Chen Guo: "The key to 'anti-involution' is how to price it. If implemented properly, it may generate a new batch of dividend assets."

摘要

“反內卷” 政策預期強化，短期難以證偽。25 年 7 月中央財經委會議強調 “依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落後產能有序退出”，政策從前期規劃引導到切實發力的預期進一步明確，汽車、光伏、水泥、裝修建材、造紙等多行業陸續跟進響應號召。我們預計，未來一階段包括政治局會議、國常會都有可能做出更多 “反內卷” 政策部署。按效果由弱到強排序，可能採取的方式包括：1）行業自律&價格監控；2）市場化主導、產能嚴控；3）行政手段強制去產能；4）併購重組等。

歷史上，若供給端 “紓困” 執行效果證偽，則行情仍將延續前續基本面趨勢；若執行得較好，通常來看也分兩類演繹路徑：

一是以 “控量” 換取的 “穩價”，不涉及明顯產能出清。這種模式下行業指數有望止跌回穩，但絕對收益不明顯，結構上低成本龍頭表現優於二三線企業，可參考面板、玻纖等案例。

二是產能出清、供需格局持續好轉的漲價類。參考 2016 年供改催化下的資源品行情，分為兩階段演繹：1）供給收縮先帶動估值修復、但行情反覆。16 年 2 月政策推動疊加開工旺季，相關資源品價格回升但波動明顯，板塊超額收益行情持續了約 1 個月，而後轉為震盪。2）需求好轉、持續漲價帶動趨勢性行情。資源品持續漲價和超額收益行情伴隨着 16 年下半年經濟復甦逐步確認而啓動，從行業彈性和持續性層面看，優選供需格局更好、控價能力更強的板塊，如 18-19 年水泥表現整體優於鋼鐵。

當前哪些行業需要 “反內卷”？以行業固定資產週轉率、銷售淨利率指標篩選，當前供需過剩且價格低迷的板塊主要包括：中下游製造業的【鋰電、光伏、風電、乘用車、造紙、醫療器械】，服務業/消費領域的【食品加工、快遞、小家電】、資源材料領域的【鋼鐵、水泥/玻璃、消費建材、化纖/農藥、能源金屬】以及地產鏈上的【廚電、家居】等。

政策預期角度，更容易有細則/辦法出台約束供給端行為的方向集中在【國企佔比高或行業集中度高】的領域。“內卷” 領域中，國/央企數量佔比較高的主要包括鋼鐵、煤化工、水泥、化學原料、乘用車、玻纖等；國/央企數量佔比雖低於 50%、但上市公司板塊營收 CR3 較高的方向則主要包括化纖、硅料、養殖、逆變器、快遞、食品加工、裝修建材等。

主題炒作、估值初步修復後（歷史覆盤持續性約 1 個月），中期股價演繹取決於 ROE 改善路徑，PB 可修復的合理空間也取決於預期的 ROE 穩態水平。同時，“反內卷” 若執行到位，行業雖未必都能實現困境 V 型反轉，但可能會產生新一批紅利資產。當前 25Q1 已實現 ROE 初步修復、後續供給投放壓力也不大的供需過剩領域，若供給格局進一步優化，ROE 有望再上台階，結合盈利預期綜合評估，可關注【風電鏈/逆變器、玻纖、鋼鐵、養殖】等。但另一方面，對於供給端固定資產增速依舊高企、且 ROE 仍未企穩的板塊如光伏/電池上游、鋰、聚氨酯等板塊而言，從供需寬鬆走向平衡或仍需更多約束條件。

“反內卷”：政策預期強化，怎麼做？

本輪 “反內卷” 背景：宏觀層面，政策頂層設計為 “全國統一大市場建設”、加速內循環，但近年來地方保護和市場分割導致資源要素配置效率低下；中觀層面，2020-2022 年企業利潤大幅擴張後開啓新一輪資本開支週期，新增產能持續投放及需求預期走弱導致供需壓力加劇，PPI 同比增速自 2022 年 10 月以來持續負增，截至目前已連續 33 個月。

“反內卷” 整治措施落地預期強化。24 年 7 月政治局會議首提 “防止內卷式惡性競爭”，後續 24 年 12 月中央經濟工作會議、25 年 3 月全國政府工作報告均持續提及 “綜合整治內卷式競爭”。25 年 7 月中央財經委會議進一步強調 “依法依規治理企業低價無序競爭，引導企業提升產品品質，推動落後產能有序退出”，汽車、光伏、水泥、裝修建材、造紙等多行業陸續跟進響應號召，政策從規劃引導到切實發力的預期進一步明確。

下半年價格下行壓力或更顯著，當前緩解通縮擔憂具備急迫性。“兩新” 政策效力陸續退坡、地產銷售跌幅同比近期再度擴大，若缺乏需求端增量政策支持，傳統經濟板塊下半年面臨盈利二次探底風險，也將進一步加劇物價走弱壓力和通縮擔憂。我們預計，未來一階段包括政治局會議、國常會都有可能做出更多 “反內卷” 政策部署。

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與 2016-2018 年供給側改革 1.0 在宏觀背景上相似的是，目前經濟也面臨結構性供需過剩、PPI 持續低迷等問題，但產業基本面、“反內卷” 政策抓手及最終效果等方面則預計有明顯不同：

一是若缺乏需求政策配合，經濟難以承受上游資源品明顯漲價引發的滯脹風險，供給端力度預計也將較為温和。21Q3 在供給端防控兩高和能耗雙控政策加碼、需求端疫情反撲的影響下，經濟步入 “類滯脹” 階段，9 月 PPI 同比增速破 10%，當季 GDP 增速超預期下行達 5.5%（前值 8.1%，均為修正值）。

二是供需失衡和整治方向主要集中於中下游製造業，民營企業居多且就業人員密集，政策考量因素更多。

三是落後產能佔比降低，且部分領域難以界定，行業差異化明顯。經 “供改 1.0” 整治，煤炭、鋼鐵、銅冶煉、電解鋁、水泥等板塊的落後產能佔比已明顯降低，行政手段推進能帶來的供給側改善幅度預計較 16-18 年而言相對有限；此外，光伏、鋰電、汽車等新興產業領域的落後產能也較難定義，可能更多是技術路線的更替，也將更依靠行業自律&市場化手段推動

從效果由弱到強排序，我們預計可能採取的 “反內卷” 方式主要包括：

行業自律&價格監控：能邊際改善內卷問題，但 “囚徒困境” 下，若缺乏具體認定標準和處罰細則，後續效果可能不明顯。如 1）24 年 10 月 CPIA 組織 16 家頭部企業達成 “保價” 共識，明確組件最低成本 0.69 元/瓦，並呼籲企業拒絕低於成本的投標；但 12 月即出現招標方無視成本線堅持低價中標、最終兩家企業以 0.625-0.631 元/瓦的投標價格入圍的事件。2）24 年 3 月中鋼協號召企業自律控產降庫存，但 3-6 月樣本鋼廠的高爐開工率仍持續提升，導致去庫延緩、價格持續下跌。

市場化主導、產能嚴控等：適用於水泥、電解鋁等民企佔比較高的行業。歷史上行政手段以採用產能置換、能效標準等規則建立行業秩序為主，避免行政干預的隨意性，例如 2016-18 年的電解鋁、水泥。

行政手段強制去產能：例如強制關閉不達標企業，適用於國企佔比較高的行業。如 1）2016 年《關於鋼鐵行業化解過剩產能實現脱困發展的意見》提出，5 年內壓減粗鋼產能 1.5 億噸，產能壓減任務按區域分配；2）2016 年《國務院關於煤炭行業化解過剩產能實現脱困發展的意見》明確，3-5 年內退出產能 5 億噸、減量重組 5 億噸，以省份為單位分配退出指標。政策短期效果明顯。

併購重組：避免惡性競爭，同時淘汰被整合企業的落後產能。成功案例通常以國企為主導，比如寶武合併、山西焦煤集團整合等。若行業集中度能夠明顯提升，則中期來看效果最好，如煤炭。

歷史覆盤，供給側改善線索的不同定價模式

歷史上，政策推進效果不同，也決定了後續行情表現的差異性。若執行效果證偽，則行情仍將延續前續基本面趨勢方向；若執行成功，通常來看也分兩類演繹路徑：

一是以 “控量” 換取的 “穩價”，不涉及明顯產能出清：這種模式下行業指數有望止跌回穩，但絕對收益不明顯，結構上低成本龍頭表現優於二三線企業。以兩個案例來看，1）面板：受 2022 年前三季度大幅虧損影響，2022Q4 起面板廠商開始控量保價，此後持續採用調整稼動率方式支撐價格的打法。液晶電池面板價格 9 月止跌，23 年以來維持平穩，申萬三級面板行業亦在 24 年成功實現扭虧為盈。伴隨主產品價格的企穩，申萬面板指數於 22Q4 觸底，此後持續低位震盪，其中，龍頭京東方 A 的股價表現整體強於行業指數。2）玻纖：2024 年 3 月開始，行業龍頭中國巨石發佈調價通知，釋放 “反內卷” 信號，其餘企業紛紛跟進，24Q4 起申萬玻纖行業歸母淨利潤同環比迴歸正增。從股價表現看，中國巨石提價後 1 月（24 年 4 月）超額收益亮眼，後續雖由於行業庫存再度攀升造成行業指數及龍頭股價階段性波動，但整體處於低位穩定區間震盪。

二是產能出清、供需格局持續好轉的漲價類：供給收縮先帶動估值修復、但行情反覆；需求好轉、持續漲價才能帶動後續趨勢性行情。歷史上資源品的趨勢性漲價行情並非單純靠供給去化推動，還依賴於需求端配合。回顧 2016 年供改催化下的資源品行情便分為兩階段演繹：1）16 年 2 月政策推動疊加開工旺季，鋼鐵、水泥、煤炭等資源品價格確有回升，但波動明顯；市場表現看，相關板塊超額收益行情先是持續了約 1 個月左右（16 年 2~3 月），而後便轉為震盪。2）隨着 16 年下半年地產投資同比增速確認企穩回升、PMI 穩步向上、經濟復甦逐步確認後，鋼鐵、煤炭、水泥等價格趨勢性回暖，同時帶動了相關板塊的持續性超額收益（普遍延續至 17 年）。

從行業彈性和持續性層面看，優選供需格局更好、行業競爭格局（影響控價能力）更優的板塊。如 2016H2-2017 年的行情中，相同供給去化程度預期下，股價彈性鋼鐵>煤炭（需求不同）；行情持續性上，水泥因盈利能力更穩定、集中度更高的因素，板塊持續震盪上行至 2020H1，而鋼鐵隨着 2018 年經濟週期觸頂則率先回落。

迴歸當前，誰更受益？

當前哪些行業需要 “反內卷”？截至 25Q1，以行業固定資產週轉率 TTM 處於 2016 年以來 30% 以下分位、銷售淨利率 TTM 亦處於 2016 年以來 30% 以下分位或負增為條件篩選，當前供需過剩且價格低迷的板塊主要包括：中下游製造業的【鋰電、光伏（淨利率 TTM 負增）、風電、乘用車、造紙（淨利率 TTM 負增）、醫療器械】，服務業/消費領域的【食品加工、快遞、小家電】、資源材料領域的【鋼鐵（淨利率 TTM 負增）、水泥/玻璃、消費建材、化纖/農藥、能源金屬】以及地產鏈上的【廚電、家居】等。

從政策預期角度，更容易有辦法/細則出台的方向集中在【國企佔比高或行業集中度高】的領域。我們以全 A 上市公司的營業收入 TTM 為基數，計算各申萬二級/三級行業劃分下板塊的 CR3 數據，經梳理，在固定資產週轉率 TTM 低於 2016 年以來 30% 分位以下的 “內卷” 領域中，國/央企數量佔比較高的主要包括鋼鐵、煤化工、水泥、化學原料、乘用車、玻纖製造等，其更容易採用行政手段推進 “反內卷”；而國/央企數量佔比雖低於 50%、但上市公司板塊營收 CR3 較高的方向則主要包括化纖、硅料、養殖、逆變器、快遞、食品加工、裝修建材等，若採用行業自律或併購重組手段 “反內卷”，推進阻礙也相應較小。

主題炒作、估值初步修復後（歷史覆盤持續性約 1 個月），中期股價演繹路徑則取決於 ROE 改善的路徑，PB 可修復的合理空間也取決於預期的 ROE 穩態水平。政策預期或初步提價所帶動的超額收益行情約 1 個月左右（16 年資源品案例、24 年玻纖案例），而後板塊行情表現則視 ROE 修復彈性而有所差異。低成本龍頭（價改善）、強需求領域（量改善）是中期受益確定性較高的兩個方向，而後續仍有較明顯供給投放壓力的板塊則證偽的概率更高。

當前 25Q1 已實現 ROE 初步修復、後續供給投放壓力也不大的供需過剩領域，若供給格局進一步優化，ROE 也有望再上台階。同時，“反內卷” 若執行到位，行業雖未必都能實現困境 V 型反轉，但可能會產生新一批紅利資產。在 2016 年以來固定資產週轉率 TTM 低於 30% 的供需過剩領域中，用 25Q1 各板塊 ROE（TTM）環比上季度修復幅度相對靠前 + 25Q1 固定資產同比增速< 15% 的條件篩選，結合盈利預期綜合評估，可關注【風電鏈/逆變器、玻纖、鋼鐵、養殖】等。

但另一方面，對於供給端固定資產增速依舊高企（>15%）、且 ROE 仍未企穩的板塊如光伏/電池上游、鋰、聚氨酯等板塊而言，從供需寬鬆走向平衡或仍需更多約束條件。

本文作者：陳果、鄭佳雯，來源：陳果投資策略，原文標題：《“反內卷”：重要的是如何定價【東方財富策略陳果團隊】》

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