Is new consumption stagnating? Bank of America downgraded MIXUE ICE CITY's rating to "Underperform," stating that "the stock price has significantly outpaced the fundamentals."

新消費漲不動了？蜜雪冰城股價在近日大漲後遭遇現實檢驗。

6 月 5 日，“新消費三寶” 泡泡瑪特、蜜雪集團、老鋪黃金均下跌，其中，老鋪黃金跌超 9%，蜜雪集團跌 7.8%。

據追風交易台消息，美銀在 5 日的研報中，將蜜雪冰城評級從"中性"下調至"跑輸大市"，目標價從 400 港元上調至 465 港元，認為該股"股價已大幅領先於基本面"。

美銀在研報中揭示了三大關鍵風險：短期基本面難以支撐高估值、海外擴張和咖啡業務受阻限制長期增長空間、以及資金流動推動的估值泡沫可能面臨修正。

截止發稿，蜜雪冰城股價下跌 7.72% 至 568 港元，較美銀目標價有約 18% 的下跌空間。

IPO 以來漲幅驚人但估值過高

美銀這一評級調整凸顯了新消費概念股在經歷大幅上漲後面臨的估值挑戰。

美銀表示，蜜雪冰城自 IPO 以來股價累計上漲 204%，而同期 MSCI 中國指數僅上漲 1%。該股剛剛創下新高，目前以 2025/26 年預期市盈率 40 倍/33 倍交易。

美銀分析師認為，儘管蜜雪冰城是中國最大且最優秀的現製茶飲企業，擁有強大的供應鏈和品牌力，但其近期基本面無法證明當前估值的合理性。

分析師將目標價上調至 465 港元，基於 25 倍 2026 年預期市盈率，但這仍意味着較當前股價 568 港元有 18% 的下跌空間。該目標倍數比香港上市的新消費概念股同行平均水平低 10%，反映了蜜雪冰城相對較慢的增長速度。

近期基本面三大隱憂

美銀提出了蜜雪冰城可能面臨的三大關鍵風險。

首先，在線平台的配送補貼確實幫助提升了同店銷售增長，但這種補貼不可持續，可能在 2026 年造成艱難的對比基數。分析師提醒，類似的配送補貼情況曾在 2017 年出現，當補貼在 2018 年縮減時，餐飲企業同店銷售表現疲軟。

此外，公司還面臨着毛利率下行壓力。市場未充分關注蜜雪冰城此前的指引，即 2024 年利潤率高於趨勢水平，公司將在 2025 年將供應鏈效率收益轉讓給加盟商，以確保生態系統健康。加上咖啡豆和奶粉成本年內上漲，美銀預計 2025 年毛利率將正常化至 30.5%，較 2024 年的 32.5% 下降 2 個百分點。

最後，海外業務（2024 年佔 GMV 的 6%）仍是拖累因素。2024 年海外單店 GMV 同比下降約 30%，原因包括高對比基數、各種運營問題、競爭加劇以及定價相比中國市場缺乏吸引力。幸運咖（蜜雪冰城旗下咖啡品牌，佔 2024 年 GMV 不到 5%）同樣承壓，面臨激烈競爭。

估值邏輯面臨挑戰，美銀將財務數據上調但評級下調

美銀認為，資金流動在蜜雪冰城近期估值擴張中發揮關鍵作用，包括新消費概念擁擠交易、有限的自由流通股、不符合賣空條件、5 月納入恒生綜合指數以及可能納入港股通。

然而，近期漲勢已消化多數利好因素，資金流動無法永遠支撐股價，基本面最終將成為股價的決定性驅動因素。

公司的長期增長空間也存疑。蜜雪冰城當前市值 2140 億元人民幣，意味着 2028/29 年的退出市盈率約為 20 倍（基於市場普遍假設的約 10 萬家門店、約 100 億元人民幣淨利潤）。

對於尋求當前水平投資機會的基本面投資者，需要假設蜜雪冰城在超過 10 萬家門店後仍能維持雙位數增長，這取決於全球化和咖啡業務這兩個新增長驅動因素的進展。考慮到近年來這兩個領域的挫折，這將是一個充滿爭議的長期判斷。

儘管美銀將 2025/26 年每股收益預期分別上調 3% 至 14.16 元和 17.12 元人民幣，但仍將投資評級下調。

分析師預計 2025-27 年每股收益複合增長率約 19%，但認為相比泡泡瑪特等知識產權公司，蜜雪冰城的盈利上升空間要小得多，因為其盈利模式仍依賴門店擴張，而巨大的門店基數（2024 年底 46500 家，全球第一）決定了其近期增長更傾向於 20% 左右的水平。