CITIC Securities Co., Ltd.: The mid-term report season is still dominated by structural opportunities

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研報稱，相比 2014 年底和 2019 年初，當前市場從估值上來看可能還不支持純粹流動性驅動的行情，但如果美聯儲在 7 月意外降息，並且中國央行同步寬鬆，可能成為引燃市場情緒的一個催化。結構性機會仍料將是貫穿中報季的話題，指數型機會可能還需要等三季度末到四季度。

以下為研報摘要：

相比 2014 年底和 2019 年初，當前市場從估值上來看可能還不支持純粹流動性驅動的行情，但如果美聯儲在 7 月意外降息，並且中國央行同步寬鬆，可能成為引燃市場情緒的一個催化。從板塊輪動來看，活躍資金或正從醫藥和消費切向科技和金融，紅利也開始滯漲。結構性機會仍料將是貫穿中報季的話題，指數型機會可能還需要等三季度末到四季度。近期，YU7 大熱、歐洲延緩停售油車，標誌着產品力正替代產品形式，推動全球電氣化進程全面加速東移，下一個階段的行情邏輯可能是電氣化領域全產業鏈變現能力的提升，以及 AI 智能化領域的追趕。三季度 A 股科技企業 IPO 重啓，科技領域產品催化頻出，或將帶來市場注意力重新轉向科技板塊，有望接力創新藥和新消費的行情。預計 AI 和軍工是三季度尋找結構性機會的重心。

相比 2014 年底和 2019 年初，

當前從估值可能還不支持

純粹流動性驅動的行情

截至 6 月 27 日，上證指數、上證 50、滬深 300 動態 PE 分別為 12.2 倍、10.9 倍、12.1 倍，均高於 2014 年末 (2014-11-20) 和 2019 年初 (2019-01-03) 行情開始前的估值水平，相對而言，當前以中證 1000 為代表的中小盤股的估值比當時更為便宜。行業層面，對於電力設備及新能源、汽車等 12 個市場關注度較高的一級行業，目前消費者服務的動態 PE 低於 2014 年末和 2019 年初，此外通信、計算機、傳媒的動態 PE 低於 2014 年末，家電、醫藥、銀行、非銀動態 PE 低於 2019 年初，其餘行業估值水平均高於 2014 年末和 2019 年初。

但如果美聯儲在 7 月意外降息，

並且中國央行同步寬鬆，

可能成為引燃市場情緒的一個催化

當下最大的預期差，就是美聯儲可能要到 9 月份甚至四季度才降息，但實際上美聯儲一些官員的表態和口風在鬆動，7 月降息已經不是一件小概率事件。如果 7 月 9 日對等關税豁免到期後，關税戰事態沒有惡化，美聯儲在 7 月議息會議上意外降息，隨後中國央行如果跟着降準降息，可能會出現美元下行加速、人民幣上漲加速、同時全球流動性寬鬆預期急劇提升的情形，這就與 2014 年末的狀況有些相似。當前場內其實積聚着大量的冗餘流動性，體現在紅利、債券、微盤股不斷上漲，只有基本面和機構資金驅動的品種比較弱勢，例如機構重倉板塊、茅指數、寧組合、滬深 300、中證 500 等，還處於窪地。一旦信心和預期逆轉，做多情緒可能會快速升温。近期國泰君安國際獲批提供加密貨幣交易服務，立刻就點燃券商以及整個大盤，反映了市場的做多熱情。至於價格信號的低迷，其實是一致預期，已被相對充分定價，體現為槓鈴結構越來越極致，縮圈越來越明顯，這可能無法阻礙流動性推動的行情。

從板塊輪動來看，活躍資金或

正從醫藥和消費切向科技和金融，

紅利也開始滯漲

在 5 月，消費醫藥相對科技板塊的超額收益水平達到了階段性極值，消費醫藥連續跑贏 2.8 個月，最大超額達 17%，這一數值甚至已經是過去 3 年以來的最高水平。但我們觀察到，該趨勢在 6 月出現了反轉，體現為消費和醫藥相對科技超額收益的迅速回吐。截至 6 月 27 日，消費醫藥相對科技的超額收益為-11.1%。從科技、消費、醫藥、新能源、出海、紅利六大主線板塊以及 AI 板塊各細分環節的輪動軌跡可以看出，活躍資金或許正從醫藥和消費切向科技。截至 6 月 27 日當週，六大主線板塊股價相對強度 (RS) 邊際改善的包括：AI、新能源、機器人、出海;邊際轉弱的包括：消費、醫藥、紅利。其中紅利板塊相對強度動量已開始轉弱，一定程度體現出 “滯漲” 特徵。

YU7 大熱、歐洲延緩停售油車，

標誌着產品力正推動全球電氣化進程

全面東移並加速

中國已經是全球新能源車市場的絕對重心。隨着小米 SU7 和 YU7 逐步超越 Tesla 的 Model 3 和 Model Y，歐洲開始暫緩電氣化推進進程 (奔馳和奧迪近期都調整了電動化戰略，選擇推後了停售內燃機汽車的計劃)，後續產業鏈全面轉向中國已經是大勢所趨。展望未來，不管是機器人產業，還是無人機產業，其相關基礎技術、核心供應鏈環節和市場應用的基本盤主要在中國。此外，小米 YU7 更重要的意義是證明了中國製造的好產品可以在一定的性價比基礎上通過產品力來 “掙錢”，而並非一味通過能源載體形式、智能化形式或價格來卷份額。此次 YU7 並算不上絕對意義上的便宜，例如，Max 版本存在大量選配，全選後總價已接近 40 萬元，可能還面臨明年交付時購置税減免政策變化和國補政策變化，但這也不妨礙產品大賣。產品力和對用户真實需求的捕捉是下個階段中國引領全球電氣化進程的核心推動力，而不再僅侷限於效率、成本或是產品形式。

預計下一個階段的行情邏輯是

電氣化領域全產業鏈變現能力的提升，

以及 AI 智能化領域的追趕

YU7 火爆的同時，“反內卷” 的風也在吹，這意味着電氣化領域從超前投資擠壓全產業鏈利潤，逐步要開始向重塑產業格局和變現的階段過度，無論是政府引導還是行業協調，抑或是好產品背後的產能正在不斷淘汰和替代一般產品背後的產能，對應的都是先進製造業整體利潤率的企穩抬升。根據 Wind 的數據，2021 年至 2024 年，製造產業 (機械、國防軍工、電力設備及新能源、家電) 上市公司歸母淨利潤在全部 A 股中的佔比從 7.4% 下降至 6.7%，而上市公司數量增加 260 家;同期銀行業的利潤佔比從 39.5% 上升至 41.2%，上市公司數量僅增加 1 家。這個趨勢終歸會有一個轉折點，例如，對於市場關注度很低的新能源領域，競爭格局和邏輯也在局部環節開始發生一些變化。AI 智能化領域中國仍在追趕，近期海外推理 token 使用量激增，但國內 DeepSeek 活躍用户則出現明顯回落，4 月和 5 月分別環比-13.35% 和-17.24%，但國內極高的用户基數也意味着巨大的潛在市場空間。

三季度 A 股科技企業 IPO 重啓，

科技領域產品催化頻出，

有望接力創新藥和新消費

2025 年 6 月 18 日，中國證監會主席吳清在 2025 陸家嘴論壇上提出進一步深化科創板改革的 “6+1” 政策措施，標誌着科技企業赴 A 上市重新迴歸常態化。下半年，燧原科技、壁仞科技等算力芯片企業 IPO 的概率較高。由於此類企業的估值高度依賴國產先進製程的產能和良率，中芯國際在三季度可能又會成為全市場關注的焦點。中信證券研究部電子組認為，近期中芯國際通過集中資源調整工藝配方等方式提升良率，一季度突發的良率波動問題已得到控制，未進一步擴大，預期 7~8 月後其財務影響將消除。此外，AI 模型方面，GPT-5 可能在 Q3 發佈，DeepSeek R2 的進展也值得關注;端側 AI 方面，Meta 在 9 月即將發佈的 Hypernova 可能把 AI 眼鏡的主題正式升級為 AR 眼鏡，帶來新的主題催化和標的;AI 硬件方面，更多華為晟騰服務器的採購公告，可能會帶來國產算力鏈的補漲。

預計 AI 和軍工是三季度

尋找結構性機會的重心

1) 現階段海外 AI 已經形成了 “推理算力提升→用户產生粘性→更大推理需求→更多推理算力需求” 的閉環，帶來更多商業化空間和應用，海外算力鏈依舊是底倉配置選擇，PCB、光模塊、ASIC 芯片等值得繼續關注。國產鏈在市場情緒階段性催化下也會有所表現，雖然短期內受頭部互聯網企業資本開支不及預期的影響波動較大，但國內 IDC 頭部公司長期空間廣闊;此外，半導體先進製程的產能受限是目前制約國內算力的重要因素，隨着未來國產算力需求提升，增量空間同樣廣闊。2) 軍工行業三季度最大的看點是 “十五五” 規劃的預期及中國軍貿的催化。6 月 25 日北約峯會當中，成員國領導人決定在 2035 年前將年度國防開支提高至 GDP 的 5%(目前為 2%)，在愈發複雜的環境下，全球在下個五年可能會步入新的軍備競賽階段，中國的軍貿出口亦值得關注。除此之外，今年 9 月 3 日將在首都天安門舉行盛大閲兵式對行業而言是重要的事件催化。3) 中報季還可以沿着業績確定性強或籌碼出清相對徹底兩個思路進行配置，結合中信證券研究部行業分析師的反饋，我們梳理中報業績好確定性強的板塊有風電、遊戲、寵物、小金屬、稀土、券商;從持倉出清的角度，新能源 (鋰電、光伏) 裏部分板塊估值已經跌到合理區間，比如鋰電設備、鋰電池、光伏逆變器。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇;國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期;海內外宏觀流動性超預期收緊;俄烏、中東地區衝突進一步升級;我國房地產庫存消化不及預期;特朗普政策側重點超預期。