CITIC Securities: The trend of "de-dollarization" continues to strengthen, preference for non-US asset allocation rises, valuation recovery of Chinese assets and Korean stocks continues

智通財經 APP 獲悉，中信證券發佈研報稱，當前美元缺乏長期走強基礎，“去美元” 趨勢持續強化，非美資產配置偏好上升，亞洲權益正在穩步重估，港股等新興市場權益資產表現亮眼，而中國市場仍是估值窪地。中信認為對等關税難回極端，中美關係將延續穩態，市場風險偏好有望繼續回暖。亞太地區正在通過加強內部經濟合作、優化產業與供應鏈、擴大區域內需等方式，為關税陰霾下的全球經濟注入新動能。若美聯儲意外提前降息，中國在 8 月降息的概率就會大幅提升，這將是 2021 年以來真正意義上中美的同步寬鬆開啓，很可能成為提振市場的重要催化。在當前的亞太市場，中信重點推薦關注中國、韓國等新興市場股市的機遇。

具體市場：1）A 股：市場持續升温，等待點火催化。2）港股：性價比依舊顯著，流動性充裕。3）韓國股市：政策支持 + 流動性注入預期，有望保持積極態勢。4）印度股市：短期受高估值、資金面壓力及盈利下調製約，聚焦 IT 與防禦板塊。5）日本股市：市場在治理革新與外部環境共振下迎來機遇。6）東南亞股市：資金維持流入態勢，印尼市場具備中長期配置價值。

中信證券具體觀點如下：

“去美元” 趨勢持續強化，非美資產配置偏好上升。

1）美元缺乏長期走強基礎，“去美元” 趨勢持續強化。根據 IMF 預測，2025 年-2029 年，美國 GDP 佔全球比重將持續下滑，這表明美元缺乏長期走強基礎。根據 BofA Global Fund Manager Survey，“去美元” 成為高度趨同的共識，目前低配比例已經創過去 20 年的新低；多數投資者認為 “大美麗” 法案對美國經濟增長提振作用有限，但會顯著擴大財政赤字，進一步削弱美元吸引力。

2）非美資產配置偏好上升，港股等新興市場權益資產表現亮眼。根據 BofA Global Fund Manager Survey，54% 的投資者認為未來五年美國以外的國際資產最具增長潛力。2025 年以來（截至 6 月 30 日），MSCI-新興市場漲幅達 14.2%，大幅跑贏 MSCI-發達市場的 8.1%，其中韓國 KOSPI 指數、中國香港恒生指數表現尤為亮眼，分別錄得 27%、21% 的漲幅。當前中國市場依然是估值窪地，恒生指數、滬深 300 指數的相對估值水平、絕對估值分位水平均顯著低於美股、日股等市場。

3）對等關税難回極端，中美關係有望延續穩態，風險偏好延續回暖。當地時間 7 月 7 日，特朗普事實上延長了此前設定的 7 月 9 日對等關税豁免截止日。關於後續走向，此次特朗普信函所設關税或並非最終結果，預計 7 月各國仍會推進同美國的貿易談判，若達成協議則關税可能進一步降低。關於中美關係，短期內中美博弈或並非特朗普關注的焦點，中信預計中美關係將繼續處於階段性穩態，也可關注後續特朗普或訪華以推動局部交易的可能性。

4）在經濟不確定性加劇的背景下，中國與 “一帶一路” 沿線國家的合作逆勢而上，成為穩定全球經濟的關鍵力量。中國與東盟已連續多年互為最大貿易伙伴，雙邊貿易額持續攀升，同時在數字經濟、綠色能源等新興領域也展開了深度合作，共同開拓增長新賽道。《區域全面經濟夥伴關係協定》（RCEP）降低了貿易壁壘，正在促進區域內產業鏈、供應鏈的深度融合。中國、印度、印度尼西亞等經濟體，均在積極刺激消費、提振民間投資，努力構建內外需並重的均衡發展模式。

5）如果美聯儲意外降息發生，這可能會成為 7 月最重要的催化。美國 6 月宏觀數據雖然表面比較強勁，但私營部門的就業活力存疑。當前市場普遍都還是認為 9 月以及之後可能才會降息，CME 期貨隱含的 7 月降息概率從非農數據發佈前的 25% 下跌至當前 5% 左右。美聯儲的票委目前觀點也較為焦灼，鴿派的和鷹派的旗鼓相當。所以儘管 7 月就降息是個小概率事件，但並非不可能，如果沒兑現對權益市場不會有太大影響，但是如果兑現了就可能是大超預期，帶來足夠高的賠率。如果美聯儲意外降息發生，這可能會成為 7 月最重要的催化。

亞太市場：重點關注 A 股、港股、韓國股市投資機遇。

1）A 股：市場持續升温，等待點火催化。

市場環境和氛圍有一些 2014 年底的影子，缺的只剩一個點火的催化。目前的市場環境和氛圍有一些 2014 年底的影子，包括：投資者在港股、小微盤和產業賽道已經積累了一定的賺錢效應，新發產品開始温和回暖；非金融板塊盈利預期趨近於底部，投資者耐心有所好轉，信心還有待恢復；反內卷和提振內需成為政策目標的明牌，具體政策的出台和思路調整隻是時間問題，“十五五” 規劃可能展示新的政策路徑。市場目前缺的只剩一個點火的催化，可能是中美政策超預期，或者科技產業新變化。從配置角度來看，中報季中信建議維持三條思路，一是具備超強產業趨勢特徵的行業，關注 AI 和創新藥；二是業績和估值匹配驅動的行業，關注通信和電子中的北美算力鏈、有色和遊戲；三是帶有一定主題和持倉博弈性質的行業，關注軍工和反內卷相關的新能源。整體而言，有色、AI 硬件、創新藥、遊戲和軍工的輪動可能還是中報季的主旋律。

2）港股：性價比依舊顯著，流動性充裕。

港股：性價比依舊顯著，流動性充裕。港股目前估值相較亞洲其他市場仍具吸引力，恒生綜指和恒生科技指數動態市盈率也處於歷史低位，橫縱向對比港股的性價比依舊顯著。今年以來南向資金累計流入超 7600 億港元，成為市場核心支撐。當前市場 20 日平均成交額仍超 2300 億港元，處於歷史較高水平；賣空金額佔比相較 4 月初下降明顯，情緒明顯回暖。另外，5 月初 Hibor 開始暴跌的時點與亞洲貨幣指數開始升值的時點高度吻合，反映 “去美元” 背景下，亞洲資金也在減持美元資產並流入香港市場。短期港股雖將面臨美國債務和貿易摩擦風險，但美聯儲降息預期及內地政策空間擴大與落地，疊加中報利空出盡，港股有望迎來新的行情。行業配置上，建議關注：①科技板塊，包含預計受蘋果手機與國內 AI 眼鏡上市催化的消費電子產業鏈，與潛在新模型發佈或催化的 AI 軟硬件；②流動性催化，內外部政策環境逆轉和基本面改善的創新藥；③在內地低利率環境大邏輯下，持續受益險資流入的紅利板塊，主要為銀行。若美聯儲下半年降息，本地地產和高股息公用事業板塊也具備投資潛力。

3）韓國股市：政策支持 + 流動性注入預期，有望保持積極態勢

韓國股市：政策支持 + 流動性注入預期，有望保持積極態勢。儘管近期韓國股市強勁反彈上漲，從歷史估值等因素來看，中信認為這更多是由深度折價的估值修復驅動，而非全面重估。李在明政府已經着手提振韓國經濟，且對股市尤為重視。李在明曾多次強調，新政府將通過支持股市而非房地產為韓國民眾創造財富，例如李在明在競選活動中曾喊出 “KOSPI 指數衝擊 5000 點”、“終結 ‘韓國折價’ 現象” 等口號。韓國《商法》修訂有望儘快通過，持續改善公司治理。此外，韓國本輪寬鬆週期，鑑於政府對股市的戰略推動，有望引導資金更多流入股市，同時外資及散户資金有望繼續流入韓國股市。①外資動向：2025 年初至 5 月份，外資淨賣出 Kospi 成分股 10 萬億韓元，但 6 月份已轉為淨買入；目前外資持有 Kospi 成分股的比例為 31.4%，接近 2022 年 9 月 29.3% 的 15 年低點。②散户潛力：從近期投資者存款增加和現金餘額來看，預計散户資金將加速流入。中信預計韓國股市仍將保持積極態勢，建議重點關注結構性增長板塊，如造船、國防、韓國文化相關產業、醫療美容和核能領域；同時出口板塊有望隨着韓美關税談判進展而復甦，例如半導體、醫療保健和汽車等主要出口行業。

4）印度股市：短期受高估值、資金面及盈利下調製約，聚焦 IT 與防禦板塊。

印度股市：短期受高估值、資金面壓力及盈利下調製約，聚焦 IT 與防禦板塊。過去 12 個月表現疲弱，Nifty 指數漲幅顯著落後於全球及新興市場基準，中小盤承壓尤為明顯；當前估值仍處歷史高位，2026 財年盈利預期下調進一步壓縮上行空間；資金面呈現內外資流入雙承壓，疊加融資潮分流，流動性環境趨緊。在此背景下，行業輪動可能是關鍵，中信建議提高投資組合中的國際敞口，以下是中信建議的印度重點行業配置組合：①信息技術（超配）：受益於全球數字化轉型及印度離岸外包優勢，疊加美聯儲可能於 2025 年四季度降息帶來的流動性改善，板塊估值有望修復；②必需消費品（超配）：抗週期屬性突出，農村消費復甦及品牌溢價支撐盈利韌性；③房地產（超配）：低利率環境疊加政策支持（如 PMAY 計劃），一線城市銷售回暖帶動板塊估值修復；④能源與公用事業（標配）：原油價格波動下聚焦上游勘探及電網投資主線；⑤銀行（標配）：信貸增長穩健但需警惕資產質量波動，優選零售貸款佔比高的頭部銀行。

5）日本股市：治理革新與外部環境共振下的機遇。

日本股市：市場在治理革新與外部環境共振下迎來機遇。外部壓力緩解，貿易摩擦最大壓力點已過，為市場風險偏好修復奠定基礎；企業治理革新加速，股息與回購規模創新高，資本結構優化推動創造性破壞進程。宏觀層面，東證指數盈利隨全球製造業 PMI 回暖而上修，日元走強增強美元計回報率，GDP 預期回升；微觀層面，企業交叉持股減持、股權激勵完善，ROE 提升，雖存在少數股東權益問題，但治理改革方向明確。當前東證指數估值低於歷史均值及美股，疊加盈利上修預期，有望實現估值與盈利雙輪驅動。投資建議：①治理革新受益標的：優先佈局交叉持股減持、股權激勵完善的企業，享受資產重估與盈利彈性；②全球週期共振板塊：關注與全球 PMI 聯動緊密的高端製造、汽車產業鏈，受益於全球工業復甦與日元走強增強回報；③利率敏感型資產：跟隨日本郵政保險公司策略，配置公用事業、金融板塊中超長端利率敏感標的，捕捉收益率曲線陡峭化機遇；④景氣度較高的 AI 產業鏈：受人工智能需求強勁、價格穩定以及向更高價值平台轉變的推動，關注 ABF 基板。

6）東南亞：資金維持流入態勢，印尼市場具備中長期配置價值。

2025 年 5 月，東盟六國市場（新加坡、印尼、越南、馬來西亞、泰國、菲律賓）方面，資金整體延續 “對等關税” 反轉後的流入趨勢，其中新加坡、馬來西亞、泰國等資金流入，印尼和越南資金較上月流出大幅放緩。當地時間 7 月 7 日，特朗普事實上延長了此前設定的 7 月 9 日對等關税豁免截止日。預計 7 月各國仍會推進同美國的貿易談判，若達成協議則關税可能進一步降低。為對沖貿易擾動對經濟增長的拖累效應，馬來西亞和印尼已在年內兩次降息，馬來西亞宣佈降準，年內更多東盟國家貨幣寬鬆預期升温，或對經濟形成一定支撐。

馬來西亞股市：增長預期下調，關注景氣行業。馬來西亞經濟穩步增長，製造業（電子、汽車等）與服務業發展良好，為股市提供支撐，市場監管環境友好增強投資者信心。但也面臨諸多風險，全球經濟增長前景不確定衝擊其出口導向型經濟，地緣政治局勢緊張引發資本外流，匯率波動影響資產價值，信息不對稱增加外國投資者獲取信息難度。25Q1 馬來西亞上市公司整體業績温和復甦，盈利增長預期下調但部分板塊韌性顯現，需關注政策變動與外部環境對板塊的分化影響。分行業來看，銀行板塊下半年具有投資潛力，主要系盈利穩健、資本充足，且有望受益於 SME 貸款增長與 FDI 政策支持；消費板塊受消費税 (Sales and Services Tax，SST) 擴圍影響，企業成本轉嫁意願低，盈利能力或受到影響，價值型標的更能抵禦需求壓力；數字經濟發展帶動數據中心基建需求，承包商及電力供應商值得關注。

印度尼西亞股市：經濟復甦 + 政策支持，具備中長期配置價值。印尼股市當前估值處於相對低位，企業盈利修復趨勢明確，疊加政府刺激政策落地與外資回流預期，為市場提供了支撐。然而，全球宏觀經濟波動及國內流動性收緊等因素可能引發市場短期波動，建議採用 “精選行業 + 估值防禦” 的均衡策略。①消費與零售：受益於人口紅利與中產階級擴張，重點關注具備品牌力與渠道優勢的龍頭企業，尤其是必需消費品需求韌性較強。②工業與材料：水泥、化工等週期行業受益於基建復甦，頭部企業在下半年需求回升中具備業績彈性。③物流與電商：電子物流行業在電商滲透率提升驅動下增長潛力大，部分企業憑藉全鏈條佈局與盈利改善邏輯，具備較高投資價值。

泰國股市：關注政策動態，規避高風險行業。2025 年 7 月 1 日，泰國憲法法院以 7 比 2 的投票結果暫停總理 Paetongtarn 職務，預計 1-2 個月後作出最終裁決，期間副總理 Suriya 將擔任臨時總理，而 Paetongtarn 仍留任內閣文化部長，財政部長 Pichai 亦將留任，這有助於經濟政策的連續性，新政府有望推進 2026 年預算案（8 月中旬在眾議院辯論）。7 月 4 日，美國計劃限制向泰國等國出口 AI 芯片，或將對工業園區開發商產生負面影響，而電子和公用事業企業受影響有限。泰國財政部長 Pichai 已經結束了美國之行，雙方未能就互惠關税問題達成結論，核心焦點將是農產品關税，如果泰國被迫降低進口關税，可能會影響農產品及肉類生產商。中信認為，後續泰國最終的關税水平可能會參照越南（20%）。如果最終關税處於這一區間，將對市場中性；若高於這一水平，則會對市場產生負面影響。

風險因素：

關税與經貿談判進展超預期；中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；海內外流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；美國及亞太宏觀經濟波動風險；特朗普政策側重點超預期；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期。