Huachuang Securities: The US CPI in May once again slightly fell short of expectations. Can concerns about tariff inflation be alleviated?

智通財經 APP 獲悉，華創證券發佈研報稱，美國 5 月份 CPI 再度小幅低於預期。CPI 同比從 2.3% 回升至 2.4%，彭博預期 2.5%;核心 CPI 同比持平於 2.8%，彭博預期 2.9%。CPI 環比 0.1%，低於預期和前值的 0.2%;核心 CPI 環比 0.1%，預期 0.3%，前值 0.2%。除非特朗普在今年持續暫停或因談判而取消對等關税，否則通脹的上行風險依然值得警惕。未來兩至三個月是美聯儲觀察通脹的重要窗口期，在此之前，大概率按兵不動 (9 月 FOMC 會議之前可以看到 6-8 月份的 CPI 情況)。

華創證券主要觀點如下：

美國 5 月份 CPI 再度小幅低於預期

CPI 同比從 2.3% 回升至 2.4%，彭博預期 2.5%;核心 CPI 同比持平於 2.8%，彭博預期 2.9%。CPI 環比 0.1%，低於預期和前值的 0.2%;核心 CPI 環比 0.1%，預期 0.3%，前值 0.2%。從分項環比來看，CPI 漲幅回落，一是油價下跌對能源價格 (-1%，前值 0.7%) 的拖累;二是汽車價格持續下跌 (-0.3%，前值-0.2%) 對核心商品的拖累;三是房租 (0.3%，前值 0.4%) 和超級核心服務 (0.06%，前值 0.21%) 漲幅收窄。

市場降息預期升温，期貨市場定價全年降息次數從 1.73 次升至 1.97 次，9 月首次降息概率從 50.9% 升至 61.3%，年末政策利率預期從 3.897% 降至 3.836%。

關税對通脹影響尚未明顯體現的可能因素

美國 CPI 連續三個月低於彭博一致預期，可能有以下因素的影響：

第一，對等關税的暫停與降級。

第二，微觀層面的一些避税措施可能削弱了關税的影響。最新的 4 月份美國有效關税税率只有 7.07%，明顯低於海外機構測算的 13-20%。微觀的一些避税措施可能削弱了關税税率提高的影響，比如轉口、貨物拆分、供應鏈調整、首次銷售規則等。其中，首次銷售規則 (first sale rule) 允許進口商按照貨物首次銷售價格 (在進入美國前經過至少兩次銷售) 來計算進口關税，可合理規避關税成本。在特朗普加徵關税之後，海外對此規則的討論明顯增多。遺憾的是，美國海關和邊境保護局表示無法提供進口商近期使用首次銷售規則的數據。

第三，一季度搶 “進口” 的滯後影響。今年 1 季度美國商品進口額相較去年下半年平均水平，額外多出了約 1630 億美元 (從類別來看，工業品約 794 億、消費品約 540 億、資本品約 220 億)。

第四，由於關税政策的不確定性以及擔憂需求下滑，美國企業的關税成本傳導可能推遲。從各個聯儲的製造業調查來看，今年以來產品價格指數的上行幅度明顯弱於原材料成本指數。微觀層面來看，典型的代表是汽車和雜貨批零商。由於關税漲價和高利率的影響，美國汽車製造商宣佈提供折扣、承諾保持短期價格穩定來應對需求走弱。有能力的批零商可能先通過供應鏈調整和損失部分毛利率來穩定客羣，零售策略公司 First Insight 的最新調查顯示，近 80% 的消費者會對吸收關税成本的品牌更加忠誠。

市場對關税通脹的擔憂是否能夠解除？

除非特朗普在今年持續暫停或因談判而取消對等關税，否則通脹的上行風險依然值得警惕。未來兩至三個月是美聯儲觀察通脹的重要窗口期，在此之前，大概率按兵不動 (9 月 FOMC 會議之前可以看到 6-8 月份的 CPI 情況)。

第一，美國消費者通脹預期飆升，存在脱錨的風險。在面對大通脹週期時，消費者通脹感知更加靈敏，消費者通脹預期的上行時點比實際的通脹上行時點大約要早 1-2 個季度，比如 2021 年、2009 年、2002 年，目前美國消費者一年期和五年期通脹預期仍分別處於近 45 年和近 25 年以來的高位。

第二，市場的通脹預測依然隱含着對通脹上行的擔憂。雖然 5 月份以來有所下調，今年下半年的 CPI 同比彭博一致預期依然高達 3.3%，去年年底大約 2.4%，2 月份時大約 2.6%，對等關税前大約 2.8%，5 月峯值大約 3.5%

第三，從企業調查來看，價格傳導的壓力依然存在。各個聯儲製造業調查中的原材料價格指數從今年 2、3 月份以來明顯上升，這類指數大致領先美國通脹約 1-2 個季度。First Insight 的最新調查也同樣表明，儘管 68% 的品牌和零售高管預計客户會對零售漲價做出負面反應，但 83% 的高管仍然計劃提高價格。從典型企業來看，即便是供應鏈管理非常強大的沃爾瑪在 5 月財報電話會也表示，(漲價)“在 5 月份會發生然後會變得更加明顯”。

第四，搶進口似在消退。4 月份美國商品進口大幅回落至去年下半年平均水平。

第五，最後從 CPI 結構來看，也並不能讓人心安。一方面是關税的通脹影響已經在部分 CPI 分項中有所體現。除服裝和汽車以外，傢俱家居品 (0.3%，前值 0.2%)、醫療用品 (0.6%，前值 0.4%)、娛樂用品 (0.4%，前值 0.4%)、個人電腦 (1.1%，前值 0.8%) 等進口依賴度較高的商品價格最近兩三個月在持續上漲。另一方面，超級核心服務環比走弱是本月 CPI 低於預期的重要影響因素，但並不能判斷其走弱能持續，過去兩年 5-6 月份同期的環比均偏弱，但下半年又再度走強。

風險提示：美國關税政策和談判的不確定性。