Nomura: The next few weeks are a key window for the release of tariff effects, the risk of stagflation in the U.S. is increasing, and the Federal Reserve may not cut interest rates until December

在全球贸易摩擦加剧的大背景下，野村警告，全球经济正在驶入未知水域，市场对政策风险的低估或将成为下半年的一大隐患。

在周四举行的一场面向中国媒体的在线交流会上，野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管Rob Subbaraman表示，全球经济正步入一个充满不确定性的“未知领域”。他指出，从美联储的政策路径到特朗普政府带来的经济政策变化，再到地缘政治风险升温，全球市场正面临自金融危机以来少见的多重风险叠加。

Rob警告，美国将在下半年面临 “通胀回升+增长放缓”的典型滞胀压力，美联储将非常谨慎，直到12月才会降息，且降息幅度可能低于市场预期。

他特别提醒，目前美国企业因抢进口库存偏高，关税尚未真正反映到消费者物价中，但随着Q3企业补库，进口成本上升势必传导至通胀，预计四季度美国核心CPI将反弹至3.3%。Rob表示：

“我们将在未来几周进入一个关键时刻，因为在接下来的几周里，我认为我们将开始看到更多证据表明关税正在影响美国的经济数据。”

对于特朗普提出任命“影子美联储主席”的想法，Rob认为，即将到来的关键人事变动可能为此提供实际通道：

明年1月底，美联储理事Adriana Kugler的任期将届满，届时FOMC将出现一个空缺，特朗普可以提名新人选；而到了5月，现任美联储主席鲍威尔的任期将结束，特朗普将有权提名下一任主席。

虽然美联储拥有制度保障机制（如人事需经参议院批准、FOMC决策权分散等），但政治的影响力仍不容忽视。Rob表示，美联储独立性可能不会立即丧失，但这种风险是几十年来最高的。

见闻梳理关键亮点如下：

• 展望下半年，全球经济将处于一个未知的领域。我认为我们面临着极端的经济政策不确定性，尤其是来自美国新特朗普政府的政策，但目前也存在很多地缘政治不确定性和金融市场不确定性。
• 就美国经济而言，我们认为下半年将出现更多滞胀压力的迹象，即通胀上升，经济增长放缓。由于通胀上升，我们认为美联储将非常谨慎，直到12月才会降息，降息幅度将低于市场目前的预期。
• 我认为，特朗普利用关税杠杆不仅仅是为了减少美国贸易逆差，还有许多其他因素。我认为，对市场来说，最重要的事情是他是否会贯彻到底。因为发生的另一件事是，他说关税要到8月1日才会生效，所以各国仍有谈判的空间。
• 如果美国真的对欧盟征收高额关税，欧盟可能会采取报复措施，损害美国利益。如果有必要，欧盟已经准备好了许多报复措施。所以，看看美国和欧盟能否达成一项好的协议，将会非常有趣。我想，现阶段令人鼓舞的是，欧盟尚未收到任何信函，这意味着谈判仍在进行中。
• 就中国而言，财政政策可以灵活调整，可以得到更多运用。我认为，现阶段使用财政政策比使用货币政策更有空间，而且可能更有效。
• 美国财政部可能会尝试一些手段，试图将长期利率和美国国债收益率保持在低位。财政部可能会回购债务。他们可能会尝试发行更多短期国库券而不是长期债券。
• 美国的通胀率一直保持在相当低的水平。现在我们仍然相信通胀会回升。说实话，这比我们预想的要慢一些。但我们仍然对美国通胀回升的预测充满信心。预计到第四季度，核心CPI将达到3.3%。
• 我们知道第一季度美国进口激增，美国企业似乎提前进口，以便在较低的关税下尽可能多地购买海外产品。所以他们的库存很高，他们可以暂时消耗掉这些库存。但你知道我们已经进入六七月了，一旦库存耗尽，他们就必须开始补货，然后他们就必须开始进口。所以我们认为关税开始影响企业只是时间问题。
• 我认为我们将在未来几周进入一个关键时刻，因为在接下来的几周里，我认为我们将开始看到更多证据表明关税正在影响美国的经济数据。但关键时刻也同样重要，因为我认为，到8月1日这个最后期限，我们将看到特朗普是否真的会可信地利用关税作为筹码，还是会退缩？
• 特朗普可能不会像市场预期的那样TACO。我想，你得看看特朗普，他在过去几周或几个月里取得了许多胜利……他通过“大漂亮法案”的速度比大多数人预想的要快得多，美股也回到了历史高点附近。
• 他还可能在1月底任命一位联邦公开市场委员会（FOMC）委员。 美联储理事Adriana Kugler的任期将在1月底到期，所以会有空缺，特朗普可以任命其他人。当然，美联储主席鲍威尔的任期将在5月结束，所以特朗普可以任命其他人。
• 我认为美联储失去对政府的独立性并非我们的基本预测，但这比几十年来的风险更大。如果真的发生，对美国经济和市场都将非常不利。
• 为今年的情况可能是，在美国出现如此多的过度投资之后，美国经济可能正在从真正例外的经济转变为更正常的经济，所以我们看到投资者不再把那么多资金集中在美国，就是这样。
• 特朗普实际上是在帮助欧洲再次“伟大”，他给欧洲施加了巨大的压力，要求欧洲更多地支持自身经济，减少对美国的依赖，而这在国防开支方面肯定有所体现。
• 美国仍有重新平衡海外投资组合的空间。过去十年甚至更久以来，美国的投资如此之多，我们认为我们的指标正在逐渐正常化。美元仍然被严重高估，贸易逆差依然巨大。

以下为采访全文（译文）：

主持人：

今天我们有十多家来自中国的媒体，他们很想了解您对当前全球经济前景的看法。所以她，好的，让我看看。我想我们基本上所有人都到齐了。那么，我们开始吧，Rob？

Rob Subbaraman：

是的，我确定。我很高兴开始。

主持人：

好的，谢谢。大家好。非常感谢大家来参加野村全球微观研究主管兼全球市场研究联席主管Rob Subbaraman的会议。这是一场超过10人参与的在线媒体发布会，具体内容我会在后面解释。感谢大家参加这次发布会。今天我们将有一个小时的时间。首先，我们想邀请Rob简要介绍他目前对全球经济以及未来前景的主要看法。有请Rob。

Rob Subbaraman：

好的，当然。很高兴回来。我已经有一段时间没和你聊天了。我在Webex上看到了一些熟悉的名字。感谢朱迪安排这一切。我知道朱迪你整理了很多问题，所以我会简短地讲几句开场白，然后我很乐意开始回答所有问题。

所以我认为，展望下半年，全球经济将处于一个未知的领域。我认为我们面临着极端的经济政策不确定性，尤其是来自美国新特朗普政府的政策，但目前也存在很多地缘政治不确定性和金融市场不确定性。

就美国经济而言，我们认为下半年将出现更多滞胀压力的迹象，即通胀上升，经济增长放缓。由于通胀上升，我们认为美联储将非常谨慎，直到12月才会降息，降息幅度将低于市场目前的预期。世界其他地区的情况也与美国略有不同。在美国，我们对通胀有合理的预测，经济增长将略有放缓。但在世界其他地区，我们认为经济增长放缓的同时，通胀也会有所缓解。因此，经济增长和通胀都将疲软。因此，我们认为其他央行将有更多降息空间。尽管美联储可能在亚洲维持利率不变，但我们预计下半年出口下滑将加剧。我们认为下半年中国经济将显著放缓。我可以谈谈陆廷博士对此的看法。在欧洲，我们认为德国所有的财政、基础设施和国防支出今年要真正发挥作用还为时过早。我们认为这需要时间，或许明年才会开始。

今年，我们认为关税影响和更紧缩的金融环境将在一定程度上减缓经济增长。等等，我先等等。我想说的是，我认为存在很多风险。我们可以进一步讨论。有趣的是，我认为市场，尤其是信贷市场的股票市场，总体上相当乐观。他们认为世界是半满的，考虑到目前存在的所有风险，这对我来说相当引人注目。所以，你知道，我确实认为，如果其中一些风险真的变成了实际结果，市场可能会感到失望。我们可以在问题中讨论这些风险是什么。朱迪，我可能就此打住。所以我想总结一下，这是一个未知领域。非常不确定，风险很多，我的团队，我们基本上是持谨慎态度的，但我很高兴回答问题，因为我知道有很多问题。

主持人：

是的，谢谢你，Rob。这样我们就可以直接进入问答环节了。对于我们的记者，如果可以的话，能否请您只问一个问题？因为今天我们有很多记者。第一轮结束后，我们就可以开始下一轮了。请点击按钮举手。

记者1：

你好，Rob。我的问题是，特朗普已经发出了20多封信，但大多数收到信的国家都是新兴市场。所以我想问一下。其中一些国家对美国没有贸易逆差，为什么会选择它们接收信函呢？

Rob Subbaraman：

是的，你说得对，到目前为止，大多数信件都寄给了规模较小的新兴市场国家。你说得对，这些国家大多数对美国都有很大的贸易顺差，但我认为也有一些例外。日本、韩国，或许还有马来西亚，这些国家的情况比较突出。

但我认为，我们已经了解到，特朗普政府使用关税不仅仅是为了减少美国贸易逆差，还有其他一系列原因。你知道，有些原因与外交政策有关，有些与趋势性出货量有关，有些则与利用某些国家逃避美国关税有关。还有一些原因仅仅是出于地缘政治原因，正如我们最近看到的，美国威胁对巴西征收50%的关税。所以我认为，特朗普利用关税杠杆不仅仅是为了减少美国贸易逆差，还有许多其他因素。我认为，对市场来说，最重要的事情是他是否会贯彻到底。

因为发生的另一件事是，他说关税要到8月1日才会生效，所以各国仍有谈判的空间。我想说，所有谈判中，对市场来说最重要的可能是美欧贸易谈判。因为欧盟不是一个小型的新兴市场。它是美国的一个非常大的出口市场，而且如果美国真的对欧盟征收高额关税，欧盟可能会采取报复措施，损害美国利益。如果有必要，欧盟已经准备好了许多报复措施。所以，看看美国和欧盟能否达成一项好的协议，将会非常有趣。我想，现阶段令人鼓舞的是，欧盟尚未收到任何信函，这意味着谈判仍在进行中。

这（大漂亮法案）是为了维持现状……它并不像表面上看起来那么具有扩张性。它远不及疫情期间或全球金融危机期间的财政政策那样具有刺激性或扩张性……鉴于明年美国将举行中期选举，我们的想法是在未来12个月内推出更多刺激措施，这并不令人意外。我们认为，这可能会为经济增长贡献0.4到0.5个百分点。

记者2：

请问你怎么看待中国的政策利率。

Rob Subbaraman：

我认为中国的利率已经相当低了。所以，你知道，如果你看看七天公开市场操作利率（OMO）的绝对收益率水平，我认为它在1.4%左右。这相当低。今天谈论中国债券市场的历史水平是件好事。是的，你知道，中国国债收益率现在也相当低。

你知道，我认为，当利率已经很低的时候，大幅降低利率会面临挑战。我想提一下，大概能想到三到四个。

我的意思是，超低利率或负利率的一个风险是可能会加剧资产泡沫，对吧？如果没有利息，甚至是负利率，人们就没有动力把钱存入银行。如果是负利率，你就得付钱给银行才能把钱存入银行。这样一来，就可能加剧资产泡沫。过去很多国家都发生过这种情况。此外，如果利率保持在非常低的水平，就会降低货币政策的有效性，因为银行的利润率会受到挤压。因此，当银行盈利能力下降时，它们可能不太愿意发放信贷。因此，信贷增长可能会放缓。

我想说的第三个风险是，如果利率非常低，尤其是相对于美国而言，这可能会鼓励更多资本外流，并给本国货币带来贬值压力。我想说的第四个风险是，如果利率持续处于低位，可能会导致更多企业效率低下。这些企业通常被称为“僵尸企业”，因为它们可以生存下来，因为利率太低，它们可以继续借钱，但实际上它们并没有盈利。因此，将利率降得太低会带来很多挑战。我认为，在全球金融危机期间，各国央行都这样做过，甚至采取了量化宽松政策，试图降低长期利率。我认为他们意识到这样做会带来很多负面影响，除非发生重大危机，否则他们不会真正这么做。我认为就中国而言，财政政策可以灵活调整，可以得到更多运用。我认为，现阶段使用财政政策比使用货币政策更有空间，而且可能更有效。我的同事，首席运营官Richard一直坚持这种观点，他说这是日本的经验教训：在经历了一场严重的房地产市场危机之后，当家庭信心低迷、正在去杠杆时，最好使用财政政策。谢谢你的提问。

记者 3：

嗨，Rob。很高兴在这里见到你。我的问题是，7月3日，美国众议院通过了一项名为“大漂亮法案”的法案。有人认为这项法案可能会进一步提高美国的赤字率。你同意吗？你如何看待这项法案对美国微观经济的影响？

Rob Subbaraman：

好的，这个问题问得很好。所以，我认为这项法案通过得比大多数人预期的要快得多。所以，特朗普和共和党人如此迅速地通过了这项法案。

现在，我要说的第一点是，你看头条就知道，这将增加超过3万亿美元债务负担。我认为有人估计是3.4万亿或3.6万亿美元。这意味着未来10年的预算赤字将超过3万亿美元。所以3.4万亿美元，甚至可能更高，这是一个很大的数字。也就是每年3400亿美元。

但我认为重要的是要明白，未来预算赤字的大部分增加是为了支付2017年的减税政策，这些政策原本是暂时的，个人所得税减免原本计划在今年年底到期，但现在却变成了永久性的。所以，这构成了预算赤字增加的很大一部分。所以，这实际上并非扩张性措施，因为如果你仔细想想，如果你不延长减税政策，美国消费者和家庭就会突然在今年年底再次开始缴纳更高的税款。所以，这是为了维持现状。

所以，首先，它并不像表面上看起来那么具有扩张性。它远不及疫情期间或全球金融危机期间的财政政策那样具有刺激性或扩张性。话虽如此，该法案的其他部分，无论是取消小费税或加班税，还是对老年人的补贴，或者提高盐税的起征点，很多减税措施都是前期投入，而支出削减措施则是后期投入。因此，鉴于明年美国将举行中期选举，我们的想法是在未来12个月内推出更多刺激措施，这并不令人意外。我们认为，这可能会为经济增长贡献0.4到0.5个百分点。这就是我们从这项法案中看到的刺激效果。

现在，它将继续保持这种状态。你知道，在失业率仍然如此低的情况下实施财政刺激措施并不常见。通常情况下，政府会试图削减预算赤字。但在美国，预算赤字在未来几年似乎仍将远高于GDP的6%。而且，你知道，在预算赤字已经如此庞大的情况下，公共债务已接近GDP的100%，这是不可持续的。这意味着更高的利息支出。

而这一切发生之际，美债的稳定性不如过去。过去，你知道，美债的一大需求来源是外国央行。他们仍在购买，但购买量不如以前那么多了，所以这个缺口已经被购买美债的私营部门投资者填补了，例如对价格更敏感的杠杆对冲基金。因此，短期内美国债券收益率更容易受到冲击。美国财政部可能会尝试一些手段，试图将长期利率和美国国债收益率保持在低位。财政部可能会回购债务。他们可能会尝试发行更多短期国库券而不是长期债券。法定杠杆率的监管也发生了变化。财政部可以尝试很多措施，但我们认为这些措施的规模都很小，而且不会产生长期影响。

归根结底，我确实担心美国的财政状况。我认为最终这将给美国长期国债收益率带来更大的上行压力。而且，你知道，最终，从根本上讲，美国必须做出的选择是，要么压缩预算赤字，这意味着削减开支、增税或增加收入。他们要么这样做，要么选择二战后实施的金融抑制，迫使金融机构购买更多美债。或者，他们可以迫使美联储，或者可以采取财政主导政策，迫使美联储再次实施更多量化宽松政策并购买美国国债。但这些因素中有很多都可能导致通胀。

所以这是一个风险。我一开始就说过，风险是存在的。我认为，正如你所说，这个问题对美国经济来说是一个很大的风险。我认为财政挑战最大的影响是长期利率可能随着时间的推移而上升。

主持人：

好的，谢谢你，Rob，下一个问题。

记者 4：

您刚才提到美国通胀会上升，但关税的影响目前为止还不大。这是为什么呢？您如何评价特朗普贸易政策的长期影响？谢谢。

Rob Subbaraman：

好的，这里有两个问题。您说得对，到目前为止，美国的通胀率一直保持在相当低的水平。现在我们仍然相信通胀会回升。说实话，这比我们预想的要慢一些。但我们仍然对美国通胀回升的预测充满信心。例如，美国CPI数据将于下周公布，目前核心通胀率为2.8%。我们预计到第四季度，核心通胀率将达到3.3%。

我们为什么认为美国通胀会回升？第一个原因是大多数人都知道的，那就是关税。为什么现在还没发生？我们知道第一季度美国进口激增，美国企业似乎提前进口，以便在较低的关税下尽可能多地购买海外产品。所以他们的库存很高，他们可以暂时消耗掉这些库存。但一旦库存耗尽，你知道我们已经进入六七月了，一旦库存耗尽，他们就必须开始补货，然后他们就必须开始进口。所以我们认为关税开始影响企业只是时间问题。我们并不这么认为，而且我们认为，由于美国经济增长仍然相当良好，企业会将相当一部分成本转嫁给消费者。

第二个原因是移民政策。我相信你们都知道，美国一直在严厉打击非法移民，并驱逐非法移民。我们认为，这导致一些严重依赖移民劳动力的关键行业出现劳动力短缺，例如建筑业、农业、养老服务甚至儿童保育。而且，用本地劳动力替代外国劳动力并不容易。因此，风险在于工资压力开始加大，这可能会加剧通胀。

第三个因素，我之前提到过，随着中期选举临近，财政政策将会适度扩张。我之前说过，这可能会在未来12个月内推动GDP增长0.4到0.5个百分点。这也可能推高通胀。所以总体而言，我们确实认为通胀将会回升。

至于关税政策，你知道，我只想说，我们现在正处于一个非常有趣的节点，因为我认为市场对关税战的看法是乐观的。他们乐观地认为最终会达成协议，因为他们认为特朗普无法承受进一步提高关税，因为这会对美国经济造成影响。我刚才谈到了对通胀的影响。所以他们相信所谓的TACO理论（"Trump Always Chickens Out"，意为特朗普总是临阵退缩）。我认为我们将在未来几周进入一个关键时刻，因为在接下来的几周里，我认为我们将开始看到更多证据表明关税正在影响美国的经济数据。但关键时刻也同样重要，因为我认为，到8月1日这个最后期限，我们将看到特朗普是否真的会可信地利用关税作为筹码，还是会退缩？所以接下来的2-3周将会非常有趣，看看市场是否正确。他们假设关税不会大幅上涨，会逐渐回落，逐步升级。而且他们认为关税不会对经济数据产生太大影响。我们对此没有那么有信心。

正如我所说，我们确实认为通胀将开始回升。我们也确实认为，特朗普可能不会像市场预期的那样TACO。我想，你得看看特朗普，他在过去几周或几个月里取得了许多胜利，无论是围绕轰炸伊朗的外交政策，还是促使北约增加国防开支。他通过“大漂亮法案”的速度比大多数人预想的要快得多，美股也回到了历史高点附近。所以，他最终可能不会像市场预期的那样TACO。

主持人：

好的，谢谢。有请下一位。

记者 5：

我们。我的问题是关于美联储的。您如何看待特朗普的影子主席计划？您是否担心这位新任主席明年会失去一些威慑力？这可能会带来什么影响？

Rob Subbaraman：

这个问题问得非常好，我一直在思考这个问题。非常感谢你的提问。你知道，我担心新美联储会失去一些独立性？我认为，对美联储独立性的担忧达到了自20世纪70年代以来的最高水平，而那已经是很久以前的事了。所以，他们对美联储能否保持独立性的担忧，达到了几十年来的最高水平。

你知道，特朗普最近表示，美国的联邦基金利率应该降低3%，也就是降低300个基点。他说现在的利率太高了，每年给美国政府造成3600亿美元的再融资成本。正如你所说，他威胁要任命一位影子官员，而且他随时可能这么做。他还可能在1月底任命一位联邦公开市场委员会（FOMC）委员。 美联储理事Adriana Kugler的任期将在1月底到期，所以会有空缺，特朗普可以任命其他人。当然，美联储主席鲍威尔的任期将在5月结束，所以特朗普可以任命其他人。

现在。我想说，即使特朗普对美联储，尤其是主席杰伊·鲍威尔持非常负面的态度，他也很难影响美联储的政策。美联储有很多保障措施和非常强大的机构基础设施，这使得政府很难真正掌控货币政策。你知道，这种模式自20世纪50年代以来就一直存在。货币政策和财政政策必须分开，因为政府的任期只有四年。因此，他们有短期动机在这段时间内尽可能多地做事，但这也可能导致通胀。所以他们希望美联储独立于政府，更加注重长期发展，避免短期内刺激经济增长，从而导致永久性的通胀问题。

记者 6：

那么，你知道，这些保障措施和机构基础设施在哪里吗？

Rob Subbaraman：

让我指出几点。首先，我想说的是，无论特朗普任命谁加入FOMC，明年1月都会出现一个FOMC委员的空缺，然后杰伊·鲍威尔的主席任期将在五月结束。但无论特朗普选择谁，都必须得到参议院的批准。所以这不仅仅是他的选择。还必须得到参议院多数议员的批准。这是第一点。

第二点是，货币政策并非仅仅由主席决定，也并非仅仅由一个人决定。FOMC共有19名成员，其中12名拥有投票权。所以，即使特朗普任命了一位能够按照他意愿行事的人，也不清楚这是否足以左右整个FOMC的决策。话虽如此，特朗普是一个非常有权势的人物。而且，明年保罗卸任主席后，我们可能会迎来一位与特朗普立场更加一致的新主席，而这部分人选或许会对其他FOMC成员产生相当大的影响。

所以我说，我认为美联储失去对政府的独立性并非我们的基本预测，但这比几十年来的风险更大。如果真的发生，对美国经济和市场都将非常不利。因为一个风险是美联储会将利率维持在过低水平，从而导致通胀上升。另一个风险是，外国投资者会对其在美国的资产价值失去信心，担心这些资产可能被通胀吞噬，因此长期利率可能会上升，美元则会下跌。众所周知，美元今年一直在下跌。

最后我想说的是影子美联储的影响。如果野村的预测正确的话，那么在未来一、两或三个月内，美国通胀有可能回升。

那么，特朗普很难把责任推卸给鲍威尔，因为特朗普曾表示，由于通胀率低，鲍威尔需要降息。但如果通胀上升，他，特朗普会怎么做？他可以任命一位影子美联储主席。而这位影子美联储主席实际上，即使他不是主席，他或她现在也不是主席。这个人可以说，好吧，通胀上升了，但这将是一次性的，即使美联储现在没有降息。

当新主席在明年年中美联储会议上就任时，会大幅降息。市场会听从新主席的建议，因为它们具有前瞻性。这将使现任美联储官员和FOMC的工作变得更加困难，因为会出现交叉沟通，如果现在他们听起来像是想按兵不动，而且立场强硬，而实际上美联储的影子官员却在说不用担心，明年利率会大幅下调，那么他们的信誉就会受损。因此，如果美联储大幅降息，情况就会变得更加复杂。我认为这可能会导致美国长期利率上升，因为人们担心长期通胀问题。

主持人：

谢谢你，下一个问题。

记者 7：

谢谢，朱迪。嗨，Rob。很高兴再次见到你。我的问题也是关于美国通胀的。正如你刚才指出的，我们还没有看到关税效应对美国通胀的影响，我认为这是一个相当有力的论据。所以，美国企业有很多前期投入。

但我在想，您如何看待人工智能力量带来的通货紧缩效应？您认为这在一定程度上是否也抵消了通胀压力？如果是这样，那么由于人工智能的力量，随着事态的发展，其影响将持续显现。您认为在考虑美国的通胀前景时，我们是否需要考虑这个人工智能变量？

Rob Subbaraman：

是的，这是个好问题，而且对你们大多数人来说，这无疑构成风险。人工智能是一场正在发生的非凡变革。它是结构性的，所以需要很多年才能完成。但你知道，人工智能正开始被世界各地的公司采用，尤其是在美国，它是一项通用技术。而且，随着时间的推移，它可以节省成本，提高生产力。这两点往往都会降低通胀。所以我理解。我，我，你的反驳，我认为它是正确的。

我想说，虽然我们认为这是人工智能带来的一些影响，但我们认为人工智能带来的通货紧缩效应或产品生产率的提升还处于非常早期的阶段，而且我们认为它目前还没有那么强大。人工智能这种现象将会持续很多年。它会有点像指数曲线，但我们认为就生产率和通货紧缩效应而言，我们目前还没有到达曲线的尖峰部分。所以，我们认为我之前提到的其他因素，比如关税、移民政策和财政政策，将主导通胀，但这肯定是一个风险。

我想说的另一件事是，虽然人工智能从长期来看应该会起到通货紧缩的作用，但在短期内，它实际上可能会引发通胀，因为人工智能的第一步是巨大的投资需求，这可能会推高大量原材料的成本，比如数据中心等的投资。因此，短期效应可能是，目前还不清楚它是否完全起到通货紧缩的作用。人工智能在短期内进行所有投资确实存在一些通胀的因素，生产力的提高随后才会出现。

主持人：

好的，谢谢。接下来是Irene Zhou。

记者 8：

嗨，Rob。很高兴再次见到你。我有一些关于美股和欧股的问题。实际上，今年欧洲的专家们对买欧股抛售美国资产的狂热言论颇为夸张。这可能是因为市场对多元化投资的需求。就我个人而言，你认为欧股的炒作是否过于夸张？或者你认为大部分多元化投资资金会流向美国？例如，基准指数，然而，欧洲股市很难继续跑赢美股。你有什么看法？

Rob Subbaraman：

好的，是的，这是个好问题。首先，关于美国，我认为有两种观点认为美国例外论正在消退。我认为有一种周期性观点，我们属于周期性阵营，认为美国经济在过去几年里一直是世界上最例外的经济，强劲增长、低通胀、市场繁荣，还有人工智能主题。我认为今年的情况可能是，在美国出现如此多的过度投资之后，美国经济可能正在从真正例外的经济转变为更正常的经济，所以我们看到投资者不再把那么多资金集中在美国，就是这样。所以，这可以解释为什么新增的美元流入美国的数量没有那么多，也许是像欧盟谈到的那样，分散到了其他国家。

另一个极端是，美国认为例外主义的消退更具结构性，也就是说，各国和外国投资者正在规避风险，直接抛售美元资产，他们认为美元将不再是储备货币。这是一个更为极端的情况。我认为目前还没有强有力的证据证明这一点。

我认为更多的只是新的投资更加多元化，对美国的投资减少，对其他地方的投资增加。而且，对美元汇率风险的外汇对冲可能也增加了。

所以我认为，更重要的是，就欧盟而言，我想人们开玩笑说，特朗普谈论的是MAGA（让美国再次伟大），欧洲专家谈论的是让欧洲再次伟大。特朗普实际上是在帮助欧洲再次伟大，他给欧洲施加了巨大的压力，要求欧洲更多地支持自身经济，减少对美国的依赖，而这在国防开支方面肯定有所体现。

但正如您所说，如果欧元真的想成为储备货币，欧盟需要更加一体化。它需要大幅削减各国之间差异巨大的监管。它需要建立一个财政联盟。它需要联合发行债券，发行欧元债券。它需要在教育、国防等领域加强一体化。

我认为在制药、资本市场等领域，欧盟在这场人工智能竞赛中远远落后。我认为，目前还不清楚特朗普冲击是否真的会造成巨大影响，是否真的会促使欧盟尝试打破诸多监管，实现更紧密的一体化，是否允许私募股权资本市场真正资助欧盟的创新，而不是让资金流向硅谷。我认为目前还不清楚。

我知道欧洲央行行长的态度确实很难说。这应该被视为欧盟落实其前任德拉吉提出的许多建议的绝佳机会。德拉吉撰写了一篇关于如何让欧盟、欧洲再次伟大的文章。我们拭目以待，但我认为现在就断言这一切正在发生还为时过早。所以我倾向于同意你的观点。

主持人：

好的。谢谢你。谢谢你，Rob。好的，接下来的记者因为其他紧急任务没能来。所以我会请 Melody 帮忙。Melody，拜托了。

Melody：

好的。你好，Rob。你对今年下半年以及明年以后的美元指数有何评价？谢谢。

Rob Subbaraman：

好的，是的，对于美元指数，我们的评估是美元仍然处于弱势。我们基本上认为美元总体疲软将在今年下半年持续下去。这部分是基于我们认为美国经济将面临一些滞胀压力的观点，正如我之前提到的。经济增长相当疲软，通胀再次加速。我们确实认为，美国仍有重新平衡海外投资组合的空间。过去十年甚至更久以来，美国的投资如此之多，我们认为我们的指标正在逐渐正常化。美元仍然被严重高估，贸易逆差依然巨大。所以，即使存在这样的利差，美联储只在12月降息，但其他央行的降息幅度比美联储更大，甚至更早。我们仍然认为美元将走弱，考虑到利差对美国更加有利，这种情况并不常见，但我们认为，这更多地与美元走弱有关，这将导致美国经济再次面临滞胀压力，以及财政方面的挑战。

你知道，也许在世界其他地区存在更长期的中期机遇。换句话说，如果你看一下，在2024年和2023年，美国经济增速远快于欧元区和大多数发达经济体。但现在它正在放缓。你知道，即使有大规模的大漂亮法案，我们认为美国经济增速仍将低于趋势水平。也就是说，低于2%。我们预测美国经济今年的增长率为1.3%，明年为1.2%。所以，你知道，这低于趋势增长率，趋势增长率更像是2%或略高一些。因此，我认为，全球投资组合存在重新平衡的空间，可以更多地分散对美国的依赖。

主持人：

Rob，谢谢你抽出时间。谢谢，所有到场的记者都非常支持我们。

Rob Subbaraman：

Okay. 非常感谢各位，保重。

主持人：

谢谢，各位老师，再见。