How significant is the "H20 Recovery"? The strategic differences between Tencent and Alibaba, the revenue and capital expenditure of major cloud companies

對於關注中國科技巨頭的投資者而言，近期英偉達計劃恢復對華供應 H20 芯片的消息無疑是市場焦點。然而，摩根大通的最新分析為這股熱情澆上了一盆冷水：這雖是增量利好，但遠非 “遊戲規則的改變者”。

據追風交易台消息，7 月 16 日摩根大通發表研報指出，在這場 AI 競賽的初期，阿里的 “賣鏟” 模式似乎能更快地為股東創造財務回報，而對騰訊來説可能短期利空。此前 7 月 15 日，高盛發表的研報則預計阿里和騰訊的資本開支將在 2025 年第二季度觸底，並在下半年開始環比復甦。

摩根大通認為，投資者不應過分高估 H20 恢復供應對雲廠商收入的直接提振作用，而應更深入地審視各家公司的 AI 戰略、資本開支計劃以及其對利潤率的實際影響：

• 短期財務影響分化顯著： 由於戰略路徑截然不同，該消息對阿里巴巴構成短期利好，但對騰訊卻是短期利空。阿里作為 “賣鏟人”，其 AI 投資能更快地通過雲服務變現；而騰訊聚焦於免費的 AI 應用開發，巨大的資本開支和運營成本將直接侵蝕其短期利潤率。

• 資本開支（Capex）是關鍵情緒指標： 別指望雲廠商收入會因此暴增，真正的看點在於資本開支的穩步增長。摩根大通預測，繼 2024 年的囤貨熱潮後，2025 年行業資本開支增速將放緩，但仍將保持穩定增長，這是塑造投資者對該行業信心的核心財務指標。

• 需求並未 “指數級” 爆發： 市場對 AI 算力的真實需求是 “温和增長” 而非 “指數級爆發”，尤其是在缺乏原生 AI 殺手級應用的外部公有云客户中。因此，芯片供應的恢復不會立刻轉化為雲廠商收入的大幅上修。

戰略分化：阿里的 “賣鏟人” VS 騰訊的 “應用開發者”

儘管阿里和騰訊都涉足對外銷售算力和對內開發 AI 應用，但兩者的戰略重心存在本質區別，這直接導致了 H20 恢復供應對其財務影響的差異。

摩根大通認為，H20 的恢復供應對阿里而言是積極的，有助於其更好地服務外部開發者，而在 AI 發展的早期階段，阿里的 AI 投資回報率應高於騰訊：

“賣鏟人” 阿里巴巴：

• 阿里更傾向於扮演 AI“淘金熱” 中的 “賣鏟人”，追求短期財務回報最大化，其 AI 資本開支可以通過其盈利的雲業務直接變現，轉化為雲收入。

• 這種 “雲優先” 的策略意味着，投資 AI 能帶來雖不顯著但卻增量的利潤。預測阿里雲在 2026 財年的收入增長為 22%。

數據顯示，騰訊的元寶 APP 月活躍用户從 2024 年 12 月的 290 萬，飆升至 2025 年 3 月的 4200 萬，並在 6 月穩定在 4000 萬左右，躋身行業前三。同時，騰訊還將元寶內嵌至微信、騰訊文檔和 QQ 瀏覽器等生態系統中。

研報指出，騰訊構建 AI 生態的策略長期來看是有利的，但目前由於這些 AI 功能均免費提供給用户，其巨大的算力消耗和運營投入在短期內對公司損益表是負面的：

“應用開發者” 騰訊：

• 騰訊着眼長期但犧牲短期利潤，戰略重心是成為一名 “生成式 AI 應用開發者”，優先滿足內部 AI 應用的需求，而非外部客户。

• 預計 AI 資本開支將在 2025 年造成約 2 個百分點的利潤率稀釋。其計算機及其他運營設備的折舊佔總收入的比重，將從 2024 年的 2.9% 躍升至 2025 年的 4.5%，這意味着在沒有直接變現手段來彌補的情況下，僅折舊一項就將帶來 1.7 個百分點的利潤率負面影響。

• 預計 AI 運營開支（Opex），包括人才招聘（如未來 3 年提供 2.8 萬個實習崗）和用户獲取成本（據報道僅 2 月份元寶 App 的營銷費用就達 2.81 億人民幣），預計將對 2025 年的利潤率產生另外 1 個百分點的衝擊。

資本開支展望：增速放緩，但仍是核心觀察指標

資本開支是衡量雲廠商 AI 投入決心的關鍵。

摩根大通預測，在經歷了 2024 年下半年的囤貨高峰後，2025 年行業整體的資本開支增速將會放緩：

• 阿里巴巴：預測 2026 財年（截至 2026 年 3 月）的資本開支將達到 1090 億人民幣，同比增長 25%。阿里在最近一個季度報告了 160 億人民幣的資本開支，摩根大通認為其全年計劃正在穩步推進。

• 騰訊：預計其 2025 年資本開支將達到 940 億人民幣，同比增長 22%。

而高盛的預測則提供了更細化的時間節奏，預計阿里和騰訊的資本開支將在 2025 年第二季度觸底，並在下半年開始環比復甦。

這與摩根大通的年度增速放緩判斷並不矛盾，反而共同描繪出 “先抑後揚” 的年度開支圖景。

利好有限：芯片供應恢復並非 “遊戲規則改變者”

摩根大通明確指出，市場不應將英偉達 H20 芯片的恢復供應視為中國生成式 AI 發展的重大轉折點。

首先，由於大型雲服務商在過去幾個季度已大量囤積 AI 芯片，4 月初宣佈的 H20 限制措施並未在行業內造成普遍的供應緊張。

其次，自 2025 年 1 月 DeepSeek 大語言模型發佈以來，市場對 GPU 算力的需求和 AI 功能的消耗呈現出 “温和增長” 態勢，而非大眾想象中的 “指數級增長”。這種温和的需求增長主要源於公有云的外部客户。

摩根大通觀察到，真正大量用 GPU 跑 AI 的頭部公司（如字節、騰訊、百度），他們用的是自己買的 GPU，而不是租公有云的 GPU。所以這些 GPU 需求雖然真實存在，但不會變成阿里雲、騰訊雲等雲服務商的 “收入”。

而公有云的外部客户，大多是中小型 AI 應用開發者，儘管廣泛採納了生成式 AI，但其消耗增長相對平緩。