The Federal Reserve's stress tests show resilience, and Citigroup's stock price is expected to outperform its Wall Street peers due to its "value" attributes

智通財經 APP 注意到，在美國大型銀行中，花旗集團 (C.US) 基於市淨率倍數是估值最低廉的一家。這種較低的估值狀況主要源於一些結構性因素，這些因素導致其多年來相比同業估值偏低。

分析師 Labutes IR 在 2023 年 1 月曾闡述過的，其股票在當時存在一定程度低估，無論從收益還是價值角度看，對長期投資者而言都是一個不錯的選擇。此後花旗集團股票表現相當出色，顯著跑贏整體股票市場，包含股息在內的漲幅已超過 82%，而同期標普 500 指數的漲幅為 55%。

儘管表現強勁，花旗集團與其最接近的同業——摩根大通 (JPM.US)、美國銀行 (BAC.US) 和富國銀行 (WFC.US)——相比，其估值仍然較低。其股票目前的交易價格約為賬面價值的 0.81 倍，而其競爭對手的倍數則要高得多，如下圖所示。

這在很大程度上是由其業務結構決定的。相比同業，花旗集團在國際市場的敞口要大得多，其中還包括一些高風險地區 (如俄羅斯)，並且其對信用卡等風險較高的銀行產品的敞口也更大。

儘管該銀行的策略一直是精簡其國際業務並退出幾個盈利能力不佳的市場，但花旗集團的盈利能力仍低於平均水平，因此其估值低於同業是合理的。

事實上，其股本回報率 (ROE)——衡量銀行盈利能力的關鍵指標——在 2025 年第一季度僅為 8%，而摩根大通在同季度的 ROE 達到 18%，高於行業平均水平。這解釋了為何摩根大通的估值 (目前為 2.4 倍市淨率) 遠高於花旗集團及其他美國大型銀行。

從收益角度看，在經歷了過去兩年半的大幅股價上漲後，花旗集團目前提供的股息收益率約為 2.65%。無論從絕對值，還是與其他銀行相比，都已不再具備太大吸引力，因為銀行業平均提供的股息收益率約為 3.15%。

該收益率也遠低於分析師Labutes上次分析該銀行時的情況，當時花旗集團提供的股息收益率超過 4%。因此，Labutes不認為收益是目前其投資價值的主要因素，未來的盈利增長似乎才是潛在上漲空間的主要驅動力。

然而，儘管其重組計劃已取得很大成功，並且近年來銀行的整體盈利能力有所提升，但仍有待解決一些問題。例如，儘管過去三年努力將其墨西哥消費金融子公司 (Banamex) 出售給競爭對手或最終進行 IPO ，花旗集團迄今未能成功處置該業務，這表明該銀行要實現其期望的規模和業務結構，還需進一步努力。

如今，其業務分為五個主要運營部門，即銀行 (Banking)、市場 (Markets)、財富管理 (Wealth)、美國個人銀行 (U.S. Personal Banking) 和服務業務 (Services)。如下圖所示，花旗集團的業務在五個運營部門之間的多元化佈局相當出色，其中服務業務和美國個人銀行是近年來主要的營收增長驅動力。

由於重組努力以及管理層為提高效率和降低業務整體風險所採取的行動，加上自 2022 年以來較高利率帶來的好處，花旗集團近年來收入和盈利均實現增長，業務結構較幾年前有所改善。

最近，受美國相對較高的利率水平以及近幾個月資本市場活動增強的支撐，其運營勢頭相當積極。事實上，在 2025 年第一季度，花旗集團營收達到 216 億美元，同比增長 3%。其在美國個人銀行和財富管理部門均創下營收紀錄，銀行業務部也表現良好 (營收同比增長 12%)，其中股票業務表現強勁，營收同比增長 23%。

在費用方面，該銀行也表現非常出色，由於監管相關問題和重組成本降低，整體費用同比下降 5%，當季支出為 134 億美元。由於營收增長和費用下降的雙重作用，其效率比率同比 2024 年第一季度提升了 490 個基點，達到上一季度的 62%。這符合其將效率水平維持在 60-63% 之間的中期目標。

在資產質量方面，花旗集團在 2025 年第一季度的信貸成本超過 27 億美元，同比增長 15%。這主要是由於信用卡相關損失以及因宏觀經濟不確定性增加而提高了信貸損失準備金。這表明資產質量仍是花旗集團投資價值的一個薄弱環節。

其當季淨利潤為 41 億美元，同比增長 21%;有形普通股回報率 (RoTE) 為 9.1%，仍低於其 11%-12% 的中期目標。截至 3 月底，其普通股一級資本比率 (CET1) 為 13.4%，比監管要求高出約 130 個基點，槓桿率為 5.8%。考慮到該銀行的風險狀況，這似乎是一個充裕的資本水平，美聯儲最近的壓力測試結果也確認了這一點。

確實，所有參與測試的 22 家銀行在假設的經濟衰退情景下，均能維持高於最低要求的資本充足率，這有力地表明美國銀行體系在應對潛在經濟下行方面處於有利地位。在不利情景下，預計的總損失超過 5500 億美元，而銀行能夠在承受這些損失的同時不危及資本水平，這表明美國大型銀行資本依然充足，足以抵禦嚴重的負面衝擊。

在嚴重情景下，全球經濟衰退將導致美國失業率上升 5.9 個百分點至 10% 的峯值水平，商業房地產價格下跌 30%，房價下跌 33%。在此情景下，美國銀行體系的整體 CET1 比率預計平均下降 1.8 個百分點，鑑於整個行業的良好資本狀況，這似乎是可控的。不過投資者應注意，2025 年的不利情景設定不如 2024 年嚴苛，使得銀行在今年的壓力測試結果中更容易報告更好的指標。

花旗集團也不例外，其在美聯儲壓力測試中同樣表現良好，在不利情景下報告的最低 CET1 比率為 10.4%。這比去年的結果更好，當時預測在不利情景下花旗集團的最低 CET1 比率會降至 9.7%。然而，這相比其 2024 年底的 CET1 比率仍下降了約 320 個基點，表明花旗集團在美國銀行體系中的風險狀況仍高於平均水平。

不過，其較高的風險狀況已經體現在其高於同業的資本要求中，而且該銀行似乎處於有利位置來應對潛在的經濟下行，使其能夠繼續推行資本回報策略。

2025 年第一季度，花旗集團通過股票回購和股息共計向股東返還了 28 億美元的資本。預計該銀行將在下週根據美聯儲壓力測試結果更新其資本回報策略。鑑於其良好的資本狀況，預期其資本回報策略不會有太大變化，即仍會將年度盈利的大部分以股息和股票回購形式返還給股東，這是其未來投資價值的一個積極因素。

結論

儘管花旗集團相比其他美國大型銀行具有更高的風險狀況，但這似乎已反映在其較低的估值和較高的資本要求上。如最近的 2025 年美聯儲壓力測試結果所示，該銀行對其承擔的風險已做好了充分的資本準備。

分析師Labutes 認為，隨着該銀行繼續採取重要措施改善其業務結構並降低資產負債表整體風險，其與最接近同業的估值差距應會繼續縮小，使其成為美國銀行業中有趣的 “價值股” 選擇。