Guotai Junan Securities: Under the Sino-U.S. mirror, the gears of capital return begin to turn

智通財經 APP 獲悉，國金證券發佈研報稱，當前中美股匯共振走強背後是各自市場投資者對未來企業資本回報的樂觀預期，只不過不同之處在於 A 股定價的是從底部企穩回升，而美股則是隱含了本就在高位的 ROE 能夠繼續上行。但未來二者可能會出現分化：美股 ROE 可能將長期受制於製造業回流和跨國資本回流，而 A 股在反內卷 + 海外製造業＞服務業 + 債務停止收縮的三重因素催化下，資本回報反而可能見底回升。從市場定價來看，考慮到長期盈利修復，本輪 A 股 PB 修復幅度屬於正常水平，但需要給節奏的不確定性以緩衝空間。其中啞鈴策略的相對優勢將進一步減弱，而傳統行業的修復空間仍較大。

國金證券主要觀點如下：

中美股匯共振走強，資本回報的十字路口

歷史上看無論是 A 股還是美股，市場走勢基本都會領先 ROE 的趨勢。而近期中美股市和匯率同時走強的背後，我們認為體現了各自市場的投資者對未來企業資本回報的樂觀預期。只不過這一次的不同之處在於：A 股定價的是處於歷史低位的 ROE 企穩見底，而美股定價的是本就在歷史高位的 ROE 能夠繼續像過去一樣繼續上行。2021 年 Q4 以來，A 股在 “去金融化、去地產化” 和製造業不斷升級、再投資的大趨勢下，激烈的競爭導致資本回報不斷下降；相反，美股在政府不斷債務擴張去刺激需求但供給和槓桿率低位的背景下，享受到了比較高的 ROE。未來上述兩個趨勢都將發生轉變：對於美股而言，無論是減税政策鼓勵製造業投資還是跨國企業實現資本回流，中短期會對美國經濟基本面形成支撐，但實際上長期反而構成了對高 ROE 的壓制，不過市場短期定價將聚焦在前端的總量回升。而對於 A 股而言，反內卷、海外製造業活動＞服務業以及債務停止收縮這三個因素有可能成為資本回報企穩回升的來源，儘管短期國內需求較弱，但中期上升趨勢反而明確。歷史上看，美股和 A 股的 PB 估值差和 ROE 的差距存在 8 個月左右的時滯，在 ROE 差距收斂的趨勢下中美股票市場的估值理論上也會收斂。

未來 A 股資本回報企穩回升的三大來源：反內卷、海外製造業＞服務業、債務不再收縮

未來能夠讓 A 個資本回報企穩回升的三大催化：（1）反內卷，讓過去受制於資本過度擴張的行業的資本回報逐步見底企穩。以水泥行業為例，當前磨機運轉率處於 2019 年以來的同期最低，水泥的產量自 2022 年之後便持續下降，價格指數在 2024 年下半年以來有所反彈。上市公司的 ROE 在 2024 年 Q2 企穩回升。（2）海外製造業＞服務業繼續帶來對國內資本品和中間品的需求。以挖掘機為例， 6 月挖掘機的整體銷量、國內銷量以及出口數量都出現了反彈，尤其是出口數量同比增速回到了近兩年以來的高點。（3）上市公司視角，資金逐漸出現脱虛向實的跡象，本輪債務償還週期可能正在步入尾聲。2023 年 Q1 過後上市公司步入債務償還週期，至今已達 8 個季度，僅次於 2014 年至 2016 年。而隨着 2024 年 Q4 以來反內卷與財政兜底政策的密集出台，截至 2025 年 Q1 企業經營現金流與 M1 均已實現正向增長。

考慮到長期盈利修復，本輪 A 股 PB 修復幅度屬於正常水平，但需要給節奏的不確定性以緩衝空間

當前市場定價的狀態是：短期股價明顯搶跑 ROE，這和歷史週期見底特徵一致，PB 絕對水平看搶跑程度看並不極端（仍有 20% 最大空間），但是由於當下 ROE 的絕對水平偏低，其回升的彈性和節奏仍會影響 PB 的修復。我們更關注其結構上的分化：當前全 A 所有個股中 PB 歷史分位數在 20% 以下的佔比已經大幅下降至 2017 年 Q1 以來的最低水平，低 PB 個股佔比較低的行業主要集中於 TMT+ 高端製造 + 銀行，正是 “啞鈴策略” 的聚集地，未來可能修復空間有限。相反，以煤炭、石油石化、鋼鐵、交運、電力及公用事業、房地產和非銀金融為代表的傳統行業，它們內部的低 PB 分位數個股佔比仍有 40% 及以上。我們認為，未來市場裏，啞鈴策略的相對優勢將進一步減弱，原因是在 ROE 逐步修復過程中，其 PB 的彈性已經被其他因素所透支。

中美鏡像下：資本回報的齒輪開始轉動

未來國內資本回報下降、海外資本回報維持高位的狀態將會被扭轉：在國內反內卷、債務停止收縮 + 海外發展製造業的組合下，國內製造業企業的資本回報將會逐步企穩回升，而海外企業的資本回報反而可能因此下降。在上述過程中，A 股相較於其他市場將更具優勢和性價比。啞鈴策略的一枝獨秀或許將在未來半年徹底逆轉，我們對於當前資產配置的推薦如下：第一，同時受益於海外實物資產需求上升、國內 “反內卷” 政策推進的上游資源品（銅、鋁，油）及資本品（工程機械、重卡、叉車），中間品（鋼鐵）；第二，未來股權將優於債權，保險的長期資產端將受益於資本回報的見底，建議關注非銀金融；第三，消費上，量比價格重要：酒店餐飲、旅遊休閒、品牌服飾、專營連鎖，新消費的個股機會仍值得挖掘。

風險提示：國內經濟修復不及預期、海外經濟大幅下行