How U.S. Treasuries are issued is very important for U.S. stocks

美国财政部会加大短债发行力度给牛市 “续命” 吗？

标普 500 近期的惊人反弹令人侧目，距离历史高点仅一步之遥。然而彭博宏观策略师 Simon White 的分析显示，每当中长债的净发行量（Net debt issue，债务发行总额减去债务偿还总额后的差额）接近或超过财政赤字的 100% 时，股市必然陷入横盘或下跌。

这一规律在 2008 年、2010 年、2015 年、2018 年、2022 年以及当前均得到验证——几乎涵盖了全球金融危机以来除疫情外的每一次股市低迷期。

目前美国中长债净发行量占赤字的比例接近 100%，长债净发行量占到 80%，而政府债务总发行量（Gross debt issue）增速却在放缓。这种 “反黄金法则” 的组合对股市而言堪称最坏情况：中长债发行对市场流动性的 “挤出效应” 正扼杀股市的上行动力，而财政赤字带来的增长刺激远不足以抵消这一冲击。

数据显示，当中长债净发行占比赤字超 85%，且总发行增长率下降时，标普 500 在 1-12 个月内的表现均显著低于平均水平。

市场正处于最不友好的财政环境，Simon White 直言：“这绝不是投资的最佳时机。”

2023 年短债救市的成功范例

回望 2023 年，时任美国财政部长的耶伦曾通过大规模增发短债为市场注入活力。

当时，超 2 万亿美元的闲置资金囤积在美联储逆回购（RRP）工具中，短债发行激增让货币市场基金得以抽取 RRP 资金，既填补赤字又维持流动性，长债发行占比随之下降，股市得以开启两年牛市。

Simon White 指出，短债流动性对风险资产的影响远低于长债持有者，这种 “低速流动性” 特性让市场在高赤字环境下仍能喘息。

如今，市场再度呼唤类似的 “短债解药”。Simon White 认为，财政部若想避免牛市崩盘，唯一出路是减少长债净发行占比，同时重启总发行增长——换言之，大幅增发短债。

回购市场崛起改变游戏规则

短债与股市的关系为何如此紧密？答案藏在回购（repo）市场的爆炸式增长中。

近年来，回购交易因更先进的抵押品估值系统、更好的清算机制和更高的流动性，变得愈发 “类货币”。国债不再是资产负债表上的死水，而是以极低折价在高流动性市场中频繁回购，速度显著提升。

Simon White 分析称，政府债务发行增长（即回购抵押品供应）与股市表现的正相关性日益增强，但这种关系仅体现在总发行而非净发行上。

原因在于，回购操作偏好新发债务，而临近到期的债务则不具资格。当前发行结构中，短债供应不足以缓解长债对市场流动性的挤占，但总发行相对赤字的增长动力又过于疲弱。

财政部会否 “饮鸩止渴”？

然而，重启短债发行并非无痛之举。

现任财政部长在贝森特上任前就曾猛烈抨击过耶伦的短债策略，认为此举推高了利息成本并增加了通胀上行风险。

当前美国债务总利息支出已突破每年 1 万亿美元，若进一步缩短债务平均期限，通胀回升可能性的加大将让财政部措手不及。

Simon White 也指出，短债发行增加可能推高固收市场的波动性，收益率曲线将趋于陡化。资金将涌向前端曲线以吸收新增短债供应，利率波动性恐进一步加剧。

Simon White 补充称，考虑到自身作为准货币政策制定者的角色，财政部还需要考虑为支撑股市而扭曲发行结构的行为是否恰当。