CICC: Maintains Tencent Holdings "Outperform Industry" Rating with a Target Price of HKD 600

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，基本維持騰訊控股 (00700) 2025/2026 年收入及盈利預測不變。維持 “跑贏行業” 評級及目標價 600 港元，對應 20x/18x 2025e/2026e Non-IFRS P/E，較當前股價有 21% 上行空間。當前交易於 17x/15x 2025e/2026e Non-IFRS P/E。該行認為公司的遊戲業務仍較為健康，同時廣告業務驅動力穩健，總體高質量增長持續。

中金主要觀點如下：

該行預計 2Q25 遊戲業務同比增速依然健康

國內遊戲方面，該行認為 2Q25 國內遊戲收入相比 1Q25 同比增速或放緩——主要系：1) 去年 2Q《王者榮耀》《和平精英》等老遊戲表現較優抬高基數;2) 去年 5 月《DNFM》上線流水大幅超市場預期。但從增速絕對值上看，該行預計 2Q25 國內遊戲收入同增 16%，依然健康，主要考慮到：《王者榮耀》《和平精英》等長青老遊戲的生命力仍不可小覷，如《和平精英》引入地鐵逃生模式 (搜打撤玩法) 5 月 1 日最高日活為 3,700 萬;同時《三角洲行動》等次新遊表現較優，仍可貢獻增量。海外遊戲方面，由於 Supercell 等子公司優質遊戲擁有較好的流水變現，同時其具備更長的流水收入攤銷週期，該行預計 2Q25 騰訊海外遊戲收入仍可繼續受益至同增 16%。展望下半年，騰訊遊戲確實存在增長基數較高的問題，但該行認為無需過度擔憂，一方面騰訊長青遊戲、次新遊的優異表現仍能貢獻穩健的基本盤;另一方面，騰訊庫存的《Valorant 手遊》《王者榮耀世界》等遊戲管線，若能如期上線一至兩款，或可為其遊戲收入貢獻新的增量空間。

廣告業務增速強勁

廣告業務方面，視頻號、微信搜一搜等新增量、AI 廣告提效正持續貢獻廣告收入增速及毛利率提升空間，該行預計 2Q25 廣告收入同比增長 17%。金融業務方面，該行認為商業支付在 4 月後降幅有所收窄，但 2Q25 總體與 1Q25 狀態類似;企業服務方面，AI 帶來的雲計算需求小幅增量疊加微信電商技術服務費的增長，或可維繫企業服務收入雙位數的同比增速。結合兩項業務，該行預計 2Q25 金融與企業服務收入同增 5%。

AI 投入與高質量增長同行

該行認為，一方面，由於此前 AI 投入並未到達商業化變現週期，因此資本開支導致的折舊費用或將進一步抬高成本與費用;另一方面，騰訊亦持續依賴高質量增長，實現收入結構變化帶來的毛利率改善，同時維持相對謹慎的費用支出。綜合以上因素，該行預計公司全年仍將呈現利潤增速>收入增速的情況。該行預計 2Q25 經調整營業利潤同增 14%，經調整淨利潤同增 11%。

風險提示：宏觀經濟不確定性;美國監管因素;成本或費用率高於預期。