Guotai Junan Securities: The value storage function of U.S. Treasury bonds has weakened, and the investment rating for U.S. stocks has been downgraded to "underperform the market."

智通財經 APP 獲悉，國信證券發佈研報稱，隨着美國財政赤字持續惡化，美債作為價值儲藏工具的功能正被黃金取代。該行投資建議：20 年期美債收益率 2025 年目標區間 4.9%-5.2%，建議規避;黃金目標價 3500 美元/盎司，若市值追平美債將達 4400 美元/盎司，建議增持。同時測算了 2025 年下半年標普 500 的目標價：5600 點 (樂觀)-5200 點 (基準)-4300 點 (悲觀)。將美股投資評級由 “中性” 下調至 “弱於大市”。

國信證券主要觀點如下：

美債失去價值儲藏功能，黃金將取而代之

佈雷頓森林體系解體後，美元的儲備貨幣系統由美元和美債共同構建。美元執行交易媒介功能，美債執行價值儲藏功能。隨着美國赤字失控，後者已經失去原有職能，被黃金取代。美債與黃金、美股等各類資產的估值脱鈎。

這意味着，定價層面：1) 美債將從溢價資產變為折價資產。美債過往收益率長期低於合理估值 (預期通脹 + 預期經濟增速);未來，合理估值或將是收益率的下限。2) 黃金和美債總市值的走勢長期一致，但前者長期低於後者。未來，隨着美債被黃金替代，黃金總市值應超越美債總市值。3) 股債風險溢價不再對股票估值有約束力。

目標價：該行認為 20Y 美債收益率的底線將是 4.35%，2025 年目標收益率 4.9%-5.2%，建議規避。同期，黃金目標價為 3500 美元/盎司;若黃金市值追平美債，黃金價格將達到 4400 美元/盎司，建議持有。

美股長牛由貨幣驅動，邏輯不易打破

美股的長牛是貨幣現象：1) 從資金流看，美國的長期經常賬户逆差必然需要資本賬户順差實現閉環，因此美股總是不缺海外買家，相同的案例還有印度和印度股市。2) 從供給角度看，美國企業在 80 年代已經進入長期淨回購狀態，股票在變少，這也令股價上升。3) 從基本面看，財政的擴張意味着更多的政府訂單、更高的通脹、更高的利潤率，美股近水樓台先得月。因此，長期的財政與貿易逆差其實是美股的利好：DOGE 赤字削減不及預期，《大而美法案》推出，貿易戰的虎頭蛇尾都將強化美股長牛的邏輯。

但短期經濟景氣度面臨風險

關税戰影響下，商品價格的上漲不會像服務價格那樣轉化成居民的收入增長。該行預計，關税每上調 10ppt，居民收入的實際購買力將下降 0.5ppt-0.7ppt。另一方面，美國消費信貸已經連續兩個季度同比負增，這種現象在歷史上往往對應着實質衰退。

針對 “經濟收縮” 和 “實質衰退”，該行用固有收益模型測算了 2025 年下半年標普 500 的目標價：5600 點 (樂觀)-5200 點 (基準)-4300 點 (悲觀)。將美股投資評級由 “中性” 下調至 “弱於大市”。

避險與抄底的中觀選擇

該行從兩個角度尋找線索：1) Alpha 和 Beta;2) 歷史經濟週期和股市牛熊切換時的輪動規律。建議在接下來的避險階段考慮：1) 質量因子可攻守兼備;2) 道瓊斯、紅利因子、公用事業、日常消費作為純防禦選擇;3) 納斯達克 100 可以用 Alpha 對沖少量風險，同時防止踏空，但不足以對抗實質衰退。

未來抄底時，建議：首推費城半導體;其次納斯達克 100、納斯達克綜合、羅素 2000、中小盤成長、信息技術板塊。

風險提示：美國外交與貿易政策的不確定性;美國財政政策的不確定性;全球政治經貿格局的不確定性;歷史規律不在未來重演的可能性。