The popularity of outdoor jackets has "ripened" Berghaus's IPO

衝鋒衣最火的幾年，如今衝擊港股的伯希和可能是最大的黑馬。

這家創立僅 13 年的品牌，過去三年以 127% 的年複合增長率，在中國户外市場一騎絕塵。

2024 年，伯希和營收達 17.66 億元，為兩年前的 4.7 倍。

市場份額達到 5.2%，躋身國產三大高性能户外服飾品牌之一。

遞交招股書前的今年 3 月，騰訊對伯希和注資 3 億元，以 10.7% 持股比例成為公司的第四大股東、最大機構股東。

該輪融資將伯希和估值推至 28 億元，達到 2023 年的 2.4 倍。

户外市場紅利已持續三年，越來越多的服裝品牌下場掘金，“始祖鳥平替” 的賽道正在趨向擁擠。

伯希和顯然需要性價比以外的更多記憶點。

何以彎道超車？

“淘品牌” 出身的伯希和，很長一段時間在業內聲量不顯。

伯希和集團董事長劉振曾表示，2019 年之前的營收增長維持在 10% 左右。

此後數年間，户外運動從專業領域向大眾消費破圈。

千元以下的衝鋒衣不再與户外場景綁定，而是作為日常服飾開始流行，增速在各品類中斷崖式領先。

2023 年，衝鋒衣消費集中爆發，三大平台合計銷售額超過 2000 萬件，超過防曬衣成為户外服飾領域的第一大品類。

不少國產户外品牌憑藉性價比定位，從電商渠道彎道超車，在市場中迅速佔據一席之地，伯希和正是其中之一。

經典系列核心衝鋒衣單品折後價在 500 元左右，定價高於駱駝，但略低於探路者。

在性價比定位的基礎上，伯希和較早關注女性市場消費需求，在產品研發和設計重點上着重傾斜。

同時將五分之一營收投入廣告宣傳，持續擴大市場影響力。

大單品策略很快取得成功。

2022 年至 2024 年，伯希和衝鋒衣累計銷售超 380 萬件，年複合增速高達 144%。

公司當前 76% 的銷售來自線上直銷。

DTC 渠道的高佔比賦予其更高的賺錢能力，伯希和毛利率接近 60%，比同期亞瑪芬高約 4 個百分點，經調整淨利潤率達到 17.2%。

伯希和聚焦產品研發設計與銷售，旗下並無工廠，生產外包給了 250 家委託製造商。

該模式不僅讓伯希和短期內銷售擴張，還實現高強度推新、穩定輸出爆款產品。

2022 年到 2024 年的年度十大暢銷產品中，約一半都是當年推出的新品。

隨着銷售規模的翻倍式增長，伯希和成本採購優勢持續增強。

包含原材料採購、委託製造在內的銷售成本佔總收入的比例，從 45.7% 下降到 40.4%。

採購量最大的 75D 滌綸絲，成本均價在過去三年內累計降幅達 5.2%。

代工模式意味着，需要在質量把控、供應鏈管理等方面付出更多努力。

2024 年，伯希和退款負債達到 4426 萬元，同比增長 133%，高於同期營收增速。

補修護城河

2024 年，伯希和全渠道零售額在中國高性能户外服飾市場中排名第七。

排在前面的有：主攻性價比的駱駝、迪卡儂，安踏系的 “中產三寶” 始祖鳥、迪桑特、可隆，以及美國傳統户外品牌北面（The North Face）。

在線上渠道，伯希和與北面體量相當，均排在駱駝之後。

駱駝同樣以性價比產品猛攻電商渠道，但定價較伯希和更低，爆款產品單價集中在 300 元-400 元。

駱駝更早前完成了供應鏈佈局，如今大單品基本實現自產，SPU 是伯希和的四倍。

一邊是駱駝的規模化壓力，另一邊還要面臨來自白牌的競爭，伯希和在大眾市場的優勢或難以長久維持。

如今國產品牌有意脱離性價比競爭，駱駝、凱樂石、探路者等近一年均價同比上漲 25% 至 65% 不等。

伯希和不再拘泥於相對平價的經典系列，而是積極向中高端市場進軍。

2022 年推出的專業性能系列，將衝鋒衣定價拉昇至 2000 元以上，與凱樂石、北面來到同一價格帶。

2025 年初推出巔峯的系列，面向專業探險家及户外科研人員，羽絨服產品定價過萬，登山靴售價近 6000 元。

高端化突破的首要關鍵在於科技背書。

衝鋒衣主要貴在面料。

始祖鳥採用的 Gore-Tex 雙層結構面料被譽為 “户外面料之王”，專利屬於美國戈爾公司，廣泛應用在登山服、宇航服等專業領域，被視為產品價格的有力背書。

不少品牌選擇自研面料，以鞏固研發能力及品牌專業形象。

例如凱樂石的防水透氣材料 FILTERTEC，狼爪標誌性的 TEXAPORE，哥倫比亞的 Omni-Tech®以及安踏的風暴甲。

伯希和在相關領域的投入並不高，近三年研發累計投入不超過 6500 萬元，目前僅有 4 項發明專利。

同樣推出了自研面料 Storm Breath，但被使用在零售價 659 億元的經典系列山野硬殼衝鋒衣上，並未支撐價格帶升級。

售價在兩千元以上的專業性能系列產品，當前仍使用 eVent 等來自國際供應商的進口面料。

科技僅支撐基礎定價，打開溢價空間的關鍵，則是在核心人羣中奠定高端心智。

大眾户外與高端户外享有兩套運營邏輯。

前者倚重流量與曝光，如伯希和與丁真、Angelababy、白鹿、成毅等明星的合作。

後者則側重專業、高端形象與社羣影響力的打造。

轉型激進者如凱樂石，先是砍掉了所有的低配置、平價產品線，後將門店開進中高端的萬象城、太古匯。

凱樂石還聚焦攀登、跑山場景，幾乎包攬國內越野賽贊助，“未登峯計劃” 和 “尋巖中國” 活動均運營十年以上，完成品牌文化生態的閉環。

作為解法，伯希和正在渠道、贊助及品牌生態上同步發力。

例如加速補齊線下渠道的短板，為品牌理念展示、消費者運營提供承載空間。

2022 年、2023 年，伯希和線下門店連續翻倍增長。到 2024 年底已有 14 家直營店及 132 家聯營店，其中六成位於一、二線城市。

同時與户外活動團體及高校登山隊合作，贊助超 100 支隊伍征服全球七大高峰、南極和北極。

並圍繞登山場景，在衝鋒衣的基礎上進入鞋類、户外裝備及配飾市場，推出登山杖、帳篷、睡袋及保温毯。

伯希和認為，完整的户外裝備及配飾將與户外性能服飾形成協同效應，增強品牌生態，並培養消費者的品牌忠誠度。

但渠道、產品線的擴張提升了運營難度。

2024 年，伯希和存貨規模大增近 4 億元，存貨週轉天數由 189 天增長至 213 天。

由於存貨規模顯著增加，公司經營活動現金流由 2023 年同期的流入 1.31 億元轉為淨流出 3052 萬元。

在市場紅利消退前，伯希和或需要儘快獲得轉型突破。

風險提示及免責條款

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