What recent changes in the technology style are worth paying attention to?

過去兩週，我們主要討論了紅利風格的季節效應（《如何看待中證紅利指數在 6 月僅有 12.5% 的概率跑贏全 A？》）、以及後續指數級別行情的潛在催化（《擺脱焦灼震盪區間的 Trigger》）。

進入 6 月，我們進一步觀察到科技板塊出現若干值得關注的重要變化，本週我們進一步做出梳理。

重要變化一：紅利資產釋放流動性，科技板塊潛在增量資金

6 月中旬起，紅利股進入集中年報分紅窗口期，從歷史股價表現來看，除息日後紅利資產有兑現壓力，分紅頻率與中證紅利的表現基本負向同步，代表性紅利龍頭，大部分個股都出現分紅除息日後超額概率（相對於萬得全 A）的下降。

隨着紅利板塊調整，資金從防禦類資產切出，在指數沒有大級別下行風險的前提下，對其他風格構成資金面的利好，科技板塊迎來潛在的增量資金。

事實也的確如此，覆盤來看 6 月中下旬科技與紅利存在蹺蹺板效應。特別是在 6 月中旬、紅利拐頭向下之後，科技風格的趨勢性超額收益更為顯著。

從融資餘額來看，當前的位置相對也比較低。相較於 24 年 2 月、24 年底、25 年 2 月融資餘額的明顯提升，本輪 4 月對等關税的超跌反彈以來，融資餘額位於今年以來的底部，沒有任何回升，這也為後續行情提供了增量資金的可能。

重要變化二：海外邊際變化，232 調查與海外科技進展

基於美國商務部長 4 月採訪時的表述，本次特朗普政府發起對半導體領域的 “232 調查”，存在 6 月中旬落地的可能，對於 TMT 板塊來説也算是壓制因素 “靴子落地”。

此外，5 月起，美股科技股基本面利好不斷累積，行情重回業績驅動。海外科技股的投資邏輯重回 CSP 維持 CAPEX 投入、通過 Blackwell 等訓練、探索更高的模型能力和推理能力等因素，海外代表公司股價重回新高。

此前國內 AI 鏈條有明顯的 “美股映射” 規律，龍頭公司股價與美股對標公司表現同頻，但本輪明顯滯漲，股價表現存在落差，主要受到了近期其它因素的影響（比如前文提到的 232 調查、國內科技產業催化的節奏略低於預期、其它強勢板塊引流等）。

目前 TMT 成交集中度佔比已經來到 23 年 AI 敍事的區間下沿。隨着資金面變化、中美不確定性階段緩和、科技催化提速，“海外映射” 對中資科技股的提振作用有望顯現。

當前多數公司估值都在 20X 以下，本週 A 股的海外 AI 鏈條公司已開始表現。

重要變化之三：6 月份密集的科技大廠催化

6 月科技領域的催化事件較為密集，既有 232 調查臨近結束、陸家嘴論壇這類β層面的刺激事件，也涵蓋了消費電子、AI 國產大模型、海外與國內算力、商業航天等多個領域的重大邊際變化。

6 月份較為密集的大廠發佈會，成色可能非常關鍵。

最後，根據相對股價的表現，我們對熱門科技板塊做出排序：

①性價比高、兼具關注度：一方面包括年初以來有行情、但 3 月即調整的方向（如國產 AI 鏈等），另一方面包括歷史上股性活躍、但今年尚未交易過β的板塊（如商業航天等）；

②性價比中、關注度一般：以貿易摩擦受損方向為主，近期利好鈍化，若階段性利空出盡、有補漲可能性（如消費電子等）；

③性價比低、關注度高：未調整或近 1 個月剛調整的方向（如機器人等）。

基於這種相對性價比的思路，科技板塊建議關注：【商業航天、自動駕駛、國產算力/DeepSeek 鏈】>【消費電子、海外算力】>【國產機器人、固態電池】。

報告正文

一、本期話題：近期科技板塊有哪些值得關注的變化？

過去兩週的週報中，我們分別討論了紅利風格季節效應（《如何看待中證紅利指數在 6 月僅有 12.5% 的概率跑贏全 A？》）、以及後續指數級別行情的潛在催化（《擺脱焦灼震盪區間的 Trigger》）。6 月以內同樣有一些季節性規律值得討論。

（一）6 月市場的主要影響變量

在 4 月財報季擾動出清後，5 月上旬 A 股通常有一輪風偏回升帶來的交易性修復，行情一般持續到 5 月中下旬左右，隨後的弱震盪的行情幾乎會持續約 1 個月直至 6 月底。除了純粹風偏驅動行情持續性有限這一因素以外，在宏觀層面，二季度中後期也有一些流動性的擾動項、間接影響市場估值水平：

1.頂層宏觀政策變化的空窗期：在 4 月底政治局會議之後，下一個中央層面調整經濟方針的窗口期要等到 7 月底，二季度中後期經濟政策，更多是地方與各部委對 4 月政治局會議精神的落實，而這一因素通常在 4 月底至 5 月初就已經被定價，因此市場通常不會面臨來自宏觀經濟層面的上行風險。

2.實體需求的擠佔：二三季度是實體經濟季節性活躍的階段，生產活動旺盛、擠佔了資金 “脱實向虛” 的空間，對金融資產的流動性形成制約。

3.銀行年中考核的擾動：6 月底，銀行面臨資負兩端的半年度考核，其中信貸投放的增量被實體部門活躍的需求吸收，而完成儲蓄指標、理論上會導致居民資產結構的階段性再分配，對權益資產配置規模構成潛在的負效用。

4. 企業税清繳：5 月底是企業所得税清算繳納的截止日期，企業部門需要彙集資金、應對可能的較大金額的一次性税款支付，使得企業部門的資產更多向現金形式的流動資產集中、也會階段性影響權益等資產的配置規模。

其他的擾動項還包括，年中財政收支節奏錯配、政府債發行提速的虹吸、上市公司集中年報分紅等，也都階段性對宏觀流動性和權益流動性不利。

這就造成 6 月 A 股市場通常偏弱震盪。2010 年以來，主要指數在 6 月的走勢一般有 “月初震盪→月中調整→月底回升” 的節奏規律。與宏觀流動性相關度較弱的創指、小微盤，表現略優於主板和中大盤。

（二）科技板塊重要變化之一：紅利資產釋放流動性，科技資產迎來潛在增量資金

儘管 6 月指數偏弱，但防禦屬性的紅利資產的表現並不顯著佔優。2009 年至今，中證紅利在 6 月表現較弱，跑贏滬深 300 和萬得全 A 的概率分別只有 25% 和 12.5%，上漲概率只有 37.5%，較 5 月明顯下滑。從主要紅利行業表現來看，銀行、交運、公用、煤炭等主流紅利行業上漲概率及跑贏概率同樣不高，其中交運行業在 6 月跑贏概率不足 20%，僅有白色家電錶現尚可。如果進一步觀察 21 年以來（紅利策略有效性進一步強化）的情況，6 月整體的表現仍然偏弱。

具體到 6 月內部，紅利資產其實在月初表現尚可，調整窗口通常始於 6 月中旬。2010 年以來，6 月中證紅利在上半月平均表現為弱震盪，接近第二個交易周的尾盤時拐頭向下，調整幾乎貫穿整個 6 月下旬，僅在月末個別交易日有反抽（但幅度也弱於前面提到的指數漲幅）。

年報分紅，是紅利 6 月起（特別是下旬）季節性疲弱的重要壓制項。6 月和 7 月是紅利資產年報分紅股權登記日（或除息日）的密集時間窗口，2009 年至今，中證紅利成分股 6 月分紅佔比接近 40%，7 月分紅佔比在 30% 附近，而在近兩年中證紅利在 6 月的分紅佔比進一步提升。

節奏上，分紅頻率與中證紅利的表現基本負向同步。中證紅利成分股的除息日（股權登記次日）在 6 月前兩週維持在低位，6 月第三週出現激增，6 月末分紅頻率下降，7 月中達到分紅股權登記的第二個高峰，隨後逐周退坡。

最直接的邏輯在於，臨近股權登記日、紅利股的兑現需求被暫時抑制，並將在登記日後集中釋放換手，從而壓制除息日後的表現。觀察代表性紅利龍頭，大部分個股都出現分紅除息日後超額概率（相對於萬得全 A）的下降。

隨着紅利板塊調整，資金從防禦類資產切出，在指數沒有大級別下行風險的前提下，對其他風格構成資金面的利好，理論上防禦類的反面、偏進攻的科技方向會受益。

事實也的確如此，覆盤來看，6 月中下旬科技與紅利存在蹺蹺板效應。2010 年以來，萬得科技大類指數 6 月表現整體較優，平均收益率 1%、勝率 67%，且 2019 年以來的 6 月基本維持正收益。特別是在 6 月中旬、紅利拐頭向下之後，科技風格的趨勢性超額收益更為顯著。

不過，科技風格的應對策略上，有兩點值得留意：

①或有共振調整。覆盤來看，月中紅利權重調整會拖累指數表現，間接從β層面導致科技風格也在月中出現一定回撤。從精準擇時的角度，理論上科技的最優回流節點在紅利與科技共振調整日之後。

②行情的結構性特徵。科技大類指數的上行走勢振幅較大，這就意味着，科技的行情大概率也有結構性、輪動脈衝的特徵，更需要關注邊際催化密集、或性價比佔優的細分方向。

從融資餘額來看，當前的位置相對也比較低，後續有潛在提升的可能性。相較於 24 年 2 月、24 年底、25 年 2 月融資餘額的明顯提升，我們看到本輪 4 月對等關税的超跌反彈以來，融資餘額位於今年以來的底部，沒有任何回升，這也為後續行情提供了增量資金的可能。

（三）科技板塊重要變化之二：232 調查與海外科技進展1. 232 調查：按美國商務部長 4 月採訪，半導體 “232 關税” 存在 6 月中旬落地的可能4 月 14 日，特朗普政府發起對半導體領域的 “232 調查”。調查產品包括半導體基板和裸晶片、傳統芯片、尖端芯片、微電子組件以及含有半導體的下游產品等，基本上涵蓋了此前在 4 月 11 日豁免的 “對等關税” 產品部分。同月，美國商務部長盧特尼克在接受美國廣播公司節目採訪時表示：特朗普政府針對手機、電腦等科技產品的關税豁免只是 “暫時性的”。盧特尼克還稱，這些產品很快將被納入所謂的 “半導體關税” 之中，預計將在 “一兩個月內” 實施。向後推，如果如盧特尼克所言，“232 關税” 可能在 6 月中旬落地，這也可能是 TMT 壓制因素的一個 “靴子落地”，對電子等板塊的壓制也有望緩解。2. 美股科技股新高，對於 A 股相關產業的 “海外映射” 傳導今年美股科技股的行情經歷了從 “宏觀敍事” 到 “基本面定價” 的轉變——（1）Q1 大幅調整，主要源於①DeepSeek 帶來的算力通縮預期衝擊；②NV 短期產能及良率壓力；③美股宏觀壓力。（2）步入 4 月，對等關税再度形成衝擊，H20 禁令使得 NV 計提 55 億資產減值。截至 4 月，DeepSeek 和關税的宏觀敍事對科技股形成較深衝擊。（3）5 月起，美股科技股基本面利好不斷累積，行情重回業績驅動。①5 月初四大 CSP 披露財報，仍維持高額 CAPEX 投入，其中 META 超預期上修全年資本開支為 640-720 億美元（24Q4 指引為 600-650 億美元），減緩了 CSP 算力投入削減的擔憂；②5-6 月步入財報季，英偉達、Credo、博通等業績亮眼；③產業端利好不斷，包括台積電上修 CoWoS 產能、GB200 產能改善、26 年 800G 需求上修、H20 替代品可能推出等。由此，美股科技股邏輯重回 CSP 維持 CAPEX 投入、通過 Blackwell 等訓練、探索更高的模型能力和推理能力。落到 A 股，美股科技股如何影響 A 股投資？歷史來看，A 股的海外 AI 鏈條主要的交易邏輯是美股映射，但本輪 A 股表現明顯不及美股，在籌碼壓制的擔憂下，本輪 A 股科技板塊仍有落差。如下圖，英偉達與新易盛的行情同步性極高，與中際旭創、工業富聯等的股價拐點也基本都對應。理論上，本輪美股科技股的上漲應該對 A 股形成帶動。但是，對比 A 股與美股的表現來看： 4 月底以來，A 股海外 AI 鏈條公司股價表現相對一般，除了 ASIC 直接提振的新易盛等核心公司外，多數公司的股價表現明顯不及美股，與美股科技表現形成落差。

本週 A 股的海外 AI 鏈條公司開始表現（如勝宏科技 4 月底以來上漲 22%，本週便上漲 16%），且當前多數公司估值都在 20X 以下。在前文提到的 6 月風格輪動的條件下，美股科技行情有望繼續映射到 A 股，海外 AI 鏈條可能成為 TMT 成交熱度回升的一個 “Trigger”。

（四）重要變化之三：後續科技產業鏈的集中催化

6 月科技產業鏈的重磅催化比較密集，既有 232 調查臨近結束、陸家嘴論壇這類β層面的刺激事件，也涵蓋了消費電子、AI 國產大模型、海外與國內算力、商業航天等多個領域的重大邊際變化。考慮到前面提到的、月內科技結構性行情的演繹模式，預計這些方向都有至少是脈衝級別的機會。

（五）科技板塊的推薦方向

因此，行業比較層面，相對性價比的決策權重是階段性提升的，在結構性行情下會更具備賠率優勢。篩選指標的選取上，考慮到 6-7 月處於業績空窗期、資金對於估值的敏感性會有所弱化，我們根據相對股價的表現，將熱門科技板塊劃分為三類：①性價比高、兼具關注度：一方面包括年初以來有行情、但 3 月即調整的方向（如國產 AI 鏈等），另一方面包括歷史上股性活躍、但今年尚未交易過β的板塊（如商業航天等）。②性價比中、關注度一般：位於 4 月初跳空缺口附近或以下，通常具備一定海外營收比重、涉及貿易摩擦受損風險（如消費電子等）。關注度受美國濫施關税不確定性的拖累，體現為近期股價對邊際利好的反饋也比較鈍化，但當前位置對摩擦風險定價比較充分，若有階段性利空出盡催化（如 232 調查結束），後續存在進一步修復補漲的可能性。③性價比低、關注度高：主要為 5-6 月開始調整、或尚未調整的板塊（如機器人）。儘管可能具備邊際催化，但由於相對位置偏高，短期從其他非科技板塊兑現的資金、在切入時可能有賠率方面的顧慮，可能會影響彈性。基於這種相對性價比的思路，建議關注：【商業航天、自動駕駛、國產算力/DeepSeek 鏈】>【消費電子、海外算力】>【國產機器人、固態電池】。

作者：劉晨明、鄭愷、逸昕、楊澤蓁，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《近期科技風格有哪些值得關注的變化？》

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