"7 Years 7 Times Stock" WuXi AppTec's Cycle-Crossing Revelation

在醫藥行業以鉅額 BD 與凌厲的股價走勢重新迴歸投資視野之際，CXO 巨頭藥明康德發佈了一則消息，榮膺《Extel》評選的亞洲 “最受尊崇企業 Most Honored Company” Top10，以及獲評醫療行業細分類別中的多個獎項。

2024 年，藥明康德穿越 “至暗時刻”，全年營收達 392.4 億元，剔除新冠商業化項目同比增長 5.2%，經調整 Non-IFRS 歸母淨利潤超 105.8 億元，在手超 493 億元的訂單與近 80 億元的自由現金流均創歷史新高，多項財務數據遠超當年初業績指引。在獲獎新聞稿中披露了一個有趣的數據：上市七年來，藥明康德 A 股後復權價較上市日發行價收益達 7 倍，H 股後復權價較上市日發行價收益達 3 倍。《Extel》頒發的這些獎項正是這家醫藥研發巨頭擁有穿越週期素質的至高肯定。

若將藥明康德的強勢復甦，僅僅歸因於生物醫藥投資熱度的回暖以及地緣政治環境的逐步改善，那麼當觀察到仍在盈虧線附近苦苦掙扎的同行們時，投資者便會意識到這一結論有待商榷。更何況，當下極端民粹主義思潮左右交織，混亂的國際局勢已然成為一種常態化的表象，絕非簡單的回暖與改善所能輕易扭轉。乍暖還寒的行業温度與風雲詭譎的國際政治之下，CXO 行業如同汪洋大海中的帆船，除了祈禱風調雨順，只能牢牢抓穩手中的桅杆，把握企業經營的正確航向。正如法喜寺山門高懸的 “莫向外求” 四字，藥明康德之所以能穿越週期，正是其始終堅持向內自修而練就的品質。

啓示一：CRDMO 商業模式的 “效率” 與 “可靠”

藥明康德從創業之初就立志通過 “一個人、一張紙、一支筆、一個好的想法就可以做新藥研發，其他都可以交給藥明康德” 的方式，“讓天下沒有難做的藥、沒有難治的病”。CRDMO 商業模式從一開始就刻在藥明康德基因中，其在每一份財報解讀中都以一張漏斗圖描繪 CRDMO 模式的最新耕耘成果。

“效率” 與 “可靠” 是解碼藥明康德 CRDMO 商業模式的兩個關鍵詞，也是藥明康德收穫醫藥生物行業全鏈條客户的原因。

Biotech 在醫藥生物行業的定位是管線研發創新引擎，成功跑通技術路線的 Biotech 將先於其他競爭對手取得管線融資，進入商業化階段，這也決定了 Biotech 的第一性需求是 “效率”。Biotech 對 “效率” 的渴望，不僅體現於縮短研發週期，還體現於節省搭建研發梯隊與生產車間的大額資本開支。

藥明康德正是幫助 Biotech 提升效率的好手。

聚焦於 CLDN1 這一全新腫瘤靶點的瑞士 Biotech 企業 Alentis Therapeutics 快速開發了兩款潛在 “first in class” 的 ADC 藥物，其首席科學官 Alberto Toso 博士表示：“我想感謝藥明康德這樣的合作伙伴，他們對我們 ADC 療法的開發至關重要。如果沒有他們協助，這一切不會成真。”

原 Impact Biomedicines 的首席執行官 John Hood 也曾在採訪中回憶：“藥明康德總是能夠按時、高質量地交付產品。早些年我們需要大量的起始原料，其他供應商評估後認為需要 12 到 14 個月的時間才能生產，而藥明康德只用四個半月就完成了這個項目，比原計劃提早了一個多月，也比原定的 50 公斤多交付了 19 公斤，且純度極高。” 在他創立的新公司 Endeavor Biomedicines 中，這家僅有 28 名員工的小型企業，再次選擇了藥明康德作為合作伙伴。

這些褒獎證明了藥明康德是生物醫藥創業者最好的選擇之一，這也是其在 2024 年美《生物安全法案》擬議過程中仍能新增 1000 家客户的原因。

相較於 Biotech 企業，大型製藥企業的營收與利潤直接來源於在售藥品，若生產可靠性不足，將直接衝擊其市場份額，甚至危及自身品牌。

據媒體報道，2024 年一款治療漸凍症的救命藥利魯唑片在上海多家大型三甲醫院一度出現斷供情況，賽諾菲表示斷貨原因是境外生產地址變更需重新備案。專業人士推測這一情況可能是受賽諾菲的 CXO 供應商質量問題影響，該供應商曾於 2024 年 3 月在內部審計中發現了質量控制缺陷，因此暫停在生產所有活性藥物成分。

即使憑藉 “藥王” 司美格魯肽狂掃全球訂單的諾和諾德，其產品供給也備受供應商產線質量問題困擾，致使諾和諾德最終不得不選擇以 165 億美元直接收購了 Catalent 的方式，親自下場保證 “藥王” 的交付品質。

大型製藥企業對 “可靠” 的極致追求，本質是其在醫藥價值鏈中承擔終端責任的必然選擇，而藥明康德憑藉其在 2024 年 100% 通過 802 次質量審計的素質，證明其擁有為製藥巨頭們 “可靠” 加持的能力。

CGT 領域較為知名的 Biotech 企業 Wugen 公司 CEO Kumar Srinivasan 曾形容：儘管有眾多服務商聲稱能夠提供相同服務，但就像製作舒芙蕾一樣，即便原料相同，也並非每個服務商都能生產出與藥明康德等同的產品。

在 “效率” 與 “可靠” 的 CRDMO 商業模式下，無論是聚焦於創新管線研發的創業者，還是銷售網絡遍佈全球的大型製藥企業，藥明康德都是其最好的夥伴。

啓示二：產業洞見、全球視野

人才的儲備和強大的製造能力是新藥研發的必要條件，但要真正實現可持續的發展，必須精準洞察全球市場需求，只有掌握全球視野，形成獨到的產業洞見，才能更好理解客户需求，為行業和客户持續創造價值。

藥明康德的 CRDMO 模式相較於傳統 CDMO 多了一個 “R”，其在過去一年成功合成並交付新化合物 460,000+，使其能夠及早洞見創新趨勢，讓前沿的創新需求為後端業務所儘早察覺，形成前瞻性佈局，並在商業化階段做到快速放量。

以寡核苷酸和多肽為主的 WuXi TIDES 業務在近兩年快速增長便是其卓越的全球視野和前瞻產業洞見帶來的必然結果。公開材料顯示，藥明康德對多肽業務的佈局可以追溯到 2011 年，其於 2018 年正式推出包含多肽、寡核苷酸及相關化學偶聯物的新分子業務平台 WuXi TIDES，2019 年投產建設 500 升的多肽規模化合成關鍵設備——多肽固相合成反應釜。

事後來看，藥明康德的每一步都領先行業需求兩年以上。當友商正在趕建多肽產能時，藥明康德在手訂單已經同比增長 103.9%，2025 年底多肽產能有望提升超過 10 萬升。

除了 TIDES 業務，近期有望獲得 FDA 批准的首款 PROTAC 藥物，該類技術早在十年前，藥明康德就開始佈局相關的能力和技術，目前已成功支持超過 100 款 PROTAC 分子的開發，其中超過 20 個分子順利推進至臨牀階段。

藥明康德能夠捕捉到行業前沿動態，精準匹配，也得益於其擁有卓越的全球視野。2013 年，藥明康德在美國舊金山摩根大通醫療健康年會（JPM）期間舉辦了首屆藥明康德全球論壇（WuXi Global Forum），主動為生物醫藥行業搭建互相瞭解的渠道。如今藥明康德全球論壇已經成為 JPM 的重要組成部分，而藥明康德的產能、基地也已遍佈美國、德國、瑞士、日韓、新加坡、以色列，正是如此全球佈局協助捕捉到諸如前述瑞士 Biotech 企業 Alentis Therapeutics 這類的前沿初創需求。

啓示三：管理層精湛的執行力

再宏大的敍事也需要從細節處着手，再完美的商業模式也需要由人落地。

作為一家擁有近四萬名員工的研發 + 製造密集型企業，藥明康德需要由具有各類經驗精湛執行力的管理層掌舵。

藥明康德現任董事會由十二人組成，其中執行董事五人，均具有海外醫藥公司研發管理經驗，獨立董事五人，董事專業能力覆蓋醫藥行業、風險管理、會計、法律，半數董事擁有博士學位，該董事會的組成結構保障了藥明康德在決策時的專業與審慎。董事會下設置審計委員會、薪酬與考核委員會、戰略委員會、提名委員會，此外還設置有執行委員會，負責公司的運營管理和戰略計劃實施，監督和分析經營業績，並定期向首席執行官彙報。再看藥明康德的管理層，均具有跨國企業的深厚經驗。

以美《生物安全法案》為觀測窗口，可以發現藥明康德管理層在危機時展現出強大的決策力和執行力，在危機爆發的短時間內，管理層就兵分多路應對法案風波：輿論與政治斡旋上，藥明康德與國會議員、政府機構及行業協會持續對話，獲得行業協會、議員及多個客户的公開發聲；股東權益上，藥明康德管理層果斷作出澄清事項同時閃電完成股份回購計劃，並持續強化股權回購與股東分紅；產能佈局上，藥明康德結合行業及客户需求持續推進全球產能佈局，2025 年資本開支翻倍。

以事後結果論來看，即使在最壞的年份，藥明康德也能高效達成業績指引，這彰顯其管理層與組織架構在重壓之下的卓越，擁有精確的行業洞見與向最難處攻關的韌性，這正是藥明康德穿越週期的底氣。

啓示四：重視投資者權益和信息披露工作

在公佈 “輕舟已過萬重山” 的 2024 年報同時，藥明康德為所有與其共同進退的股東提供了雙份大禮：派發 2024 年度現金紅利 28.35 億元的同時，還分配 2025 年回報股東特別現金紅利 10.11 億元。此後，藥明康德啓動多輪股份回購計劃，並實打實註銷，增厚中小股東回報。據年報數據統計，近三年來，藥明康德通過現金分紅累計向股東回報超過 90 億元，而公司同期自由現金流約為 150 億元，這意味着超過 60% 的自由現金流以真金白銀的形式流向了投資者。而自 2018 年登陸 A 股以來的七年間，藥明康德累計現金分紅及回購註銷的金額更是超過了 190 億元。

穩定的資產負債表、回購註銷流通股份、提升分紅甚至提供特殊分紅，這些正是美股 MAG7 股價一路上揚的底層邏輯，也是藥明康德在行業、地緣政治波動之下在資本市場的表現能企穩回暖的重要原因。

至 2025 年 5 月 30 日，綜合考慮股價增長及股利政策，上市七年來，藥明康德 A 股價較上市日發行價收益達 7 倍，H 股價達 3 倍，遠超同期醫藥行業指數以及行業對手。

除了股東回報正在增厚，藥明康德的信息披露也是上市公司中的標杆。其中值得稱道的是，藥明康德發佈的每一份年度財報都能向股東作出新一年的業績指引，並通過多層次、多角度的數據解讀向股東立體解釋業績結構。

此外，藥明康德無論是投資者日還是 JPM Healthcare Conference 上發佈的報告，也成了行業內外瞭解行業趨勢的重要觀察窗口。

結語

人們都渴望預知未來，雖然這是不可能的，但又是有跡可循的，因為所有對未來的碎片與線索都藴藏於過去和當下。草蛇灰線，伏脈千里，藥明康德擁有穿越週期的素質，其實從一開始就已向投資者展現：CRDMO 一體化商業模式、強大執行力的管理層、卓越的全球視野、精湛的產業洞見、積極正面的投資者權益工作...作為一家已歷經週期考驗的企業，投資者對藥明康德的觀察更應迴歸第一性原理——藥明康德的品質是否依舊？如果這個答案為 “是”，投資者們則 “莫向外求”。