How U.S. Treasuries are issued is very important for U.S. stocks

美國財政部會加大短債發行力度給牛市 “續命” 嗎？

標普 500 近期的驚人反彈令人側目，距離歷史高點僅一步之遙。然而彭博宏觀策略師 Simon White 的分析顯示，每當中長債的淨髮行量（Net debt issue，債務發行總額減去債務償還總額後的差額）接近或超過財政赤字的 100% 時，股市必然陷入橫盤或下跌。

這一規律在 2008 年、2010 年、2015 年、2018 年、2022 年以及當前均得到驗證——幾乎涵蓋了全球金融危機以來除疫情外的每一次股市低迷期。

目前美國中長債淨髮行量佔赤字的比例接近 100%，長債淨髮行量佔到 80%，而政府債務總髮行量（Gross debt issue）增速卻在放緩。這種 “反黃金法則” 的組合對股市而言堪稱最壞情況：中長債發行對市場流動性的 “擠出效應” 正扼殺股市的上行動力，而財政赤字帶來的增長刺激遠不足以抵消這一衝擊。

數據顯示，當中長債淨髮行佔比赤字超 85%，且總髮行增長率下降時，標普 500 在 1-12 個月內的表現均顯著低於平均水平。

市場正處於最不友好的財政環境，Simon White 直言：“這絕不是投資的最佳時機。”

2023 年短債救市的成功範例

回望 2023 年，時任美國財政部長的耶倫曾通過大規模增發短債為市場注入活力。

當時，超 2 萬億美元的閒置資金囤積在美聯儲逆回購（RRP）工具中，短債發行激增讓貨幣市場基金得以抽取 RRP 資金，既填補赤字又維持流動性，長債發行佔比隨之下降，股市得以開啓兩年牛市。

Simon White 指出，短債流動性對風險資產的影響遠低於長債持有者，這種 “低速流動性” 特性讓市場在高赤字環境下仍能喘息。

如今，市場再度呼喚類似的 “短債解藥”。Simon White 認為，財政部若想避免牛市崩盤，唯一出路是減少長債淨髮行佔比，同時重啓總髮行增長——換言之，大幅增發短債。

回購市場崛起改變遊戲規則

短債與股市的關係為何如此緊密？答案藏在回購（repo）市場的爆炸式增長中。

近年來，回購交易因更先進的抵押品估值系統、更好的清算機制和更高的流動性，變得愈發 “類貨幣”。國債不再是資產負債表上的死水，而是以極低折價在高流動性市場中頻繁回購，速度顯著提升。

Simon White 分析稱，政府債務發行增長（即回購抵押品供應）與股市表現的正相關性日益增強，但這種關係僅體現在總髮行而非淨髮行上。

原因在於，回購操作偏好新發債務，而臨近到期的債務則不具資格。當前發行結構中，短債供應不足以緩解長債對市場流動性的擠佔，但總髮行相對赤字的增長動力又過於疲弱。

財政部會否 “飲鴆止渴”？

然而，重啓短債發行並非無痛之舉。

現任財政部長在貝森特上任前就曾猛烈抨擊過耶倫的短債策略，認為此舉推高了利息成本並增加了通脹上行風險。

當前美國債務總利息支出已突破每年 1 萬億美元，若進一步縮短債務平均期限，通脹回升可能性的加大將讓財政部措手不及。

Simon White 也指出，短債發行增加可能推高固收市場的波動性，收益率曲線將趨於陡化。資金將湧向前端曲線以吸收新增短債供應，利率波動性恐進一步加劇。

Simon White 補充稱，考慮到自身作為準貨幣政策制定者的角色，財政部還需要考慮為支撐股市而扭曲發行結構的行為是否恰當。