Necessary Conditions for the Opening of Large-Cap Stock Market

引子

截至 2025 年 6 月 10 日，恒生指數上漲了 20.45%，中證 2000 指數上漲了 11.47%。

但是，滬深 300 指數卻回落了 1.76%。

這説明，截至目前，行情主要集中在港股和小盤股，大盤股缺乏增量資金。

對於這一現象，我們有以下兩個疑問：

1、為什麼增量資金繞開了大盤股？？

2、什麼時候大盤股行情會開啓？？

這篇文章我們將從流動性的角度來回答這兩個問題。

指數增強基金和 A 股的流動性特徵

最近今年，量化資金取代了主動權益資金，成為了 A 股的主力資金。因此，分析量化資金的策略對把握 A 股的流動性結構至關重要。

目前，A 股的增量資金是形形色色的指數增強基金，然而，其規模擴張的主要動因在於超額業績。譬如，一隻基金的業績比較基準是 xx 指數，那麼，基金公司會根據這個基準選擇一攬子股票，該基金相較於滬深 300 指數的超額業績越大，其募集到的增量資金就越多。

因此，如果某種指數增強基金十分流行，那麼，A 股的增量資金必然具備對應的特殊結構。

那麼，這種結構又是怎樣的呢？這需要我們搞清楚指數增強基金是如何獲得超額的。

如上圖所示，中美股市最核心的差異在於平均隱含波動率水平的不同，美國有很低的平均隱含波動率，但是，中國的平均隱含波動率很高。這又會導致一個必然結果，小盤股有較高的 PE 水平，大盤股有較低的 PE 水平。

既然 A 股有較高的大小盤估值差異，那麼，指數增強基金的策略也主要圍繞這個點展開。

如上圖所示，一個經典的策略是，剔除掉基準當中那些不想要的成分股，並用自己優選的小盤股代替。於是，隨着增量資金的流入，大小盤的估值差異會拉大，最終會導致持倉相對於基準的超額擴大。

如何放大超額以及大小盤估值差異的極限

然而，對於很多管理人來説，基礎策略並不能滿足他們對超額業績的追逐。

因此，為了放大收益，他們會玩兩遍 “調出—調入” 操作，即加槓桿買入一份基礎策略的一攬子股票，並用股指期貨做對沖。當引入了槓桿和期貨對沖之後，策略的靈活性大幅提高，管理人可以根據市場情況來調整自身的算法，以獲得更高的超額收益。

更進一步，我們可以用 IM 遠期合約的貼水情況來刻畫指數增強策略的擁擠程度，這是因為，市場對超額業績的追逐越劇烈，期貨合約貼水程度越深。

如上圖所示，當前中證 1000 指數所對應的遠期合約的貼水在 280 點附近，貼水幅度大概在 4.7% 左右。這意味着，超額的獲得越來越難，管理人不得不用升級策略，升級一遍不成就來兩遍，直到貼水程度吃掉邊際升級所帶來的超額，系統來到了平衡狀態。

中證 2000 和滬深 300 差值的上限

如上圖所示，中國的一系列制度安排決定了平均隱含波動率的絕對水平，然而，這個水平不會無限度地高下去。

這也意味着，大小盤估值差異有一個上限。也就是説，在一定的時間窗口內，中證 2000 和滬深 300 的差值也有一個上限——20% 左右。

最近幾年，量化一直是 A 股的主力資金，因此，大小盤估值差異上限是一個極其關鍵的變量。上圖展示了 4 次觸及上限的場景，但實際上只有兩次。一次是 2023 年底，另一次是 “924 行情” 以來的反覆觸及。

事實上，這兩次觸及有一個根本差異——是否有增量資金，第一次沒有增量資金，量化資金系統性地洗牌；第二次有增量資金，事件衝擊導致大小盤差異反覆偏離其上限。

此外，根據前文討論，當大小盤差異觸及上限時，我們還應該觀察到 IM 的基差達到極值，但是，這並不意味着系統存在崩潰的風險，相反，它只是意味着指數增強挖掘超額的空間沒了。

結束語

綜上所述，我們就梳理清楚了 A 股的流動性結構，A 股的高波動率特徵決定了增量資金優先進入小盤股，直到增量資金使得大小盤估值差異觸及上限——構成溢出，大盤股才有可能獲得增量資金。下圖的比喻刻畫了 A 股的流動性結構：

因此，開啓大盤股行情的必要條件是：1、持續的增量流動性；2、大小盤估值差異觸及上限。

當然，隨着資金的持續流入，大盤股會進一步上漲，這又會反過來影響全 a 的平均隱含波動率水平，從而壓低大小盤估值的上限。不過，這都是後話了。

ps：數據來自 wind，圖片來自網絡

本文作者：滄海一土狗，來源：滄海一土狗，原文標題：《關於大盤股行情開啓的必要條件》

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