Zhang Yidong: The Hong Kong stock market bull market is unstoppable

投資要點

一、2024 年 3 月《港股的春天》看多港股，“9.24” 以來港股演繹牛市，雖經歷波折但仍在全球股市中表現亮眼

二、港股在全球仍有較高性價比，理性理解 AH 溢價率走低

• 不能以 AH 溢價來衡量港股是不是便宜，美元流動性對 AH 溢價影響大。如果只看 2022 年以來的區間，可能會認為 AH 溢價已經比較低了。但需要注意的是，這是由於 2022 年到 2024 年海外高利率以及美元指數走強對港股的流動性環境產生了較大影響。如果把時間區間拉得更長，當前的 AH 溢價值並沒有到極低的水平。

• AH 溢價的變化只能説明 A 股和港股一樣依然是全球的估值窪地，依然在全球享有配置的高性價比。以風險溢價來衡量，美股的風險溢價仍然在 0 附近，恒生指數相對 10 年期中國國債利率的風險溢價高達 8%，相對 10 年期美債利率的風險溢價在 5% 左右。滬深 300 指數相對 10 年期中國國債利率的風險溢價為 4.8%。以市盈率來看，港股預測市盈率目前 10.7 倍，處於 2015 年以來 36% 分位數。

三、港股生態發生質變，南向資金開始主導行情，理性理解所謂定價權

• 2025 年初至 6 月 23 日，南向資金淨流入額已超 6600 億元，這一數字接近 2024 年全年的流入總量，更是遠超 2024 年以前歷年水平。根本的原因是港股市場生態環境發生改變，優質企業赴港上市，為港股市場注入新鮮血液，提升了市場活力，吸引了南向資金的流入。

• 南向資金進一步向消費科技等行業擴散。相比 2024 年，2025 年港股行情更加百花齊放，除了高股息呈現繼續流入，新消費、科技吸引了更多增量資金。2024 年港股通淨流入金融業、電訊業、能源業等高股息公司集中的代表性行業佔比合計達到 49%。2025 年港股通淨流入集中在非必需消費、資訊科技業，分別佔比 56%、14%，這兩個行業合計吸引了 70% 的港股通資金。

• 不建議過度糾結 “爭奪港股定價權”，而是順應中國財富全球化配置大潮，深入挖掘並持續地重估優質港股的長期價值。

1）關於某種資金是不是具有定價權是個偽命題，因為不論是中資還是外資都包括很多種不同性質的資金，各自的風險偏好和資產配置偏好不同。與其糾結某種資金是否具有定價權，不如回到本質，聚焦於哪些資金更能夠深刻理解中國經濟和上市公司基本面及其未來趨勢，從而這些資金在中長期就能取得超額回報和定價權。

2）過去數年，內資險資在港股紅利資產定價中的話語權不斷增強，對港股紅利資產定價產生了重要影響。原因就在於，內地險資在面對中國持續下行的無風險收益率環境時需要配置穩定性優質資產，內地險資對港股的高股息紅利資產相關的央國企公司的理解更深刻，從而內資不斷增持，持股比例越來越高。與此同時也是取得 “定價權” 的過程，甚至這個過程並不是所謂 “奪取” 的過程，而是人棄我取的過程，這些港股紅利資產從價值被深度低估的狀態中持續修復，其穩定經營、規範發展、能夠提供穩定的高股息的特質被戰略性重估。

3）未來隨着南向資金進一步向消費科技等行業擴散，更多的中國優質公司的長期價值、遠期價值有望被深入挖掘並進一步重估。

四、 港股牛市風雨無阻，2025 年三季度初或有波折，但震盪向上趨勢不改

• 中長期，中國資產的戰略性重估進程和中國香港由治及興，將共同驅動港股走出長牛行情。

1）立足長期，中國香港國際金融中心的地位在國際秩序重構的進程中將得到鞏固和提升。中期來看，港股、A 股為代表的中國權益資產有望在 “東穩西蕩” 的格局下成為全球財富的避風港。

2）港股的生態環境已經開始發生質的變化，迎來了大量優質企業的上市潮，從而有了梧桐樹引來了金鳳凰，海內外的增量資金開始持續地流入港股市場。2024 年以來，由科技和新消費驅動的這一輪港股 IPO 的回暖，對於後續港股的重估是基本面層面的質的支持，這些新的優質公司帶來可持續的港股重估的基本面基礎。

3）港股市場這輪的長期牛市，本質上受益於中國資產的重估浪潮。中國資產重估從成長的層面，關鍵性的亮點在於兩方面，一是科技，二是新消費，2025 年至今 A 股和港股相似的成長行情亮點都是在於消費領域新興成長業態的湧現以及科技領域的突破。中國資產重估從價值的層面，依然在於 “中特估”，在於金融、運營商等具有持續分紅能力的優質的央國企龍頭。

報告正文

一、2024 年 3 月《港股的春天》看多港股，“9.24” 以來港股演繹牛市，雖經歷波折但仍在全球股市中表現亮眼

2024 年 3 月我們發佈報告《港股的春天：高勝率投資是贏家之道》提出：港股經歷了信心回落的 “最冷寒冬”，高勝率資產或將引領 “春回港股”。港股有望底部抬升，從過去數年的空頭市場逐步迴歸多頭市場。流動性環境，美債利率見頂，內地的低利率環境下，港股高勝率資產的性價比更加凸顯，內地資金將繼續加大港股配置。基本面環境：中國經濟迎來企穩、預期回暖。雖然，仍面臨美國大選等諸多不確定性對市場情緒的干擾，但是，資金面和基本面環境的改善才是港股中短期的主導性變量，可借鑑 2016-2017、2019-2020 年。

2024 年以來，壓制港股行情的因素接連反轉，港股在全球資本市場中表現亮眼，恒生科技指數和恒生指數漲幅位居前列。即便 2025 年以來，美國在全球範圍挑起所謂的對等關税摩擦，引發國際秩序動盪不安，但在內因的有力支撐下，恒生指數經歷短期劇烈波動後逐步回升至前高附近。

2024 年 “924” 會議之後，“政策組合拳” 持續帶來股市環境和經濟環境的改善。詳參 2024.12.15《全球策略 2025 年年度策略：革新 “巳” 火--2025 年投資展望》、2024.10.16《反轉邏輯系列二：透過 K 線抓住本質，大漲大波動大分化的中國式 “慢牛”》、2024.10.1《繼續做多中國股市：反轉邏輯、三大主線》。

隨着 DeepSeek-R1 在 AI 領域的突破，以及以宇樹機器人為代表的機器人產業嶄露頭角，創新藥國際化持續加速，讓全球投資者對中國科技的認知發生了改變，意識到中國科技在許多領域具備強大的國際領先優勢。詳參 2025.2.17《逐浪前行：“革新牛” 主升浪下的輪動和波動》、2025.05.16《新秩序的黎明——2025 年海外中期投資策略》。

經濟新舊動能轉換的陣痛期逐步結束，政策累積效果推動中國消費煥發出結構性亮點，特別是新消費和服務消費領域不斷帶來驚喜。詳參 2025.4.7《經歷風雨，積極防禦》。

二、港股在全球仍有較高性價比，理性理解 AH 溢價率走低

（一）不能以 AH 溢價來衡量港股是不是便宜，美元流動性對 AH 溢價影響大

截至 2025 年 6 月 19 日，恒生滬深港通 AH 股溢價指數顯示 A 股較 H 股溢價 30% 左右。如果只看 2022 年以來的區間，可能會認為 AH 溢價已經比較低了。但需要注意的是，這是由於 2022 年到 2024 年海外高利率以及美元指數走強對港股的流動性環境產生了較大影響。美元走弱往往意味着資金從美國流向非美市場、海外流動性充裕，美元走強往往意味着資金從非美市場回流美國、海外流動性收緊，所以當 2022-2024 年美聯儲加息期間美元走強，資金回流美國，港股作為離岸市場受到的影響更大，從而 AH 溢價指數較 2022 年之前出現了明顯的中樞抬升。

如果把時間區間拉得更長，當前的 AH 溢價值並沒有到極低的水平。2015 年到 2021 年，A 股相對 H 股的溢價在 10% 到 50% 的範圍內波動，2010 到 2014 年，A 股相對 H 股的溢價在-10% 到 40% 之間波動。

因此，不能以 AH 溢價來衡量港股是不是便宜，AH 溢價的變化只能説明 A 股和港股一樣依然是全球的估值窪地，依然在全球享有配置的高性價比。所以，千萬不能憑藉此指標來看空港股，否則就犯了刻舟求劍、教條主義錯誤，正確的思維應該是相關 A 股面臨補漲、向上重估。

（二）港股依然是全球的估值窪地

以風險溢價來衡量，美股的風險溢價仍然在 0 附近，恒生指數相對 10 年期中國國債利率的風險溢價高達 8%，相對 10 年期美債利率的風險溢價在 5% 左右。滬深 300 指數相對 10 年期中國國債利率的風險溢價為 4.8%。以市盈率來看，港股預測市盈率目前 10.7 倍，處於 2015 年以來 36% 分位數。

三、港股生態發生質變，南向資金開始主導行情，理性理解所謂定價權

（一）科技和新消費重構梧桐樹，將持續吸引全球金鳳凰

2025 年初至 6 月 23 日，南向資金淨流入額已超 6600 億元，這一數字接近 2024 年全年的流入總量，更是遠超 2024 年以前歷年水平。根本的原因是港股市場生態環境發生改變，優質企業赴港上市，為港股市場注入新鮮血液，提升了市場活力，吸引了南向資金的流入。

2023 年以來，中國央行、中國證監會等部門密集出台多項政策，助力企業赴港上市。這些政策舉措涵蓋了簡化上市流程、提升透明度以及拓寬融資渠道等多個方面，為中國內地企業赴港上市鋪就了一條更為便捷、高效的道路。香港交易所也積極響應，以 FINI (Fast Interface for New Issuance) 為代表的制度改革，顯著提升中國香港市場承接力。FINI 通過縮短結算週期，有效減少了資金佔用，同時顯著提升了新股發行流程的透明度，提升了港股對於 IPO 的承接力。

2024 年以來，港股 IPO 市場逐漸回暖，科技和消費行業成為推動這股熱潮的主力軍。眾多處於快速成長階段的科技公司和新消費公司紛紛選擇在港股上市，為市場注入了新的活力與增長動力。從市值分佈來看，截至 2024 年 12 月 31 日，消費、科技和醫療保健行業在港股市場的市值總額高達 188478.1 億港元，佔據了港股市場總市值的 54.5%，而到 2025 年 6 月 19 日，這一比例進一步攀升至 56.1%。

港股行情往往是先有優質的資產再吸引來全球的資金，這一輪科技和新消費重構的梧桐樹將持續吸引全球的金鳳凰。以史為鑑，2018 年之後，港股迎來以互聯網為代表的新經濟公司上市潮以及中概股龍頭回歸，港股市值結構發生鉅變，金融地產佔比下降、新經濟公司佔比提升。儘管 2018 - 2020 年期間，以恒生指數為代表的港股整體市場呈現區間震盪態勢，但新經濟優質資產卻走出獨立行情，恒生科技指數表現強勁，明顯優於大盤。

（二）南向資金進一步向消費科技等行業擴散

相比 2024 年，2025 年港股行情更加百花齊放，除了高股息呈現繼續流入，新消費、科技吸引了更多增量資金。

• 2024 年南向資金以保險等長期配置型資金為代表，淨流入偏好高股息。2024 年港股通買入集中在金融業、資訊科技業、非必需消費、電訊業、能源業，分別佔比 25%、25%、20%、15%、9%，其中，金融業、電訊業、能源業等高股息公司集中的代表性行業，佔比合計達到 49%，接近 2024 年港股通淨流入的一半。
• 2025 年，一方面，中國內地低利率環境下，2025 年保險資金等長期配置型資金仍是買入港股的重要力量；另一方面，公募基金、私募、遊資等內地活躍投資者參與港股的積極性顯著提高。1）2025 年港股通的投資風格更偏重成長風格，淨流入集中在非必需消費、資訊科技業，分別佔比 56%、14%，這兩個行業合計吸引了 70% 的港股通資金。2）普通股票型和偏股混合型基金的港股倉位佔比不斷創歷史新高，分析基金的港股重倉股就可以看出，科技和新消費這些優質成長股吸引了基金的配置。

（三）不建議過度糾結 “爭奪港股定價權”，而是順應中國財富全球化配置大潮，深入挖掘並持續地重估優質港股的長期價值

關於某種資金是不是具有定價權是個偽命題，不建議糾結於此。因為不論是中資還是外資都包括很多種不同性質的資金，各自的風險偏好和資產配置偏好不同。與其糾結某種資金是否具有定價權，不如回到本質，聚焦於哪些資金更能夠深刻理解中國經濟和上市公司基本面及其未來趨勢，從而這些資金在中長期就能取得超額回報和定價權。

過去數年，內資險資在港股紅利資產定價中的話語權不斷增強，對港股紅利資產定價產生了重要影響。2022 年初至 2024 年中旬，外資持續流出，港股行情低迷，特別是互聯網等新經濟板塊深度調整，但是，同時期，深度價值的央國企高股息資產反而憑藉低波紅利的特徵獲得了內地險資的戰略性增持，從而，走出了獨立行情。

原因就在於，內地險資在面對中國持續下行的無風險收益率環境時需要配置穩定性優質資產，內地險資對港股的高股息紅利資產相關的央國企公司的理解更深刻，從而內資不斷增持，持股比例越來越高。與此同時也是取得 “定價權” 的過程，甚至這個過程並不是所謂 “奪取” 的過程，而是人棄我取的過程，這些港股紅利資產從價值被深度低估的狀態中持續修復，其穩定經營、規範發展、能夠提供穩定的高股息的特質被戰略性重估。

未來隨着南向資金進一步向消費科技等行業擴散，更多的中國優質公司的長期價值、遠期價值有望被深入挖掘並進一步的重估。

四、港股牛市風雨無阻，2025 年三季度初或有波折，但震盪向上趨勢不改

（一）中長期，中國資產的戰略性重估進程和中國香港由治及興，將共同驅動港股走出長牛行情

• 第一，港股的生態環境已經開始發生質的變化，迎來了大量優質企業的上市潮，從而有了梧桐樹引來了金鳳凰，海內外的增量資金開始持續地流入港股市場。2024 年以來，由科技和新消費驅動的這一輪港股 IPO 的回暖，對於後續港股的重估是基本面層面的質的支持，這些新的優質公司帶來可持續的港股重估的基本面基礎。
• 第二，港股市場這輪的長期牛市，本質上受益於中國資產的重估浪潮。中國資產重估從成長的層面，關鍵性的亮點在於兩方面，一是科技，二是新消費，2025 年至今 A 股和港股相似的成長行情亮點都是在於消費領域新興成長業態的湧現以及科技領域的突破。中國資產重估從價值的層面，依然在於 “中特估”，在於金融、運營商等具有持續分紅能力的優質的央國企龍頭。

注：本文有刪減。

本文作者：張憶東、李彥霖，來源：張憶東策略世界，原文標題：《【興證張憶東（全球策略）團隊】港股牛市風雨無阻》

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