Interest rate cut expectations resurface! The market is betting real money that the "anchor of global asset pricing" will fall to 4%

智通財經 APP 獲悉，美國國債市場的交易員們正在大舉通過期權押注 10 年期美債收益率下行，認為美聯儲主席鮑威爾在美國國會釋放出 “不排除 7 月降息” 的重磅寬鬆信號催化降息預期大幅升温，加之近期美聯儲官員們普遍的鴿派表態以及中東局勢仍然緊張的宏觀經濟背景下，有着 “全球資產定價之錨” 稱號的 10 年期美國國債收益率將邁向跌至 4% 以下的顯著下行軌跡——即押注該收益率曲線將跌至 4 月以來最低水平。

有統計數據顯示，這類押注在上週五以及本週交易日以來共支付了至少 3800 萬美元期權權利金，主要集中在 8 月到期的 10 年期美債期權看漲合約，旨在對沖 10 年期美債收益率從當前約 4.3% 大幅降至 4% 或者以下的風險 (美債收益率與美債價格之間呈反向變動關係)，體現出降息預期在今年首次全面升級，時隔半年之久再一次席捲全球金融市場。尤其是交易員們當前將進一步降息預期納入曲線前端，互換定價顯示 7 月降息的概率近日顯著增長。

若 10 年期美債收益率如市場所預期那樣直接跌至 4 以下%，將觸及自所謂 “解放日”——即自 4 月 2 日美國總統特朗普意外宣佈向全球大幅加徵關税後市場動盪以來最低水平，也意味着與 5 月美債收益率階段性的高點 (逾 4.6%) 相比大幅回落。當時金融市場因對於日本國債供需失衡，以及對於美國及其他主要發達經濟體的政府支出擔憂升級而導致 10 年及以上的長期限國債收益率飆升。

在僅僅一週左右的時間裏，一系列做多美國國債的核心對沖動因，在於美聯儲主席鮑威爾，以及具有 FOMC 貨幣政策投票權的美聯儲理事克里斯托弗·沃勒及副主席 (負責監管) 米歇爾·鮑曼等官員暗示最快 7 月就可能降息。還有分析師表示，不排除特朗普近期對於美聯儲的瘋狂降息施壓開始推動一些美聯儲官員轉向降息立場。鮑威爾在國會發表言論前夕，特朗普再度向鮑威爾施壓，呼籲美聯儲大幅降息：美聯儲應該至少降兩到三個百分點！

此前，美聯儲主席鮑威爾在上週曾表示，在觀察特朗普關税政策對於美國經濟的具體影響時，對進一步寬鬆路徑仍然保持耐心;週二他在美國國會的證詞中表露的政策立場可謂傾向鴿派基調，鮑威爾在眾議院表示，若通脹得到控制，將盡快、而非更遲降息，並且不排除關税對通脹的影響可能沒有預期那麼大，因此不排除 7 月降息可能，但暗示更有可能至少等到 9 月。

市場開始定價 7 月降息的可能性，完全定價今年降息 50 基點的可能性

全球金融市場的交易員們已經在美債收益率曲線短端加大降息定價。互換合約市場目前開始定價 7 月降息的可能性，這一預期今年以來可謂無任何波瀾，終於在本週已經定價 7 月美聯儲 FOMC 利率會議將降息約 4 個基點，而在鮑曼與鮑威爾發表講話前幾乎為零;今年剩餘四次會議合計定價 60 個基點降息預期 (高於 FOMC 點陣圖中值所顯示的 50 基點)，顯著高於一週前的 45 個基點，意味着互換合約完全定價今年降息兩次 (分別預期在 9 月以及 12 月)，共計降息 50 基點的可能性。

週二意外疲軟的美國消費者信心數據也在一定程度上支撐了這些鴿派的期權倉位以及推動美債定價走高，進而推動 10 年期美債收益率一度跌破 4.3%，創下 5 月初以來最低。美國諮商會週二公佈數據顯示，其消費者信心指數在 6 月下降 5.4 點至 93，低於外媒調查中所有經濟學家的預期區間。該指數的回落幾乎抹去了 5 月份因中美達成臨時緩解關税協議所帶來的反彈。反映消費者對未來六個月預期的指數下降 4.6 點，受訪者中預計未來商業狀況好轉的比例創下逾兩年來最大跌幅。而當前經濟狀況指數也下跌 6.4 點。

10 年期期權未平倉合約——8 月看漲期權大幅增倉，目標指向 4% 收益率

大部分期權交易活動發生在上週五以及週一這兩日交易日，當時在特朗普宣佈伊朗與以色列達成停火前夕，收益率大幅下跌。

美國國債期權交易員通過 8 月看漲期權押注 10 年期收益率將持續下探，意味着錨定 8 月的 10 年期期權未平倉量自週五以來持續激增。週一一筆交易以約 1000 萬美元的權利金買入 113.00 行權價位合約，相當於 4% 左右的 10 年期美債收益率。最新未平倉數據顯示，自週五以來多頭買入敞口屬於新增風險，而非平掉舊倉位。

以下為美國國債交易市場以及利率市場最新倉位指標概述：

摩根大通國債客户調查報告

國債現貨市場方面，摩根大通截至 6 月 23 日當週的美國國債客户調查數據顯示，絕對淨多頭頭寸下降 4 個百分點，轉入中性倉位。目前摩根大通調查所覆蓋的全體國債交易客户淨多頭倉位仍然為三週以來最低。

摩根大通全國債客户倉位調查——客户淨多頭倉位自 6 月 2 日以來最低

最活躍 SOFR 期權

在 2025 年 9 月、12 月以及 2026 年 3 月到期的 SOFR 期權中，95.6875 行權價的合約最受青睞，尤其是看跌期權。過去一週出現的大額交易包括：SFRU5 95.6875/95.625 1x2 看跌價差;SFRU5 95.75/95.625 看跌價差;SFRZ5 95.375/95.625 看跌價差。

最新的 SOFR 期權交易結構與 10 年期美債收益率下探 4% 的多頭押注倉位並不矛盾——長端押注的是 “降息預期驅動 10 年期美債收益率大幅下行”，而 SOFR 期權前端則在鎖定市場出現的過高的降息定價;兩端合起來是一張基於降息預期大幅升温的收益率曲線 “全面陡峭化 + 寬幅波動” 對沖網。

SOFR 期權最活躍行權價——每週基準的 SOFR 期權執行價每週淨變化前 5 位與後 5 位

SOFR 期權熱力圖

95.625 行權點位在 2025 年 9 月、12 月以及 2026 年 3 月期權交易中最為集中，其中 Sep25 和 Dec25 看跌倉位顯著。週一，因鮑曼等美聯儲官員發表超預期的鴿派言論，出現大量 Sep25 與 Dec25 一年期中 SOFR 曲線結構的下方倉位平倉賣出，這一最新操作意味着部分投資者鎖定利潤並重新評估更加鴿派的降息路徑——曲線重新反映出更大規模的降息預期。

SOFR 期權未平倉合約——錨定 9 月 25 日、12 月 25 日以及 3 月 26 日最熱門的 20 個期權執行權點位

國債期權偏度 (Skew)

當前美國國債期權偏度整體傾向看漲立場，意味着因降息預期近日大幅升温，交易員們被迫為對沖債券大幅上漲 (收益率走低) 而支付高額溢價。長端美國國債偏度自 4 月以來首次轉向看漲溢價。近幾個交易日，市場持續定價美聯儲降息可能高於 FOMC 點陣圖所顯示的 50 基點的鴿派預期，美債市場 10 年期期權出現重大需求，集中在 8 月到期、目標收益率約 4% 的 10 年期美債看漲結構。

CFTC 期貨倉位

截至 6 月 17 日當週的 CFTC 統計數據顯示，傳統資產管理機構繼續在國債期貨上增持淨多頭倉位：2 年期、10 年期及超 10 年期合計增加約 14.5 萬美元/DV01。對沖基金們則在 10 年期美債空頭再增約 4.9 萬美元/DV01，但在長債及超長債美國國債期貨合計回補 4.6 萬美元/DV01 空頭。

“全球資產定價之錨” 降温，有利於股票等風險資產估值擴張

今年以來，美債投資者們普遍因特朗普政府發起的面向全球貿易戰引發的美國通脹疑慮以及美國愈發擴張的債務壓力而備感壓力。

尤其是在美債市場持續存在的美國政府預算赤字大舉擴張預期與愈發龐大的美債債息悲觀預期，債券交易員們紛紛開始要求更高的 “期限溢價”。因此 10 年期美債收益率在今年持續徘徊在 4.5% 點位以上，對於股票等風險資產估值造成巨大壓制力。若 10 年期美債收益率奔向 4%，無疑有助於股票市場邁向上行軌跡，尤其是與人工智能密切相關的科技股估值有望迎來積極催化。

從理論層面來看，10 年期美債收益率則相當於股票市場中重要估值模型——DCF 估值模型中分母端的無風險利率指標 r。在其他指標 (特別是分子端的現金流預期) 未發生明顯變化——比如財報季，分子端因缺乏積極催化劑而處於真空期，此時若分母水平越高或者持續於歷史高位運作，估值處於歷史高位的科技股、高收益公司債與加密貨幣等風險資產估值面臨坍塌之勢。