LABUBU has been a global bestseller for half a year, has POP MART reached an emotional turning point?

泡泡瑪特（9992.HK）的上半年業績如期 “炸裂”。

收入增幅預計不低於 200%；扣除金融工具公允價值變化後，利潤增長預計不低於 350%。

按此推算，泡泡瑪特 2025 上半年收入將超過 137 億元，淨利潤超過 45 億元，雙雙超過 2024 年全年水平。

品類多元化與海外收入佔比提升，疊加規模效應，正顯著優化泡泡瑪特盈利能力。

機構預測上半年經調整淨利率將超過 30%，在去年同期 22% 的基礎上大幅度提升。

然而市場似乎已提前兑現預期。

作為新消費領域標杆股的泡泡瑪特，其股價年初至今屢創歷史新高，漲幅達到 1.8 倍。

摩根大通認為，公司業績雖大幅超越賣方一致預期逾 50%，但僅接近買方預期區間（45-55 億元人民幣）的下限。

高盛也指出，儘管業績展現了強勁的增長勢頭與穩健的利潤率擴張，但鑑於買方預期已顯著上修，實際表現僅大致符合其樂觀預期。

預告落地次日，泡泡瑪特股價跌超 4%。

潮玩 IP 自有生命週期，LABUBU 的如日中天未來難免會有熄火之日。屆時，由此掀動的二級市場高預期及港股市場關注度的降温又會以何種方式打開，尚無定論。

如今身處頂峯的泡泡瑪特，將如何為自身謀劃未來？

LABUBU“降温”

LABUBU 及搪膠毛絨系列產品的流行度，是支撐泡泡瑪特當前市場表現的重要原因。

LABUBU 搪膠毛絨 3.0 系列自 4 月底問世以來，在全球各地引發排隊熱潮。

二手市場上，這款玩偶溢價較比 99 元的發售價達到兩倍以上。

熱度甚至傳導到 LABUBU 系列其他產品，線下門店產品一度普遍售罄。永樂拍賣會上一款初代藏品級薄荷色 LABUBU 更以超百萬價格成交。

泡泡瑪特似乎正在主動出手戳破泡沫。

其先後在英國、法國、日本、韓國等多國線下店停售 LABUBU 系列產品，更在 6 月中旬放出大規模預售訂單，二手售價隨即下跌。

市場認為，此舉有助於緩解因供應緊張和假貨氾濫導致的 IP 價值過度消耗問題。

但供給稀缺並非全源自黃牛囤積居奇，也與泡泡瑪特自身的產能瓶頸相關。

國內搪膠毛絨玩具供應鏈已有一定成熟度。

一個佐證是，年初以來包括 TOPTOY、尋找獨角獸、TNT、52toys、Letsvan 在內的諸多潮玩品牌均已在旗下 IP 上推出搪膠毛絨產品。

這難免引發市場對泡泡瑪特 “人為製造稀缺” 的質疑。

泡泡瑪特創始人王寧曾提過 “七分飽” 的供貨策略。

即公司實際生產的貨量約是市場需求的七成，後續再根據市場反饋情況追加訂單。

泡泡瑪特採用代工合作模式生產，核心工廠幾乎實現了專供。

但 LABUBU 搪膠毛絨的熱度似乎在屢次突破產能規劃上線。

2025 年 4 月財報會上，泡泡瑪特坦言產能已從 2024 年初的月均 30 萬隻激增至 1000 萬隻，並表示當下的擴張曲線 “遠超正常企業的運營經驗”。

近期針對全球性缺貨的現象，公司再度對外解釋：“需求遠超產能預期的失衡並非孤立事件，而是連續發生的預測偏差——每當我們認為 ‘已達需求天花板’，市場總能刷新預期。”

與之對應的是，泡泡瑪特仍在加速擴容搪膠毛絨產品的矩陣。

除了 LABUBU 外，SKULLPANDA、CRYBABY、星星人等 IP，都推出了搪膠毛絨產品。

若過度將產能集中於單一爆款，或將擠佔其他 IP 的資源，擾亂全局的發展節奏。

適度拓展產品線，有助於 “降温” 目前 LABUBU 系列的稀缺性光環。

但在中信建投證券傳媒首席分析師楊艾莉看來，LABUBU 搪膠毛絨有望成為泡泡瑪特繼 “Molly 的一天”、SKULLPANDA 温度系列之後的又一個長青系列產品。

對比行業多數潮玩僅維持約半年的熱度週期，前述兩款產品已持續暢銷超 30 個月。

楊艾莉據此認為，LABUBU 3.0 在產能爬坡期後，仍具備顯著的跨週期長尾潛力。

野心與平衡

LABUBU“潑天流量” 的衝擊背後，泡泡瑪特仍然要在 IP 價值、稀缺性與規模收入間尋求平衡。

按照王寧的看法，IP 產業的最大優點是延展性較高，可以鏈接的產業比較多，泡泡瑪特真正的價值在於 IP 產業價值。

這需要公司持續創造好 IP 並精細運營，同時在變現時做出明智的戰略選擇。

2024 年，泡泡瑪特首次在財報披露口徑中拆分出了手辦、毛絨、MEGA、衍生品四大品類，暴露其在品類擴容方面的更多野心。

IP 變現路徑包括授權、商品銷售兩種方式。

如三麗鷗等 IP 版權方的核心商業模式為形象授權。該模式憑藉輕資產優勢，可快速鋪開產品線並提升 IP 市場能見度，公司則可集中更多精力用於 IP 運營。

而泡泡瑪特前期在外部合作的過程中側重塑造和豐富 IP 表現力。

例如和奢侈品級的 Moncler、BALMAIN、蘭博基尼合作，並接觸同樣具備潮流屬性的 CLOT、VANS 等品牌。

隨着整體規模的壯大，億元級核心 IP 近年開始以授權合作的形式，滲透至高頻次的大眾消費場景。

如 CRYBABY 與 if 椰子水、小甜豆與樂事薯片、以及 MOLLY 和 DIMOO 的周大生黃金串珠等一系列聯名。

但泡泡瑪特仍然對 IP 授權保持了相對審慎的態度。

2024 年，IP 的對外授權業務相關收入僅 5.67 億元，佔總營收比重由 2023 年同期 6.8% 降至 4.5%。

華西證券分析師劉文正認為，IP 變現方式與粉絲圈層、IP 屬性、IP 發展階段相關。

短期內，泡泡瑪特嚴格把控設計端、走直營模式有助於形成鮮明的風格並維持稀缺性，加速品牌心智建立。

防範 IP 資產價值透支的同時，泡泡瑪特也意在通過掌控高價值環節的核心利潤，實現長期利益最大化。

今年以來，泡泡瑪特強化了對非標化、高定製性及溢價空間顯著的品類創新。

2 月，泡泡瑪特為情緒系 IP“Hirono 小野” 單獨開出旗艦店，引入大量家居及生活方式類 SKU；店內所售服裝類目由常見於聯名的 T 恤、衞衣，進一步延伸至夾克、毛衣、棉服。

4 個月後，又於京滬連開兩家 POPOP，主銷 500 元-1300 元價位段的銀製首飾，同期還傳出在家電領域進行人才招聘的消息。

泡泡瑪特正在推進更多內容項目，通過即將推出的 LABUBU 動畫、以及線下樂園的擴充，進一步豐富內容設定與 IP 世界觀構建。

這些都是鞏固 IP 競爭力而非訴之快速折現的動作。

“後 LABUBU” 時代未至，泡泡瑪特已落子開局。