Is new consumption stagnating? Bank of America downgraded MIXUE ICE CITY's rating to "Underperform," stating that "the stock price has significantly outpaced the fundamentals."

新消费涨不动了？蜜雪冰城股价在近日大涨后遭遇现实检验。

6 月 5 日，“新消费三宝” 泡泡玛特、蜜雪集团、老铺黄金均下跌，其中，老铺黄金跌超 9%，蜜雪集团跌 7.8%。

据追风交易台消息，美银在 5 日的研报中，将蜜雪冰城评级从"中性"下调至"跑输大市"，目标价从 400 港元上调至 465 港元，认为该股"股价已大幅领先于基本面"。

美银在研报中揭示了三大关键风险：短期基本面难以支撑高估值、海外扩张和咖啡业务受阻限制长期增长空间、以及资金流动推动的估值泡沫可能面临修正。

截止发稿，蜜雪冰城股价下跌 7.72% 至 568 港元，较美银目标价有约 18% 的下跌空间。

IPO 以来涨幅惊人但估值过高

美银这一评级调整凸显了新消费概念股在经历大幅上涨后面临的估值挑战。

美银表示，蜜雪冰城自 IPO 以来股价累计上涨 204%，而同期 MSCI 中国指数仅上涨 1%。该股刚刚创下新高，目前以 2025/26 年预期市盈率 40 倍/33 倍交易。

美银分析师认为，尽管蜜雪冰城是中国最大且最优秀的现制茶饮企业，拥有强大的供应链和品牌力，但其近期基本面无法证明当前估值的合理性。

分析师将目标价上调至 465 港元，基于 25 倍 2026 年预期市盈率，但这仍意味着较当前股价 568 港元有 18% 的下跌空间。该目标倍数比香港上市的新消费概念股同行平均水平低 10%，反映了蜜雪冰城相对较慢的增长速度。

近期基本面三大隐忧

美银提出了蜜雪冰城可能面临的三大关键风险。

首先，在线平台的配送补贴确实帮助提升了同店销售增长，但这种补贴不可持续，可能在 2026 年造成艰难的对比基数。分析师提醒，类似的配送补贴情况曾在 2017 年出现，当补贴在 2018 年缩减时，餐饮企业同店销售表现疲软。

此外，公司还面临着毛利率下行压力。市场未充分关注蜜雪冰城此前的指引，即 2024 年利润率高于趋势水平，公司将在 2025 年将供应链效率收益转让给加盟商，以确保生态系统健康。加上咖啡豆和奶粉成本年内上涨，美银预计 2025 年毛利率将正常化至 30.5%，较 2024 年的 32.5% 下降 2 个百分点。

最后，海外业务（2024 年占 GMV 的 6%）仍是拖累因素。2024 年海外单店 GMV 同比下降约 30%，原因包括高对比基数、各种运营问题、竞争加剧以及定价相比中国市场缺乏吸引力。幸运咖（蜜雪冰城旗下咖啡品牌，占 2024 年 GMV 不到 5%）同样承压，面临激烈竞争。

估值逻辑面临挑战，美银将财务数据上调但评级下调

美银认为，资金流动在蜜雪冰城近期估值扩张中发挥关键作用，包括新消费概念拥挤交易、有限的自由流通股、不符合卖空条件、5 月纳入恒生综合指数以及可能纳入港股通。

然而，近期涨势已消化多数利好因素，资金流动无法永远支撑股价，基本面最终将成为股价的决定性驱动因素。

公司的长期增长空间也存疑。蜜雪冰城当前市值 2140 亿元人民币，意味着 2028/29 年的退出市盈率约为 20 倍（基于市场普遍假设的约 10 万家门店、约 100 亿元人民币净利润）。

对于寻求当前水平投资机会的基本面投资者，需要假设蜜雪冰城在超过 10 万家门店后仍能维持双位数增长，这取决于全球化和咖啡业务这两个新增长驱动因素的进展。考虑到近年来这两个领域的挫折，这将是一个充满争议的长期判断。

尽管美银将 2025/26 年每股收益预期分别上调 3% 至 14.16 元和 17.12 元人民币，但仍将投资评级下调。

分析师预计 2025-27 年每股收益复合增长率约 19%，但认为相比泡泡玛特等知识产权公司，蜜雪冰城的盈利上升空间要小得多，因为其盈利模式仍依赖门店扩张，而巨大的门店基数（2024 年底 46500 家，全球第一）决定了其近期增长更倾向于 20% 左右的水平。