Why can't European stocks "outperform" anymore?

儘管市場仍對歐股偏樂觀，但歐股相對於 MSCI 全球指數的超額表現已基本回吐，不僅如此，美銀認為歐股還有 10% 的下跌空間。

7 月 25 日，據追風交易台，美銀髮布最新研報指出，歐股當前估值已經消化了太多利好消息，未來 Stoxx 600 指數存在約 10% 的下行空間，歐洲週期股相較防禦股，從當前的 30 年相對高位來看，還可能下跌約 15%。

美銀分析稱，背後原因主要有三點。一是 3 月時市場對歐洲經濟復甦預期過高。二是歐洲企業以出口導向為主，歐元走強拖累企業盈利，壓低歐股估值 8-9%。三是由於歐洲市場以價值股為主，而美股成長股回暖，也壓制了歐洲價值股的吸引力。

市場對歐洲的樂觀已定價過滿

2025 年上半年，市場風格曾發生劇烈逆轉，資金從美股轉向歐股，主要受以下兩方面影響，一是對 “美國例外論” 的信心動搖，二是對德國大規模財政刺激的樂觀預期。

這些因素共同推動了資金大舉流入歐洲股市，使得 2024 年 12 月至 2025 年 3 月期間，歐洲 Stoxx 600 指數相對於 MSCI 全球指數（主要由美股構成）實現了近 15% 的超額回報。

儘管如此，市場仍普遍押注歐股將繼續跑贏。美國銀行 7 月的《歐洲基金經理調查報告》顯示，投資者對歐元區股票的超配水平接近過去 7 年來的高點，同時，對美股的持倉配置接近過去 20 年中的最低水平。

從經濟層面看，歐洲宏觀基本面相對於美國確實有所改善。具體來看，歐元區綜合 PMI 新訂單與美國綜合 PMI 新訂單之間的差距已經明顯收窄。去年 11 月相差 8 個點，今年 3 月縮小至 4 個點，到 7 月進一步降至 3 個點。此外，歐元區相對於美國的宏觀經濟意外指數也從去年 12 月的-60 點反彈至目前的 +30 點。

但從價格走勢來看，歐洲股市的相對強勢已經明顯減弱，自今年 3 月中旬以來，歐洲股市相對於 MSCI 全球指數的超額表現已基本回吐。

為什麼歐洲股市停止跑贏全球？美銀認為，原因主要有三點。

1、3 月時市場對歐洲預期過高。

儘管歐洲相對增長動能有所改善，但改善幅度遠低於市場在 3 月時 “提前計價” 的程度，當時歐洲股市的相對估值水平隱含了歐元區 PMI 相對美國 PMI 將進一步改善 10 個點以上，但實際只改善了 1 個點。隨着此後歐洲股市的回調，其價格走勢已基本回落至美銀基於 “相對 PMI 和實際利率” 模型推導出的合理路徑。

2、歐元走強拖累企業盈利。

自 2 月以來，歐元名義有效匯率已累漲約 7.5%，目前已升至 10 年來的高位，這對以出口導向為主的歐洲企業盈利形成壓力，進而影響股價表現。根據美銀對 Stoxx 600 指數的分析，歐元升值這一匯率逆風大約拉低了歐洲股市的 “宏觀合理估值” 8-9%。與之相反，美元貿易加權指數自 1 月以來下跌 8%，有利於推高美國及全球股市表現。

3、美股成長股回暖，也壓制了歐洲價值股表現。

在歐洲，由於金融板塊強勢上漲，價值股持續跑贏成長股。而在美國，情況恰好相反，成長股主導的納指自 4 月以來跑贏標普 500 指數達 6%。由於歐洲市場以價值股為主，在美股價值股相對成長股走弱的背景下，意味着歐洲股票在全球資產中的吸引力有所下降。

全球增長前景承壓，歐洲尤為脆弱

美銀已將歐洲股票評級從增持下調至中性，並繼續在行業配置上低配週期股、超配防禦股。該行判斷的核心在於，今年 3 月時，歐洲股市的相對價格已經消化了太多利好消息上漲空間有限，而且宏觀背景並不支持新一輪歐股反彈。

一方面，雖然近期美國達成多項貿易協議，緩解了不確定性，但同時也推動了美國 “有效關税水平” 的持續上升。美銀全球經濟學家最新判斷稱，美國的有效關税率可能升至 16%，而非此前基準情境中假設的 10%，這將加大全球經濟增長面臨的下行風險。

再疊加美銀預期，歐元區在 2025 年下半年幾乎 “零增長”。這些因素疊加，構成對全球增長預期的系統性下行風險，而歐洲作為出口導向經濟體，所受影響尤為明顯。

美銀指出，當前歐洲股市的絕對估值已經隱含了對經濟明顯好轉的預期，與宏觀基本面形成背離。在美銀當前的宏觀預測下，Stoxx 600 指數存在約 10% 的下行空間，歐洲週期股相較防禦股，從當前的 30 年相對高位來看，還可能下跌約 15%。