Subsidy war encounters short-term self-consumption? Feihe's revenue is expected to decrease by 1 billion yuan in the first half of the year

“奶粉一哥” 飛鶴（6186.HK）中期業績承壓。

2025 年上半年，飛鶴預計營收 91 億元至 93 億元，較上年同期的 101 億元下降約 10 億元。

淨利潤約 10 億元至 12 億元，較比去年同期的 19.1 億元，降幅 37.2% 至 47.6% 之間。

市場對此反應激烈，飛鶴今日開盤大跌近 15%，盤中最低跌至 4.65 港元、跌幅超過 18%。

飛鶴將業績下滑的主因，歸結於 4 月初啓動的生育補貼計劃。

該計劃投入 12 億元專項資金，以贈送奶粉的形式，對全國範圍內符合條件的孕期家庭提供不少於 1500 元的生育補貼，預計實施週期約為一年。

孕期滿 26 周以上的孕婦，在完成審核後，可分多次申領一罐孕婦奶粉以及 5 罐高端奶粉 “星飛帆卓睿”。

6 月，飛鶴進一步推出 “鶴禮新客 2.0” 活動，將補貼範圍擴展至寶寶月齡 12 個月以內、且未購買過飛鶴嬰幼兒配方奶粉的家庭。

由於補貼產品僅能由廠家直郵消費者，相關政策客觀上削弱了傳統銷售渠道的業績貢獻。

此外部分補貼產品未達終端消費，而經由二手平台流入市場，進一步衝擊價格體系。

飛鶴表示為了保障終端貨架產品的新鮮度及健康度，上半年主動降低了嬰幼兒配方奶粉的渠道庫存水平。庫存調整預計將於 2025 年三季度結束。

市場觀點認為， 奶粉企業的生育補貼在拉動銷售增長方面作用有限，更多被視為一種營銷策略，旨在搶佔市場份額並觸達更廣泛的潛在用户羣體。

飛鶴宣佈生育補貼後一個月內，伊利（600887.SH）、君樂寶迅速跟進，推出 16 億元補貼投向旗下高端明星大單品。

頭部對補貼的持續加碼，是當前嬰幼兒配方奶粉市場存量競爭白熱化的直觀體現。

2024 年，受益於 “龍寶寶” 效應帶動的生育小高峰，飛鶴一度逆轉連續兩年的營收跌勢，營收重返 200 億元上方。

但長期仍然要直面出生人口的持續下滑。

東吳證券分析師蘇鋮認為，2024 年出生人口回升有望帶動二段嬰配粉市場擴張，2025 年需求將延續邊際改善趨勢，銷售額降幅預計將由 6% 收窄至 1.2%。

2025 年 1 至 4 月，國內市場的嬰幼兒配方奶粉全渠道銷售總額同比增長 2.3%。

增長動力主要由 “提價” 貢獻。

超高端、高端產品銷售額下滑同時，超高端 + 奶粉逆勢同比增長 13.3%，在整體市場中佔比超過 1/3。

推動產品結構向更高價格帶升級，正是飛鶴當前業績增長的關鍵貢獻因素。

2024 年，飛鶴每罐奶粉均價提升超 40 元，超高端產品線突破 450 元/公斤。

星飛帆卓睿去年銷售額大漲 62% 至 67 億元，在嬰配粉業務中佔比超 35%，取代經典星飛帆成為第一大單品。

得益於產品結構升級及原奶價格下降，飛鶴毛利率上漲 1.5 個百分點至 66.3%。

縮減補貼來持續調節利潤或許也是一種必要操作。

2024 年底，飛鶴將星飛帆卓睿一段、二段的 “電子圍欄” 紅包從 20 元/罐下調至 15 元/罐，相當於每罐變相提價 5 元。

對於全年業績，飛鶴仍預計實現低個位數增長，維持穩定分紅政策，預期 2025 年分派股息總額不少於 20 億元，並拋出 10 億元股份回購計劃。

然而，這些回購股份不會被註銷，而是擬用於後續出售或員工股權激勵。

此舉表明了飛鶴對未來發展的長期投入意願，但 “不註銷式回購” 的搖擺，似乎也佐證着其對當下價格並非毫無保留的力挺。