Infographic on Trump's "Big Beautiful" Bill: How Much Impact Does It Have on Fiscal Stimulus, Clause 899 "Capital Tax," U.S. Bonds, and the Dollar?

大摩解讀 “大漂亮” 法案"，2.8 萬億美元財政衝擊來襲，美元熊市與 “歧視性税收” 風險升温。

據追風交易台消息，6 月 9 日摩根士丹利研報深度分析了美國 “大漂亮” 法案的影響。報告指出：

• 首先，儘管該法案將在未來十年新增高達 2.8 萬億美元的赤字，但其對經濟的短期刺激效果微乎其微（預計 2026 年僅提振增長 0.2 個百分點），並將在 2028 年轉為負面拖累。

• 其次，報告警示了一項名為 “第 899 條款”（Section 899）的 “歧視性税收” 條款，它將給持有美國資產的外國投資者帶來巨大的不確定性，可能增加其投資成本。
• 最後，也是最關鍵的投資啓示：在美國增長 “例外論” 終結、資本流入面臨風險的背景下，摩根士丹利明確看空美元，預計美元指數到 2025 年底將下跌 4-5%，美元的儲備貨幣地位也可能受到影響。

前置性赤字，但財政刺激作用温和

報告指出，該法案的赤字增長呈現明顯的前置化特徵。

• 在 2.8 萬億美元的總赤字中，三分之二將在 2025-2029 年的前五年內產生。

• 額外的税收減免措施集中在前期並將於 2028 年到期。

• 支出削減要到 2027 年才開始實施，對醫療補助 (Medicaid) 的削減更是要到 2032 年才達到峯值。

然而，由於許多條款的乘數效應不佳，實際的財政刺激作用相當有限。

摩根士丹利預計該法案將在 2026 年將增長率提升約 0.2 個百分點，但到 2028 年就會轉為緊縮性影響。這一微弱的刺激效果不太可能抵消貿易和移民政策對經濟增長的負面影響。

第 899 條款——一項具有廣泛潛在影響的 “歧視性税收”

報告特別強調了法案中包含的 “第 899 條款”，並將其定性為一種具有 “歧視性” 的税收。該條款規定，在特定條件下，將增加對外國實體的税收。

最大的問題在於其 “不確定性”。

目前，該條款所涵蓋的 “金融資產” 定義尚不明確，這可能給持有美國固定收益資產的外國投資者帶來額外的潛在成本，從而對固收市場造成意想不到的廣泛影響。

儘管參議院可能會對相關定義進行澄清，但該條款很可能被保留，並將對外國直接投資（FDI）產生深遠影響。

對美國國債市場的影響

對於美國國債市場，報告的觀點則更為細緻。

一方面，關税收入和支出削減的綜合影響，實際上降低了摩根士丹利的赤字預期。這意味着，未來一段時間的赤字規模將比想象中更為温和，這應該會緩解投資者對美國國債供給過剩的焦慮。

另一方面，報告指出，美國財政部在融資方面擁有相當大的靈活性。由於今年的短期國庫券（bills）發行水平較低，加上市場對短債的需求不斷增長，財政部完全有能力在明年依賴發行短期國庫券來為增加的赤字融資。

然而大摩指出，風險依然存在於外國投資者的行為。

數據顯示，外國官方投資者（如央行）的持倉偏向於短期國債，而外國私人投資者則更偏好長期國債。因此，第 899 條款的實施可能會對不同期限的國債產生差異化影響，尤其需要關注持有長期美債的外國私人投資者的動態。

美國投資環境面臨惡化風險，美元或將走弱

基於以上分析，摩根士丹利堅定地看空美元。

報告預測，到 2025 年底，美元指數將下跌 4-5%，其中歐元兑美元將升至 1.20，美元兑日元將跌至 140，並且預計在 2026 年美元將進一步走弱：

• 美國增長 “例外論” 的終結：報告認為，美國經濟增長優於世界其他地區（RoW）的 “例外” 時期可能即將結束。摩根士丹利預測，未來美國增長將與世界其他地區基本持平。增長優勢的喪失將使得為鉅額赤字融資變得更具挑戰性。

• 資本流入的脆弱性：美國嚴重依賴外國資本來彌補其經常賬户赤字。數據顯示，2024 年，投資組合資金流入規模是經常賬户赤字的 125%，其中長期債券投資佔大頭。而第 899 條款恰恰威脅到了這些資本流入，特別是來自歐洲的資金——歐洲是美國證券的最大持有者。

• 投資環境惡化：第 899 條款不僅影響外國直接投資（FDI），也影響投資組合流動。這種增加外國投資者成本的政策，可能會損害美元作為儲備資產的吸引力，尤其是在外國政府持有的美國國債可能失去預扣税豁免的情況下。