Interview with the founder of Ethena: Where is Ethena heading on the cusp of the trend?

Ethena (ENA) 的 USDe 稳定币最近成为了一个病毒式的现象，其市值在短短一年内从 1.4 亿美元飙升至 72 亿美元，增长超过 50 倍。在 GENIUS 法案通过后，Ethena Labs 迅速与美国联邦加密银行 Anchorage Digital 合作，推出了 USDtb，这是首个符合 GENIUS 法案的联邦监管稳定币，为美国零售投资者带来了合规的稳定币。同时，他们还推出了 StableCoinX，筹集了 3.6 亿美元，并计划在纳斯达克上市，启动了 2.6 亿美元的回购计划，激发了市场的热情。最近，Ethena 创始人 Guy Young 接受了 Hive Mind 主持人 Jose Madu 的采访，揭示了 Ethena 在稳定币市场快速崛起的原因以及他对当前市场格局的看法。以下是播客的摘录：Q1：Guy，您本周就 USDe 资产做出了重大公告，进入了国债公司领域。您能分享一些背景信息以及这为何重要吗？Guy Young：当然。我们在今年年初的 12 月或 1 月就开始为这个项目做准备。那时，市场并没有今天这么火热，类似的项目几乎每天都在出现。看到 Circle 在公开市场上的表现，我们意识到这种主题的需求远远超过了传统市场的供应，并且有大量资本希望投资于此，为我们提供了一个有趣的机会。从宏观角度来看，我在过去 18 个月里一直关注加密货币市场中的山寨币流动。山寨币的总市值在 2021 年和 2024 年几乎达到了相同的峰值，略低于 1.2 万亿美元。这对我来说是一个强烈的信号，表明全球愿意投资这些 99% 泡沫代币的资本是有限的。行业需要成熟；要突破 1.2 万亿美元，必须吸引大规模资本的股权投资者。我们的重点不是短期高溢价资产交易，而是扩大投资者基础。即使以 1 倍净资产价值提供代币访问，也比完全拒绝进入这些市场要好。这是一个有趣的匹配：传统市场对这些主题的需求很高，而加密市场面临流动性挑战，而我们的解决方案正好解决了这个问题。Q2：我们对 USDe 资产感到非常兴奋。交易何时开始？总共筹集了多少资本？您能分享更多细节吗？Ethena Labs 在推特上表示，其现金与资产市值比率是所有项目中最高的。您能详细说明一下吗？Guy Young：项目的总规模约为 3.6 亿美元，其中 2.6 亿美元是现金。我们的现金持有量显著高于其他类似项目，因为许多项目仅仅是退出流动性工具，投资者投资于代币希望在公开市场上出售它们。我们的目标是引入新的现金以解决流动性问题。Ethena 筹集了大约 8% 的流通市值，这将用于在公开市场上购买代币。Hype，第二大项目，筹集的资金不到 2%。这在市场上具有重要意义。我们的项目相对于其基础资产的规模较大，筹集的现金将对我们的代币产生重大影响。例如，5 亿美元对以太坊的影响微乎其微，但对我们的代币则影响显著。Q3：对稳定币的纯股权敞口需求强烈，监管环境日益友好，例如 Genius 法案的通过，以及市场对 Circle 的热情反应。您能谈谈 Circle 面临的挑战，例如国债利率下降对您业务的影响吗？Guy Young：感谢您的提问。我想向公众市场投资者和机构观众解释 Ethena 的吸引力，以及 USDe 的运营机制和竞争优势。稳定币有多种用途，从作为集中交易所交易的抵押品，到在发展中国家提供美元支付和汇款渠道。未来，每个发行者将专注于特定市场细分，而不是试图成为一刀切的解决方案。Ethena 的战略很明确：我们专注于比其他参与者好 10 倍的用例。作为一家与数十亿美元巨头竞争的初创公司，我们不认为我们能在各个领域获胜。相反，我们选择专注于储蓄用例。结构性更高回报的美元资产是比无回报资产更好的储蓄工具。这一优势也延伸到其他场景，例如用作永久合约的抵押品或嵌入 DeFi 应用程序以创建新产品。这是 Ethena 的细分市场，也是我们追求增长的领域。在 2024 年，USDe 的平均年化收益率达到了 18%，是 Circle 利息收入的四倍。调整回报后，Ethena 的资产规模相当于 280 亿美元，与 Circle 相当。这意味着我们可以在收入上与巨头竞争，而无需庞大的资产负债表。至于竞争对手，我们将 Tether 视为合作伙伴，而不是对手。许多人没有意识到 Ethena 实际上赋能了全球的 Tether 持有者。在集中金融（CeFi）中，70% 的永久掉期市场以 Tether 计价。每 1 美元的抵押品流入 Ethena 大约转化为 70 美分的 Tether 供应增长。Tether 不提供收益，因为其收益是通过期货和基差交易间接由市场支付的。Ethena 在 CeFi 中将 Tether 的基差捕获用例产品化，创造了一种新产品。可以说 Ethena 是 Tether 的 “收益版本”。我们持有的大部分抵押品是 Tether 本身，这显著推动了 Tether 的增长。Q4：对于那些可能不熟悉 Ethena 的人，您能简要解释一下您是如何产生收益的吗？Guy Young：核心策略是现金套利或基差交易：在现货上做多，在期货或永久合约上做空。加密货币市场有资金利率，可以简单理解为多头头寸的资本成本。这些市场随着时间的推移而上涨，投资者愿意为杠杆多头头寸支付费用。Ethena 通过捕获衍生品市场中的投机溢价获利。类比而言，所有美元资产或稳定币都是一种借贷。购买 Circle 的 USDC 相当于向美国政府借钱以换取一张 IOU；购买 Sky 的美元资产是在 DeFi 中超额抵押以太坊；而 USDe 为 CeFi 中的多头头寸提供资金。不同的借贷对象决定了不同的回报率。Q5：在 2021 周期中，一些主要加密货币的基差价差高达 50-60%，持续了几个月。然而，现在，随着期货市场流动性的增加以及专业资金经理和 ETF 的进入，基差价差显著压缩。您内部经历了哪些动态？随着 Solana ETF 等长尾资产的推出以及专业资金经理的更多机会，您认为这将如何演变？Guy Young：ETF 和 CME（芝加哥商品交易所）上的基差交易资本池与加密货币市场的资本池非常不同。像 Millennium 这样的机构无法投资加密货币市场，因为他们需要 AA 级的保管人。因此，传统金融（TradFi）在 CME 上进行大量交易，那里几乎没有信用风险，但无法进入加密货币市场。这导致 CME 的基差与加密货币市场的基差之间存在显著差异，反映了某些交易所的信用风险。2024 年的数据表明，CME 的现金调整基差约为 6.5%，比国债收益率高出 150 个基点，而 Ethena 的 USDe 收益率为 18%，差距为 1000 个基点。虽然 CME 支持这些交易，但通过 Ethena 交易更为高效。许多对冲基金投资于 Ethena，因为 USDe 并非完全抵押（sUSDe）。当 USDe 在 AMM（自动化做市商）或订单簿中用作货币时，抵押比率并非 100%，因此 Ethena 的收益率始终高于独立捕获基差的收益率。尽管基差会随着时间的推移而压缩，但我们预计机构资本将通过 Ethena 流入，因为这是一个更高效的渠道。这是我们投资理由的一部分。有些人批评基差从 60% 的下降，但这是一个自然现象。Ethena 通过将加密货币市场的资本成本降低到传统金融的合理利率（例如 10-12%），而不是 20-30%，实现了增长。Q6：人们常常关注某些币种的高资金利率，但 Ethena 降低了这些利率，这可能掩盖了多头头寸的规模或投机程度。您对此有何看法？Guy Young：确实如此。市场比 Ethena 出现之前更加过热，尤其是 BTC 和 ETH。衡量这一点的一个好方法是查看 Hyperliquid 的资金利率。目前，Hyperliquid 的资金利率约为 25%，而 Binance 的为 11%。这有两个原因：首先，Hyperliquid 有更自然的零售资本流动，而集中交易所则有更多的机构投资者。其次，Hyperliquid 没有投资组合保证金，因此无法用 100 美元的 BTC 完全抵押 100 美元的永久合约。因此，其资金利率需要进行调整，以便与 CeFi 相比。Ethena 目前尚未在 Hyperliquid 上运营，因此 Hyperliquid 反映了未受机构资本和 Ethena 影响的真实零售资本流动，使其成为判断真实市场热度的理想参考点。Q7：加密货币领域最近见证了一个期待已久的事件——Genius 法案的通过，这是首部针对稳定币的联邦法律。您宣布与 Anchorage 的合作，这似乎使您成为首个符合 Genius 法案的稳定币。您能谈谈 Genius 法案、您对此的看法、这项合作的细节以及它对 Ethena 的意义吗？Guy Young：我们正在将我们的发行结构从离岸 BVI 实体转变为由 Anchorage 直接发行 USDtb。Anchorage 是美国唯一一家处理加密货币的联邦监管银行，他们将推出一系列产品，类似于 “Genius 服务”，以帮助不同的发行者满足合规要求。我们的战略是双管齐下：通过与 Anchorage 的合作，USDtb 将符合 Genius 法案，并可在美国任何允许支付稳定币的地方使用；而 USDe 将主要存在于离岸 DeFi 市场，超出受监管的美国金融体系。两个市场都很重要，但我们对进入美国市场感到兴奋，因为稳定币的主要用例实际上是在美国以外。美国人已经通过像 Venmo 这样的应用程序获得了即时数字现金，只是以不同的形式。美国市场竞争也更为激烈，因为货币市场基金与稳定币共存，限制了收入潜力。虽然我们对进入美国市场感到兴奋，但离岸市场仍然是最具活力的运营场所。Tether 的成功证明了这一点，因为他们从一开始就专注于离岸市场。Q8：我很好奇。稳定币市场现在如此火热，大家都在谈论它。每个主要公司似乎都有自己的稳定币战略，还有很多基础设施初创公司，如 Tether Chain 等正在构建东西。您对此有何看法？您应该有深刻的市场洞察。现在稳定币市场最有趣的事情是什么？哪些被高估？哪些被低估？Guy Young：我对新发行者进入市场并与现有巨头竞争持悲观态度。市场对这个话题感到兴奋，但找到突破口是困难的。稳定币产品高度商品化，使初创公司难以与现有巨头区分开来。稳定币必须满足三个条件：它们必须以美元计价，否则它们将在第二天倒闭；流动性——不可能在第一天就达到 Tether 的 1000 亿美元日交易量；第三，回报。如果稳定币以政府债券为支持，利润率将变成一场竞争到底的比赛。Circle 已经开始了这场比赛，与 Coinbase 等公司分享收入。我对稳定币发行者的单位经济学和商业模式持负面看法。Tether 是一个例外；他们在一个独特的时刻建立了不可挑战的地位。没有人能在那个特定时刻复制他们的成功。我对新发行者声称分享 90% 利润持悲观态度；这是一条艰难的道路。为了使商业模式有效，如果您仅赚取 5 到 10 个基点，您需要 1000 亿美元的规模才能成为一个有吸引力的投资。因此，我对这一部分市场持最悲观的态度，尽管我们也是美元和稳定币的发行者。Q9：我们之前讨论了稳定币。如果 3.5 万亿美元变成流动的稳定币，尤其是流入加密市场，其中一些资金可能流入比特币，这非常令人兴奋。加密市场最近表现良好，ETH 对 BTC 的比率回升至 0.03 以上，表现优于 BTC。Solana 也表现良好。您对此有何看法？市场会继续上涨吗？我们处于周期的哪个阶段？Guy Young：从长远来看，我对 ETH 和其他 Layer 1 (L1) 资产持非常悲观的态度，认为它们是历史上最被高估的金融资产。在短期内，ETH 的叙事已经转变。它不再与 Solana 竞争链上活动，而是作为吸引传统金融资本的工具，与 BTC 竞争。只要这些工具以 2.5 到 4 倍的净资产价值（NAV）交易，市场就不会下跌。然而，如果溢价从 1.5 降至 1，则可能意味着周期的结束。当新工具停止推出时，溢价可能会崩溃，因为现有工具需要股权市场的购买。没有足够的购买，市场可能会崩溃。新的资本仍在流入，市场热情高涨。例如，Saylor 刚刚将其发行规模从 5 亿美元增加到 20 亿美元，工具仍在高溢价交易。这一趋势可能会继续。然而，我们应该警惕新工具数量放缓的迹象，因为这可能是市场的转折点。我不会对我自己的项目发表评论，但像 Hyperliquid 这样的例子已经摆脱了对 ETH 或 L1 的依赖，通过现金流增长，表现得像真正的类股资产。山寨币需要成熟，超越仅仅作为 L1 的贝塔，发展独立的收入和用户。未来，像 Hyperliquid 这样的五到十个项目可能会基于股权投资逻辑定价，与 L1 脱钩。我相信 BTC 的主导地位应该达到 90%，其他 L1 的估值应该降至当前水平的十分之一。一些类股业务将会出现，类似于 Coinbase 和 Robinhood 今年的表现。Q10：关于 Ethena，USDe 的市值已达到 68 亿美元。您认为市场能支持多大规模？如果每个人都知道 Ethena 的回报，永久期货市场能支持多少？Guy Young：市场潜力巨大。目前的未平仓合约约为 1100 亿到 1200 亿美元，收益率为 15-20%。加密领域的三大现金流来源是 Binance 股权、Tether 股权和期货市场的基差交易。Ethena 占衍生品市场的 6-10%，我相信它应该达到 20-25%，即 200 亿到 300 亿美元，假设没有显著的市场增长。去年 12 月，当资金利率达到 30% 时，Ethena 的规模已经达到 288 亿美元。如果它与传统金融机构相连接，其规模可能会更大，利率压缩至 10-12%。然而，如果 L1 的估值下降，依赖于 L1 的产品，如 Hyperliquid 和 Ethena，也将受到影响。一些像 Pump 这样的项目通过发行新代币赚钱，并不完全依赖于 L1 的估值。