Daniel Zhang: Watching stocks and doing bonds → Stock-bond reversal - Residents' deposits moving "Three Arrows"

核心觀點

中國居民存款的 “存” 與 “花” 是最近幾年的宏觀核心矛盾——其決定了經濟循環、貨幣政策、股債關係，我們稱之為 “三支箭”。對於 “三支箭” 核心指標關係的梳理，只要居民從 “超額存” 到 “正常存” 到 “花” 的趨勢不逆轉，我們基本可以判斷——當下循環最差時正在過去、貨幣最寬鬆時正在過去、債相對股性價比最優的時候正在過去。或許過了一段時間回頭望，今年就是大類資產的轉折形成年，“轉折” 往往是在一段時間中逐漸形成共識的。

我們認為未來一段時間，大概率只有看股做債，沒有股債雙牛。三支箭的背後，對應我們以下核心遞進的思考邏輯：

1、居民存款正在經歷從 “超額存” 到 “正常存” 再到 “花” 的變化。居民只要結束 “超額存錢”，無論錢去消費、金融投資等對經濟都是循環的改善。雖然經濟循環、物價等向上彈性仍需期待，但最差的時候已經過去。

2、居民存款的 “花” 和騰挪存在脈衝性，可能初期不平穩，大概率帶來非銀存款異動。

3、非銀存款作為 “欠配” 資金，其異動就有推升資產價格快速抬升的可能。

4、站在政策當局視角，資產價格上漲越快，金融監管部門在預防資金空轉和促進脱虛向實的政策要求之下，有一定對沖的政策本能。居民存款 “花” 的越順暢，貨幣政策越易緊難松。

5、2024 年理財子、保險等大類資產機構的收益靠債牛支撐。2025 年，當債券收益率進一步大幅下行空間有限的背景下，理財子和保險等機構為了應對負債端的 KPI，存在配置上股債切換的動能。

6、我們提示當下股票相比債券的性價比、配置吸引力等核心指標都已顯著回升。過去兩年，多債空股的交易策略或正在逐步反轉，需要開始重視權益相比債券的配置價值。

7、我們提示，本輪股債性價比的反轉會比以往經濟週期啓動的略早（宏觀物價與利潤彈性尚未明確之前，就已出現了股債夏普比率差值的回升）。核心的原因在於，本輪中國資本市場的穩市政策介入明確，提前降低了股票波動率，也就等於提前抬升了股票的風險調整後收益。此關鍵因素，投資者需客觀重視。

報告正文

宏觀研究中，如何把握大類資產的變化是極其重要的。不同的宏觀背景下大類資產的變化存在不同的主要矛盾。我們認為 2025 年大類資產的主要矛盾在於居民存款的流動，即居民存款的從 “存” 到 “花”。

存款在不同部門含有不同的經濟含義。企業是生產部門，存款在企業手裏會推動生產投資行為的改善，因此舊口徑的 M1（M0+ 單位活期存款）是 PPI 同比和工業產成品庫存同比的領先指標；非銀機構是金融部門，存款非銀金融機構手裏意味着非銀部門 “欠配” 的狀態，所以非銀機構新增存款規模與權益市場的成交金融趨勢一致；政府是調節分配部門，存款在政府手裏影響了政府的調節和再分配的能力；上述三個部門在經濟循環中會將存款逐步轉移至居民部門，而居民是盈餘部門，存款越多的淤積在居民手裏，意味着居民當期的收入不願意形成跨期的支出，那麼未來上述三個部門就會面臨可支配資金稀缺的困境，這自然影響了後續經濟運行效率。

2022 年 6 月～2024 年 8 月，居民新增的存款佔新增 M2 的比重一路攀升，最高點甚至超過了次貸危機時期，這代表居民存款持續處於 “存” 的狀態。2024 年 9 月過後，居民新增存款佔新增 M2 比重開始趨勢性回落，這意味着居民存款迎來 “花” 的階段。

上述居民存款從 “存” 到 “花” 的變化，自然會影響我們對於宏觀邏輯的判斷。因此，2024 年 12 月，我們發佈報告《坐在居民存款的 “火山口”》，提示市場過去幾年居民由於 “資產荒” 的影響，形成了大致 40 萬億的預防性存款，一旦居民風險偏好有所修復，這股力量的釋放方向大概率將會主導宏觀主要矛盾。2025 年開始，我們依據居民存款 “火山口” 這一線索，逐步形成從經濟，到貨幣政策，再到股債關係的一系列判斷。在此我們整理了我們的思考歷程，與各位投資者分享探討。

一、居民存款的 “存” 與 “花”，經濟循環的 “弱” 與 “強”

首先，結合開篇的論述，居民存款的 “存” 與 “花” 是影響經濟循環的最重要因素。疫情過後，居民存款持續增長，2016 年～2019 年，居民存款存量的複合增速約為 10.5%，2022 年～2024 年，居民存款的複合增速約為 13.9%。收入增速平穩的背景下居民存款增速大幅抬升，這自然意味着居民減少了其支出的規模。結合我們報告《坐在居民存款的 “火山口”》的進一步研究發現，居民存款的增長並非因為其減少消費，而是在房價，股價，PPI 價格的共同走弱的背景下減少了投資性支出。因此，我們將這部分存款定義為居民的防禦性存款。

居民較高的防禦性存款對經濟運行造成拖累。2023 年 11 月我們的報告《政府加槓桿，等於寬貨幣；私人加槓桿，才是擴信用》首次提出了【企業居民存款剪刀差】這一指標，我們認為企業給居民發放工資或分紅，居民用該收入進行投資或消費。如果企業存款增速較居民走高，意味着居民部門投資消費意願改善，資金流入企業，推動企業生產投資；但如果企業存款增速較居民回落，意味着居民部門減少投資消費支出，資金沉澱在居民的存款賬户，企業資金流入減少，生產和投資行為自然遭受衝擊。歷史經驗來看，這一指標領先 PMI 大致半年左右，領先上市企業利潤大致一年左右，是我們研判經濟運行的重要先行指標。站在上述視角下，過去兩年經濟循環偏弱正是由於居民積攢了過多的防禦性存款，本來應該通過投資（買房，一級市場投資）流入企業的資金淤積在居民存款賬户上，由此導致經濟循環持續偏弱，貨幣流通速率持續偏低。

2025 年的變化在於，居民積累防禦性存款的態勢似乎有所扭轉。隨着自上而下 “穩定資產價格” 預期的確立，我們看到了【企業居民存款剪刀差】自 2024 年 9 月以來持續向上修復，資產價格上漲推動居民存款花出，經濟循環最悲觀的時間段似乎已經過了。居民只要結束 “超額存錢”，無論錢去消費、金融投資等對經濟都是循環的改善。雖然經濟循環、物價等向上彈性仍需期待，但最差的時候已經過去。

二、居民存款的 “存” 與 “花”，貨幣政策的 “松” 與 “緊”

其次，我們發現居民存款的 “存” 與 “花” 會影響貨幣政策態度。2025 年 1 月，我們的報告《如何評估貨幣政策的 “擇機”》以及 3 月我們的報告《居民存款搬家與央行寬鬆的 “蹺蹺板”》對這一邏輯進行了討論。

在居民預防性存款積累期間，居民收入更多地轉化為居民的預防性存款，更少地用於消費投資行為。如果居民不消費投資，企業的利潤和融資規模勢必減少，由此影響其投資採買行為，進而拖累經濟增速。在此情境下，政策當局為了穩定經濟增速，央行加大貨幣投放的必要性加強。貨幣政策取向適度寬鬆，通過降低政策利率刺激貸款的方式帶動企業融資，進而支撐實體經濟，穩定金融資產價格；

當居民預防性存款的釋放期間，居民當期的收入更少地轉化為存款，更多地用於消費投資行為。此時居民加大消費投資，企業的利潤或融資規模有望增加，利潤驅動下其投資採買行為的活躍度提升，經濟增速向上，央行寬鬆的必要性客觀降低。特別是如果居民存款搬家的資金過度流向非銀機構，資金淤積在非銀機構意味着資金空轉較為嚴重，此時央行更會壓制資金利率的回落，因為資金利率過低會帶來槓桿，而槓桿過高容易推升資產價格泡沫，積累系統性風險。

2025 年的變化在於，隨着居民存款從 “存” 到 “花”，企業和非銀存款規模持續抬升，利潤預期逐步改善，央行貨幣進一步寬鬆的必要性客觀降低。一季度權益市場在 Deepseek 主線推動下趨勢向上的過程中，我們觀測到銀行間利率持續向上，這似乎也對我們上述的邏輯形成了驗證。而二季度銀行間利率較為寬鬆的原因在於，本輪居民存款搬家主要靠政策推動，因此二季度關税擾動 + 權益市場缺乏主線的背景下，央行通過加大貨幣投放來穩定資本市場信心。我們理解，後續一旦權益市場形成新的交易主線，銀行間利率或有再度趨勢抬升的可能。整體來看，在居民存款開始搬家的背景下，對於央行而言，調整不同部門持有貨幣的結構（發展直接融資）或許比加大貨幣總量投放更重要。

三、居民存款的 “存” 與 “花”，股債關係的 “同” 與 “反”

第三，居民存款的 “存” 與 “花” 會影響我們對於 “股債雙牛” 還是 “看股做債” 的判斷。我們 2025 年 6 月的報告《看股做債，不是看債做股》重點對股債關係進行了討論。

當居民存款的 “花” 作為流動性主要矛盾的時候，股債交易大的邏輯是看股做債帶來的股債蹺蹺板——股票表達風險偏好➡風險偏好帶動居民存款搬家➡居民存款搬家帶動非銀存款提升➡非銀存款存在脈衝性➡央行對沖空轉的警惕➡銀行間資金易緊➡債券下跌；

當央行貨幣寬鬆為流動性主要矛盾的時候，股債交易大的邏輯是看債做股帶來的股債雙牛——央行大幅寬鬆➡銀行間充裕帶來非銀存款提升➡無風險利率下行 + 非銀存款提升➡股票估值與增量資金雙擊，債券隨着資金利率寬鬆同步走牛。

2025 年是由居民存款的 “花” 所主導的流動性寬鬆，結合我們居民存款的 “花” 與央行貨幣政策 “蹺蹺板” 的判斷，我們認為看股做債是當下主邏輯，股債雙牛或只是小階段性的。股向上突破錶達風險偏好，債券承壓概率大；股向下突破錶達風險偏好，債券上漲概率大；股市趨勢未明呈現箱體低波震盪時，債券也箱體震盪為主，此時股債跟隨央行的一些流動性高頻操作，可能在較短週期維度（周度、旬度）形成股債雙牛現象。

那麼看股做債的背景下，股和債誰是更好的資產呢？結合我們 2025 年 7 月的報告《中國股票配置價值已打開》，我們認為 2025 年應該要重視股票相比債券的配置價值。

資產的好壞不止是觀察資產絕對的回報，更要關注資產的波動和回撤，即資產的夏普比率。夏普比率是衡量承擔每單位風險所獲得的超額收益的指標。2022 年～2024 年，債券是比股票更有性價比的資產。背後原因在於，在 “需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力” 的悲觀預期下，股票的回撤和波動明顯更大，對應其夏普比率較債券明顯回落。2025 年的變化在於，股票較債券的性價比明顯抬升。“穩股市” 的政策基調之下，政策主動出手分攤了股票資產的風險，限制了股票市場風險的向下表達，大幅降低了股票的下行波動和回撤，由此推動了股票的夏普比率較債券快速抬升。

特別值得注意的是，2025 年以來，股債夏普比率差值已與股債價格走勢出現十年級別的大背離，這意味着股票相比債券的性價比、配置吸引力都已顯著回升，但股債價格的反應偏滯後。疊加宏觀條件（中美經貿博弈逐漸脱敏、全球需求穩定、中國宏觀風險大幅緩釋、十五五產業主線釋放在即、反內卷邊際助力供需均衡）而言，需要開始重視權益相比債券的配置價值。

本文作者：張瑜、文若愚，來源：一瑜中的，原文標題：《張瑜：看股做債→股債反轉——居民存款搬家 “三支箭” 的研究脈絡》

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