How much impact does the U.S. modification of SLR have on U.S. Treasury bonds?

債務是暫時的，但信用是永恆的，美債現在就像在 “懸崖邊上”。如何處理 36 萬億的鉅額美債以及其帶來的高額利息，無疑是美財長這份工作向貝森特下的最大的戰書。他也確實提出了許多或新或舊的方案來紓解財政壓力。

我們在之前報告（《美債癥結：“強賣” 之下如何 “強買”？》）裏強調，當前特朗普政府在財政上並沒有明確的 “化債” 訴求。根據國會預算辦公室（CBO）的最新測算，眾議院 “新鮮出爐” 的減税和支出法案將在未來額外增加 2.4 萬億美元的赤字（這只是靜態測算，還不包含赤字帶來的利息）。美債壓力來到了需求端，那誰來接盤？

我們在之前的報告（報告同上）裏將美債的傳統需求分為四大類：美聯儲、美國商業銀行、外國投資者和美國居民（包括家庭和企業，不包括居民通過商業銀行間接持有）。其中，美聯儲增持需要貨幣政策出現明顯的轉向，短期內較難；外國投資者則受困於當前的外貿和地緣格局，以及對美國債務可持續性的擔憂，需求並不如以往 “堅定”。對於美國政府而言，無非有兩條路：一條是 “螺螄殼裏做道場”，深挖存量需求；另一條則是 “獨闢蹊徑”，尋找新的財税收入增長點。有趣的是，這兩條路貝森特似乎都找到了 “救命稻草”：通過放鬆監管來釋放商業銀行的需求，以及抱緊時下正火的 “穩定幣” 的大腿，在這篇報告中我們先聊聊商業銀行的空間。

放鬆監管主要聚焦銀行的資產槓桿率指標 SLR。SLR（補充槓桿率）是美國銀行監管中的關鍵指標，根據《巴塞爾 III》要求，計算方式為一級資本除以總槓桿暴露（包括資產和表外項目如衍生品）。目前要求：

所有大型銀行（Category I-III，粗略而言資產規模超過 2500 億美元）需維持 3% 的 SLR；

其中全球系統重要性銀行（GSIBs，美國有 8 家）需額外維持 2% 的增強型 SLR（eSLR，5%）。

為什麼 SLR 會影響美債市場？其中最核心的一點是在計算總槓桿暴露時，商業銀行的所有資產被 “一視同仁”，並不會按風險進行調整，這與資本充足率等風險加權的指標截然不同，在後者的計算中美債的信用風險權重往往是 0。除了在資產端配置美債外，銀行（或其子公司）也是美債主要的做市商，交易持倉的美債同樣受到槓桿率的約束，而這會直接影響到美債市場的流動性。

此前在 2020 年疫情期間，美國監管部門就曾階段性地允許美債和銀行在美聯儲的存款不納入 SLR 計算，以緩解美債流動性和存款激增的壓力。

美國很可能在今年夏季修改 SLR 規則。一方面當前美債市場波動大、流動性確實存在壓力；另一方面，財政部、美聯儲等眾多監管機構先後都提出了修改 SLR 的訴求和建議，也契合特朗普 2.0 去監管的政策主張。

怎麼修改？我們認為主要有兩個方向：一是修改 SLR 的計算方法或者計算範圍，比如當前呼聲比較高的，在計算 SLR 時剔除美債。二是降低標準，例如把針對 GSIBs 的標準降至 3% 或者整體調低。

不過，將所有美債剔除出 SLR 計算是有風險的。尤其考慮到 2023 年硅谷銀行的 “前車之鑑”，以及當前美國銀行整體持有債券仍存在大規模的賬面虧損（2025 年 Q1 達 4312 億美元）。今年 4 月前財政部負責國內金融的副部長 Nellie Liang 就提出了極其保守的改革方案——使 eSLR 具有逆週期性，以及將銀行在美聯儲的存款免於補充槓桿率計算。

如何影響？多大影響？

我們傾向於認為美國放鬆 SLR 的主要目的是改善美債市場流動性，對於美國銀行增持的空間期待並不大。綜合考慮風險，我們認為美國監管部門豁免相關銀行因交易持有的美債的優先級更高。

豁免美債重在緩解銀行做市的壓力。疫情之後美債市場最顯著的特點之一是流動性條件整體性惡化、容易出現大漲大跌。這背後的原因很多，其中很重要的一點是作為美債市場流動性重要提供者的一級交易商，手裏囤積的美債越來越多：一方面是美債供給變多，二是其他主體的美債需求下降，例如美聯儲縮表、海外投資者興趣索然。

這部分美債（交易持有）是會直接影響到銀行的槓桿率指標。美國 25 家一級交易商中，有 21 家隸屬於大型銀行控股集團（按銀行接受監管），而這些美債讓銀行監管壓力不斷上升。根據 SIFMA 一項針對美國 8 家系統性重要銀行的研究，每增持 10 億美元的美債，將導致 SLR 指標下降 4.87bp。截至 2024 年 12 月，8 家銀行持有用於交易的美債超過 6400 億美元，如果豁免，平均能提高 SLR3.94 個百分點。而從今年第一季度的指標來看，這 8 家銀行的 SLR 離 5% 的紅線也僅一步之遙（見圖 7），尤其是交易業務龐大的銀行，比如高盛、摩根斯坦利等。

而修改 SLR 對於銀行增持美債的影響可能 “聊勝於無”。為了計算上限，我們還是以完全豁免的情況為例。但直接計算並不容易，因為理論上只要資產規模允許，美國銀行增持國債的空間會相當可觀（畢竟當前美國商業銀行資產規模超過 24 萬億美元），這明顯是不合理的。

其實美國的商業銀行整體是比較保守的。從資產構成來看，企業/居民貸款和抵押貸款/證券為主，持有美國國債的規模十分有限，截至今年 4 月，美國商業銀行持有的規模約為 1.8 萬億美元（含政府機構債），佔總資產比例約為 7.6%，而這已經接近有數據以來的最高水平。而對美債的持有也十分集中，美國最大的 25 家商業銀行持有 1.46 萬億美元，佔所有商業銀行持有美債的 79%。

我們認為 SLR 豁免最多能消化未來十分之一的新增赤字。美國商業銀行增持美債主要來自兩個方面：一是自身資產規模擴張帶來的客觀配置需求；二是持有美債的意願上升，表現為美債在資產中的佔比上升。豁免 SLR 的影響主要來自後者。從歷史上看，2020 年疫情爆發之前，美國商業銀行持有美債佔比的中樞在 4.2% 左右，保持基本穩定。

但疫情之後，這一中樞系統性上升，其中 2020 年 4 月至 2021 年 3 月，美聯儲曾短暫將美債剔出 SLR 的計算，我們推算這使得銀行持有美債的佔比在 1 年內上升了約 0.8 的百分點（剔除美聯儲寬鬆的影響）。參考這一數值，同時考慮銀行資產規模擴張，這一影響至多將增加 2000 億至 3000 億美元/年（這還是比較極端的情形）。而根據國會預算辦公室此前的測算，不考慮減税的情況下，未來十年年均財政赤字在 2.1 萬美元左右。用杯水車薪這個詞來形容 SLR 對化債的作用也許再合適不過了。

本文作者：陶川、邵翔、林彥，來源：民生證券宏觀研究，原文標題：《貝森特 “化債” 的招靠譜嗎？（一）：SLR 的 “來龍去脈”》

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