《三國殺》的聯合開發者。

近年國內盲盒的消費羣體主要由年輕女性構成，這導致 52TOYS 入場雖早，但錯失了潮玩大眾化的發展紅利期。

2019 年公司推出首個自有潮流 IP 時，泡泡瑪特 Molly 的年銷售額已超過 4 億元。

承擔公司期望的 “猛獸匣” 過去三年 GMV 為 1.9 億元，不足旗下授權 IP 產品蠟筆小新系列銷量的三分之一。

原創 IP 的發展瓶頸，也讓公司將目光轉向確定性更高的授權 IP 領域。

2024 年，52TOYS 授權 IP 產品銷售佔比已由兩年前的 50% 提升至 65%，自有 IP 佔比不足四分之一。

為降低投資風險，行業普遍選擇粉絲羣體穩固、商業化成熟的頭部 IP，如迪士尼系列、三麗鷗家族、名偵探柯南、蠟筆小新等。

但由於市場競爭加劇，52TOYS 坦言無法保證成功重續或維持授權。

即便成功續約，在行業普遍認識到 IP 價值並追求頭部的背景下，也面臨同質化競爭考驗。

面對激烈競爭，52TOYS 選擇以量勝出。

2024 年，公司授權 IP 總數達到 80 個，較比去年增加了 25 個，高於同期授權業務佔比更高的布魯可和卡遊。

這助推 IP 授權成本從 2022 年的 3378 萬增長到 2024 年的 4576 萬。

熱門 IP 授權一般採取保底收入 + 銷售額分成模式，每隔一段時間就要重新授權。

為確保收回 IP 成本，公司儘可能擴充品類，期待能在其中押中爆款。

產品線已涵蓋靜態玩偶、可動玩偶、變形機甲及拼裝玩具、發條玩具、毛絨玩具及衍生周邊。

授權模式確實創造了一些爆款。

52TOYS 的蠟筆小新、貓和老鼠系列的 GMV 位列中國同類 IP 產品第一。

蠟筆小新 IP 至今為公司創造了 6 億元 GMV，2024 年撐起了公司的四成銷售額。

此外草莓熊植絨手辦上市僅一年有餘，也賣出了 2.7 億元 GMV。

支撐爆款的一方面是 IP 流量，另一方面離不開 SKU 的海量敏捷上新。

52TOYS 現有 SKU 共 2800 個，年均上新 500 款，與去年泡泡瑪特的推新頻率相當。

但繁雜的 SKU 與產品線，的確對公司的運營效率提出挑戰。

2024 年，52TOYS 經營性現金流淨流出 825 萬元，而前兩年為淨流入。

存貨從 8440 萬增長到 1.54 億，同比增長近 83%；貿易應收款從 3860 萬擴大到 5190 萬，同比增長 34%。

渠道煩惱

銷售渠道受限，是 52TOYS 正在直面的另一挑戰。

2020 年，52TOYS 在北京三里屯開設首家品牌店，到 2022 年底門店規模已達到 19 家。

線下消費的蕭條，讓品牌的線下自營生意備受打擊。

截至 2024 年末的過去三年，品牌自營店新開 7 家、閉店 13 家，資產減值共計 2240 萬元。

僅今年上半年又有 5 店關閉，目前僅在北京、成都、天津等地擁有 5 家品牌店。

線下收縮同時，線上自營渠道的增長也相對停滯。

2024 年，線上渠道營收 1.39 億元，較比兩年前僅增 2000 萬，佔總營收比重下滑至 22%。

對經銷商渠道的依賴反而增強，收入佔比攀升至 67%，成為業績主要支柱。

通過與經銷商之間的合作，52TOYS 向大型玩具零售店、連鎖書店、精品百貨連鎖店、電影院、機場等渠道鋪貨，覆蓋超 2 萬個終端網點。

經銷商的拿貨折扣一般在 5-6 折，因此經銷渠道銷售毛利率僅 36.9%，比線上直營低 5.5 個百分點。

同處 IP 衍生品行業的卡遊、布魯可雖也主要通過經銷商出貨，但分別在卡牌、積木人領域佔據頭部優勢，又有奧特曼 IP 在低齡受眾中的號召力加持，規模效應明顯。

相比卡牌、積木人，52TOYS 的玩具類型多樣、工藝流程更加複雜，公司歷年模具成本均在 2000 萬元以上。

可惜更高的成本沒換來可觀的溢價。

相比於泡泡瑪特、卡遊均在 65% 以上的毛利率，52TOYS 不足 40%，經調整淨利率僅 5%。

出海探索

好消息是，52TOYS 仍有望吃到潮玩在海外市場的滲透紅利。

潮玩領域資深從業者嵩明（化名）告訴信風，中國潮玩盲盒在東南亞有一定的心智紅利期。“名創優品（9896.HK）讓海外消費者首次意識到，正版迪士尼 IP 衍生品竟能如此便宜。”

近兩年，52TOYS 在海外市場增量始終高於國內市場。

2022 年至 2024 年間，海外收入複合年增長率超過 100%，佔比由 7.6% 提升至 23.4%，覆蓋東南亞、日韓及北美地區。

其中又以泰國市場為出海核心。

2023 年末，52TOYS 在泰國開設海外首店，首月營收近 300 萬元。

此後一年多的時間裏，52TOYS 在泰國多個核心商區開設了 10 家品牌店，選址頂級核心商圈。2024 年，泰國市場 GMV 同比增長 4 倍。

截至 2024 年底，共有 90 名海外經銷商，運營 16 家海外授權品牌店。

52TOYS 計劃未來在海外市場建立超過 100 家自營品牌店。

一方面將拓展知名 IP 的海外授權範圍，推廣國潮文化及文化 IP 等獨特產品，另一方面會加強與本土設計師合作，並嘗試搭建海外供應鏈體系。

但無論是 IP 資源稟賦還是擴張速度，都遜於同樣將出海作為重要目標的 TOP TOY。

至 2024 年底，TOP TOY 的門店規模已達到 276 家，計劃五年內在全球 100 個核心商圈開出超千家門店。

嵩明認為，短期內，海外消費者易被門店豐富的 IP 陳列與相對低價策略吸引。“但東南亞核心商圈資源有限，早晚會重演國內同質化內卷局面。”

“核心競爭力仍取決於能否打造現象級獨家 IP。”嵩明説。

出路在哪？

留給 52TOYS 的機遇之一，是 “穀子經濟” 風潮下的產業上下游整合趨勢。

哪吒 2 爆火後，國內版權方深刻認知衍生品市場的價值，正推動自身由內容供應商向 IP 運營方轉型，而這給了兩種業態更多的合作想象空間。

例如 52TOYS 就成功引入萬達影業作為戰略投資方。

早在 2023 年，雙方就合作開發了《流浪地球 2》中的變形玩具機器狗 “笨笨” 和門框機器人產品。

正如 52TOYS 所説：“大型、多類別的參與者更能成為 IP 擁有人的長期合作伙伴，提供一站式解決方案、更高的運營效率以及協調的 IP 推廣。”

與萬達影業的合作，確實有望為 52TOYS 注入新的 IP 資源，並打開連鎖影院這一銷售渠道。

不過在電影市場的縮量面前，影視 IP 的版權方與衍生方也存在 “都把對方誤判成解放軍” 的可能。

合作落地的具體方式也需要磨合。

影視 IP 衍生品的需求往往在影片上映後的短時間內爆發。長久以來，IP 熱度與衍生品上市期存在明顯的時間錯配。

行業嘗試將有一定粉絲基礎的 IP 衍生品開發環節前置。

但今年春節檔封神 2、哪吒 2 的票房反差表明，這種方式仍舊不能完全規避風險。

52TOYS 還在影視、遊戲以外開發合作對象，如博物館、樂園、旅遊景點等主流衍生品銷售場景。

“猛獸匣” 系列角色以恐龍、野獸、昆蟲等為原型，在青少年和動物愛好者中受歡迎，已入駐長隆度假區、海昌海洋公園、中國科學技術館。

主打歷史、文創周邊的 “超活化” 系列則有望進一步滲透文旅景區、博物館等渠道，走城市文創路線。

不過目前該類業務佔比僅有 2% 左右，尚難對業績帶來顯著貢獻。

IP 與場景的不同合作，並未讓 52TOYS 放棄發展自有 IP 的初心。

作為最核心的自有 IP，猛獸匣已對世界觀和各項概念做出詳細設定，並編寫了官方 IP 白皮書。

與科幻作家王諾諾合作的 IP 衍生小説將於年底之前發行，公司還計劃在不久的將來發布主題動畫和電影。

對猛獸匣的運營將參考日本的 “製作委員會模式”，在 IP 構思階段就建立版權方與玩具公司之間的利益綁定、獨家合作關係。

在嵩明看來，這種模式本身並不新鮮，關鍵在 52TOYS 能否掌握 IP 開發、生產及營銷的全鏈路主導權。“此前嘗試過的廠商很多，但僅憑 IP 方授權，缺乏全環節協同，還是難以實現資源整合。”

做 IP 註定是一門低概率、高賠率的生意。

當最肥美的果實已被頭部摘走後，52TOYS 需要為自己闖一條新的出路。