Beware of the risk of a dollar reversal

隨着美國 6 月 CPI 數據時隔三個月首次反彈，市場擔憂關税影響逐步顯現，降息預期延後，對應美元指數與美元利率走出一波反彈。雖然二季度以來，市場一致看空美指、逢低買非美，每次美指上行都被視作反彈而非反轉，但相比 4-5 月去美元化交易的早期階段，從當前歐元與日元的動能來看，逢高賣美元的情緒正在有所鬆動，筆者認為此次需要警惕美元反轉風險，主要有以下三大理由：

第一、“去美元化” 交易主線的持續性

二季度以來，市場最大的交易主線就是 “去美元化”——特朗普對等關税及反覆無常的後續政策、頻繁插手美聯儲獨立性等行為衝擊了美元的信用，導致海外資金抱團逃離美元資產。

但是，從時間週期來看，去美元化主題的交易已經持續超過 3 個月，已經審美疲勞的市場此刻太需要新話題了。那麼，如果 CPI 持續高企，關税型通脹是否會是下一個話題呢？

進一步講，從去美元化主題本身來看，此前普遍認為海外資金加大美元敞口對沖是美元下行的原因之一，但從德銀的近期調研情況來看，該做對沖的投資者已經提高到了可觀的對沖比例，另有執行約束下對沖調整緩慢的投資者，其外匯對沖註定是緩慢且長期的過程。

表：德銀調研的客户對沖情況

第二、技術面與頭寸持倉

從技術圖形來看，EURUSD 在日線級別跌破了自 3 月以來的上行趨勢線，MACD 死叉，隱含了潛在的調整需求。

圖：EURUSD 日線級別破位

這與花旗的近一週資金持倉數據相印證，即歐元空頭正在累積。同時值得注意的是 leveraged money 正在做多美元。

圖：花旗觀察的近一週 flow 情況

回過頭來看美指，美元指數目前突破了 20 日均線，下一目標 50 日均線的對應點位在 98.8 附近。今年 2 月以來，美元指數始終沿着 50 日均線下方運行，一旦完成向上的突破，將是美元反轉信號。當然需要做到這點，將離不開美指最大成分貨幣——歐元的對應下行。

圖：美指 50 日均線在 98.8 附近

第三、利差與降息預期

月底之前將進入美國重要數據的真空期，市場更容易延續 “關税將影響通脹” 的思考角度，那麼 9 月降息就要打上很大的問號（除非鮑威爾下台的故事持續發酵）。在美國硬數據仍相對具有韌性、CPI 有所反彈的背景下，基本面優勢與利差優勢將進一步給予美元支撐——當前 EURUSD 走勢與利差的相關性開始迴歸，這意味着美元利率若偏上行，EURUSD 同樣承壓。

圖：當前美聯儲 9 月降息概率只有一半

圖：EURUSD 走勢與利差的相關性迴歸

總結一下，無論是分析 “去美元化” 主線的持續性，還是從技術面、頭寸、利差等角度，美元都具備了反轉的初步條件。那麼，打響第一槍的事件，會是週末日本參議院選舉嗎？

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