CSC Zhou Junzhi: Both US stocks and gold will experience fluctuations, and there are new opportunities in Chinese stocks

6 月 17 日，中信建投舉行 2025 年中期策略會，中信建投的宏觀首席分析師周君芝在此次策略會上針對全球大類資產配置進行了展望，相關觀點備受關注。

周君芝觀察到：未來一段時期內美股可能震盪，但貿易戰緩和與科技趨勢未證偽的背景下，大幅下行風險有限。

她還指出，市場目前普遍看空美元，上半年美元也的確比較弱。拉長期限看，美元可能最終走向一輪疲軟，但就下半年而言，美元走弱的節奏會較上半年緩和。與之對應，黃金上漲的節奏可能也不如上半年順暢。

對於中國股票的配置，她建議投資者還是應關注流動性驅動的結構性機會，對內需順週期板塊還是會偏謹慎一些。這主要與中國財政轉型的方向有關。

她在演講中提醒投資者，美日歐的財政政策在總量和結構上均發生顯著變化，正在深度影響全球資金流向。今年上半年海外交易 “逆美元”，已經體現出這樣的影響。儘管下半年全球逆美元交易較上半年緩和，但拉長時間來看，我們一定要關注全球資金的再佈局。

我們將周君芝的演講內容整理如下（以第一人稱口吻），以饗讀者。

全球資產配置的三條主線

上半年資產表現的核心因素，可歸納為科技、財政、貿易戰三條主線。

科技層面，美股與美國在科技革命中的地位密切相關。一季度，市場對科技趨勢的質疑，如 DeepSeek 引發的對科技革命進程的擔憂等因素，導致美股走弱；二季度雖有一定修復，但 4 月 2 日貿易戰對全球化紅利的衝擊，導致市場一度大幅下跌，後續雖有所修復，但整體指數變化有限，科技板塊仍佔據主導地位。中國股市的定價與宏觀順週期板塊的相關性較弱。

財政政策方面，美日歐的財政政策在總量和結構上均發生顯著變化，這一變化對全球資金流向和政策導向產生了深遠影響。

以美國為例，2020 年之後其財政赤字率顯著擴大，但 2023 年起赤字率較疫情初期明顯收窄，且財政寬鬆的結構從支出轉向減税。這種變化對美國通脹和經濟提振的效果與此前不同。

日本長期實施寬鬆財政政策，但 2023 年後財政壓力顯現，央行開始收縮債券購買，過去 20 多年日本向全球輸出廉價資金的邏輯已開始悄然變化。

中國財政政策也在轉型，從投資型轉向民生社保型，總量和結構的變化使得市場難以沿用過去的邏輯，預期大力度做投資的逆週期寬鬆，從而帶來內需順週期投資機會，或者上游大宗價格的快速上漲。

歐洲則從疫情初期的財政剋制轉向寬鬆，未來十年國防和財政赤字率約束的放開將提升經濟預期。這是今年歐股以及歐元開始由弱轉強非常重要的原因。

貿易戰的衝擊是另一條主線。貿易戰對全球經濟的影響主要體現在三條線索：

一是總量經濟數據，美國提高關税可能推升通脹，現在唯一的分歧是貿易戰對美國通脹影響是一次性的，還是持續性的。我們傾向於認為是一次性的，所以下半年會有一次美聯儲寬鬆，美債的情景下半年比上半年好；

二是供應鏈重構，關税規則落地後，中國產業轉移的競爭力將重新定價，相信未來市場將會對這一塊展開定價；

三是金融層面，貿易戰阻礙美元流向，挑戰美元信用。這一塊上半年定價比較充分，下半年會邊際緩和一些。畢竟金融的定價會比較前置。

這三重衝擊共同導致上半年美國信用資產出現裂痕，全球資金開始捕捉美元信用走弱的信號。

歐日貨幣政策轉向

歐洲財政政策在疫情初期保持相對剋制，其財政赤字率顯著低於中國、美國和日本。然而，今年歐洲財政政策出現顯著轉向：未來十年，歐洲將在國防和財政赤字率約束上進一步放開，這一政策調整直接提升了市場對歐洲經濟的預期。財政寬鬆預期的強化，使得歐洲資產（如歐股、歐元）在二季度表現強勁，成為全球資金配置的重要方向。

再來看日本財政與貨幣政策的邊際變化。

日本自 90 年代以來長期實施超寬鬆財政政策，其財政赤字率長期維持高位並配合量化寬鬆（QE）、量化質化寬鬆（QQE）及收益率曲線控制（YCC）等貨幣政策工具。

然而，2023 年後日本財政政策出現邊際變化：財政壓力顯現，財政部開始收縮債券購買規模，標誌着日本從 “大財政寬鬆” 轉向 “財政收斂”。這一轉變導致全球資金流向逆轉——過去二十餘年日本向全球輸出廉價資金的趨勢正在減弱，推升了全球利率中樞，尤其對日元套利交易和跨境資本流動產生顯著影響。

當歐洲財政寬鬆支撐歐元區資產表現，而日本財政收斂則削弱了日元的套利屬性，推動美元信用資產（如美債、美股）的波動性加劇。這一變化解釋了為何上半年歐股、歐元表現優異，而美債與美元同步走弱。

科技巨頭的資本開支

一季度美股走弱的核心原因之一，除了 Deepseek 挑戰美國科技壟斷之外，還有就是市場對美國科技巨頭（市場俗稱 “七巨頭” 或 “七姐妹”）資本開支持續性的質疑。

市場擔憂科技行業創新週期見頂，導致科技板塊估值承壓，進而拖累美股整體表現。進入二季度，隨着部分科技巨頭披露資本開支計劃及產業調研反饋，市場對 “七巨頭” 資本開支的持續性預期有所修復。

儘管分歧仍存，但資本開支預期的邊際改善緩解了市場對科技板塊的悲觀情緒，推動美股在二季度出現修復性反彈。

科技趨勢仍是決定美股中長期走勢的核心變量。若 “七巨頭” 資本開支能持續支撐技術創新（如 AI、半導體等領域），則美股仍具備中長期上行支撐；反之，若資本開支不及預期，疊加貿易戰對全球供應鏈的衝擊，美股波動性可能進一步加劇。我們看待美股，會把科技放到非常重要的位置。畢竟美股相當部分盈利是科技貢獻的，這一點和其他國家的股市非常不同。

美股將呈現震盪之勢

展望下半年，上述三條主線的演繹可能邊際緩和，但短期仍對資產定價產生影響。

貿易戰方面，市場普遍預期談判可能延續，但市場也普遍認可最焦灼的階段或已過去。儘管特朗普的政策仍存不確定性，但上半年從 0 到 1 的關税衝擊已逐步消化，貿易戰對全球的預期衝擊邊際減弱。

我們對下半年市場走向有如下展望。

對於美股和美債，預計美股將呈現震盪走勢，和上半年走熊相比，下半年美債存在一定機會，但下行空間有限，美元可能震盪偏穩。

中國資產方面，股票市場不建議過度定價順週期板塊，應關注結構性機會，還是做多風偏和流動性驅動敍事；債券市場則較為樂觀，利率下行空間值得期待。

大宗商品領域，黃金上半年因貨幣屬性強而表現優異，但下半年貿易戰邊際緩和可能削弱其上漲動力，上漲節奏不如上半年順暢。黑色系商品此前因需求走弱被充分定價，後續是否繼續下探仍需觀察。

中國資產的核心邏輯

具體到中國資產，上半年市場定價更多反映流動性與風險偏好。

儘管 1-4 月地產數據亮眼，但 4 月末以來地產數據再度走弱，疊加出口可能回落的壓力，居民收入預期邊際下行，地產這一關鍵資產的敍事可能轉向。

因此，債券市場下半年可能更受益於基本面定價，利率下行空間值得關注。政策層面，中國財政政策轉型為“投資於人”（如生育、養老等領域），而非傳統的投資於物，這使得總量刺激政策的預期減弱，結構性機會成為主線。

此外，人民幣匯率或在央行調控下維持區間波動。這也是這幾年中國政策層面對匯率的要求，穩定。

畢竟在全球震盪的大敍事環境下，中國內需也有很多事情需要推進。人民幣匯率既不適宜大升，也不適合大貶。加上這兩年央行在匯率調控方面積累了越來越多經驗，匯率震盪趨勢的趨勢也越發明顯。