Goldman Sachs: China's innovative drugs are facing a structural revaluation, with overseas licensing as a key breakthrough path. A buying opportunity is expected this summer?

與十年前 “仿製為主” 的形象相比，中國藥企已經走到了 “原創創新 + 出海授權” 的新階段。

追風交易台最新消息，高盛稍早前發佈研報指出，創新藥板塊這波漲勢背後的核心動力，是以 “出海授權” 為代表的中國創新藥全球化浪潮。2025 年上半年，中國生物科技板塊錄得 78% 的強勁漲幅，顯著跑贏恒生醫療指數（+41%）、MSCI 中國（+18%）以及美股生技板塊 XBI（-6%）。

高盛認為，中國生物科技行業正在經歷一次結構性重估，本輪大漲並非短期反彈。截至目前，中國生物科技公司整體市值仍僅為美國同行的 14%-15%，而其在全球創新貢獻中的比重已接近 33%。這意味着，中國創新藥板塊仍處於 “價值窪地” 階段，全球資本重估才剛剛開始。

伴隨中國藥企在全球創新藥管線中佔比持續攀升，以及對前沿技術模式的深入佈局，行業有望持續釋放長期價值。

中國創新藥正在向全球輸出，但仍陷於 “價值窪地”

中國在全球創新藥體系中的角色，正在從 “本土創新” 向 “全球輸出” 加速演變。

高盛數據顯示，截至 2025 年上半年，中國貢獻了全球 50% 的新進入人體臨牀的新藥分子，並擁有約 1/3 的全球創新藥在研管線。十年前，這一佔比僅為個位數。尤其是在 ADC（抗體偶聯藥物）、BsAb（雙特異抗體）等新型藥物形式上，中國已成為全球最重要的創新來源之一。

與此同時，中國藥企在全球 BD 交易中的活躍度也大幅提升，2025 年上半年已佔全球交易數量與金額的 27% 和 32%。近期 3SBio 與輝瑞達成的 12.5 億美元首付款授權交易成為里程碑事件，也激發了資本市場對中國藥企 “全球價值重估” 的關注。僅 2025 年上半年，中國藥企出海交易總額已達 480 億美元，佔全球藥物授權交易 “錢包份額” 的 32%。

報告指出，截至目前，中國生物科技公司整體市值仍僅為美國同行的 14%-15%，而其在全球創新貢獻中的比重已接近 33%。這意味着，中國創新藥板塊仍處於 “價值窪地” 階段，全球資本重估才剛剛開始。

高盛在報告中寫道：

中國已成為全球創新藥的重要源頭，尤其在前沿技術模式方面的貢獻突出，這將促使全球醫藥企業將中國資產納入其外部引進戰略的必要組成部分。

中國創新藥管線：腫瘤領域主導，ADC/雙特異性抗體成差異化優勢

在技術模式方面，中國藥企正在 ADC（抗體偶聯藥物）和 BsAb（雙特異性抗體）領域形成全球優勢，過去一年這兩類資產合計佔到出海授權交易的近 1/3。

高盛指出，自 2023 年以來，中國開發的 ADC 進入臨牀數量佔全球 70%，已成為該賽道全球化的中堅力量。報告指出：

中國生物科技產業已成為 ADC/雙特異性抗體等新興技術模式的重要貢獻者，預計從 2026 年中期開始將迎來首波源自中國的 ADC 資產的全球三期數據發佈，

從治療領域看，腫瘤仍是中國創新藥出海授權的主要焦點，貢獻了過去三年 60% 以上的交易。隨着中國企業在自身免疫疾病生物製劑和代謝疾病領域（尤其是 GLP-1）研發的增加，免疫學和心血管代謝領域的交易數量也在上升。

夏季迎來低吸窗口？

考慮到 ASCO 等重磅會議已於二季度落幕，三季度臨牀數據相對稀缺，高盛認為 “夏季市場” 為長期投資者提供了一個低吸優質創新藥標的的窗口期。報告寫道：

儘管中國生物科技股票今年表現強勁，考慮到行業風險回報比的變化，我們認為夏季期間可能是積累優質生物科技股票的機會，因為相對較少的數據公佈可能使股價在當前水平徘徊。

投資者對創新藥近期大幅上漲後的可持續性存有疑慮，但高盛認為，未來 6-12 個月內將迎來一系列關鍵催化劑，包括重要的臨牀數據發佈和潛在的授權交易，這將為板塊提供新的上漲動力。

為更科學地評估出海授權的投資價值，高盛此次首次引入 “PoLS” 框架。該模型基於三大維度評估創新藥物的授權成功概率，包括：

1. 產品競爭力與差異化程度；
2. 臨牀數據的成熟度與國際可轉化性；
3. 與國際藥企潛在交易熱度與對接深度。

在當前市場中，高盛認為儘管頭部藥企的全球化價值已部分被反映在估值中，但大量中型甚至小型公司尚未被充分定價。未來估值上行空間將主要來自三方面：

• 實質性授權交易的落地（PoLS 從 0-80% 提升至 100%）；
• 臨牀數據發佈帶動成功概率上調；
• 管線中新項目進入全球視野，開啓二輪估值重估。