Interview with the founder of Ethena: Where is Ethena heading on the cusp of the trend?

Ethena (ENA) 的 USDe 穩定幣最近成為了一個病毒式的現象，其市值在短短一年內從 1.4 億美元飆升至 72 億美元，增長超過 50 倍。在 GENIUS 法案通過後，Ethena Labs 迅速與美國聯邦加密銀行 Anchorage Digital 合作，推出了 USDtb，這是首個符合 GENIUS 法案的聯邦監管穩定幣，為美國零售投資者帶來了合規的穩定幣。同時，他們還推出了 StableCoinX，籌集了 3.6 億美元，並計劃在納斯達克上市，啓動了 2.6 億美元的回購計劃，激發了市場的熱情。最近，Ethena 創始人 Guy Young 接受了 Hive Mind 主持人 Jose Madu 的採訪，揭示了 Ethena 在穩定幣市場快速崛起的原因以及他對當前市場格局的看法。以下是播客的摘錄：Q1：Guy，您本週就 USDe 資產做出了重大公告，進入了國債公司領域。您能分享一些背景信息以及這為何重要嗎？Guy Young：當然。我們在今年年初的 12 月或 1 月就開始為這個項目做準備。那時，市場並沒有今天這麼火熱，類似的項目幾乎每天都在出現。看到 Circle 在公開市場上的表現，我們意識到這種主題的需求遠遠超過了傳統市場的供應，並且有大量資本希望投資於此，為我們提供了一個有趣的機會。從宏觀角度來看，我在過去 18 個月裏一直關注加密貨幣市場中的山寨幣流動。山寨幣的總市值在 2021 年和 2024 年幾乎達到了相同的峯值，略低於 1.2 萬億美元。這對我來説是一個強烈的信號，表明全球願意投資這些 99% 泡沫代幣的資本是有限的。行業需要成熟；要突破 1.2 萬億美元，必須吸引大規模資本的股權投資者。我們的重點不是短期高溢價資產交易，而是擴大投資者基礎。即使以 1 倍淨資產價值提供代幣訪問，也比完全拒絕進入這些市場要好。這是一個有趣的匹配：傳統市場對這些主題的需求很高，而加密市場面臨流動性挑戰，而我們的解決方案正好解決了這個問題。Q2：我們對 USDe 資產感到非常興奮。交易何時開始？總共籌集了多少資本？您能分享更多細節嗎？Ethena Labs 在推特上表示，其現金與資產市值比率是所有項目中最高的。您能詳細説明一下嗎？Guy Young：項目的總規模約為 3.6 億美元，其中 2.6 億美元是現金。我們的現金持有量顯著高於其他類似項目，因為許多項目僅僅是退出流動性工具，投資者投資於代幣希望在公開市場上出售它們。我們的目標是引入新的現金以解決流動性問題。Ethena 籌集了大約 8% 的流通市值，這將用於在公開市場上購買代幣。Hype，第二大項目，籌集的資金不到 2%。這在市場上具有重要意義。我們的項目相對於其基礎資產的規模較大，籌集的現金將對我們的代幣產生重大影響。例如，5 億美元對以太坊的影響微乎其微，但對我們的代幣則影響顯著。Q3：對穩定幣的純股權敞口需求強烈，監管環境日益友好，例如 Genius 法案的通過，以及市場對 Circle 的熱情反應。您能談談 Circle 面臨的挑戰，例如國債利率下降對您業務的影響嗎？Guy Young：感謝您的提問。我想向公眾市場投資者和機構觀眾解釋 Ethena 的吸引力，以及 USDe 的運營機制和競爭優勢。穩定幣有多種用途，從作為集中交易所交易的抵押品，到在發展中國家提供美元支付和匯款渠道。未來，每個發行者將專注於特定市場細分，而不是試圖成為一刀切的解決方案。Ethena 的戰略很明確：我們專注於比其他參與者好 10 倍的用例。作為一家與數十億美元巨頭競爭的初創公司，我們不認為我們能在各個領域獲勝。相反，我們選擇專注於儲蓄用例。結構性更高回報的美元資產是比無回報資產更好的儲蓄工具。這一優勢也延伸到其他場景，例如用作永久合約的抵押品或嵌入 DeFi 應用程序以創建新產品。這是 Ethena 的細分市場，也是我們追求增長的領域。在 2024 年，USDe 的平均年化收益率達到了 18%，是 Circle 利息收入的四倍。調整回報後，Ethena 的資產規模相當於 280 億美元，與 Circle 相當。這意味着我們可以在收入上與巨頭競爭，而無需龐大的資產負債表。至於競爭對手，我們將 Tether 視為合作伙伴，而不是對手。許多人沒有意識到 Ethena 實際上賦能了全球的 Tether 持有者。在集中金融（CeFi）中，70% 的永久掉期市場以 Tether 計價。每 1 美元的抵押品流入 Ethena 大約轉化為 70 美分的 Tether 供應增長。Tether 不提供收益，因為其收益是通過期貨和基差交易間接由市場支付的。Ethena 在 CeFi 中將 Tether 的基差捕獲用例產品化，創造了一種新產品。可以説 Ethena 是 Tether 的 “收益版本”。我們持有的大部分抵押品是 Tether 本身，這顯著推動了 Tether 的增長。Q4：對於那些可能不熟悉 Ethena 的人，您能簡要解釋一下您是如何產生收益的嗎？Guy Young：核心策略是現金套利或基差交易：在現貨上做多，在期貨或永久合約上做空。加密貨幣市場有資金利率，可以簡單理解為多頭頭寸的資本成本。這些市場隨着時間的推移而上漲，投資者願意為槓桿多頭頭寸支付費用。Ethena 通過捕獲衍生品市場中的投機溢價獲利。類比而言，所有美元資產或穩定幣都是一種借貸。購買 Circle 的 USDC 相當於向美國政府借錢以換取一張 IOU；購買 Sky 的美元資產是在 DeFi 中超額抵押以太坊；而 USDe 為 CeFi 中的多頭頭寸提供資金。不同的借貸對象決定了不同的回報率。Q5：在 2021 週期中，一些主要加密貨幣的基差價差高達 50-60%，持續了幾個月。然而，現在，隨着期貨市場流動性的增加以及專業資金經理和 ETF 的進入，基差價差顯著壓縮。您內部經歷了哪些動態？隨着 Solana ETF 等長尾資產的推出以及專業資金經理的更多機會，您認為這將如何演變？Guy Young：ETF 和 CME（芝加哥商品交易所）上的基差交易資本池與加密貨幣市場的資本池非常不同。像 Millennium 這樣的機構無法投資加密貨幣市場，因為他們需要 AA 級的保管人。因此，傳統金融（TradFi）在 CME 上進行大量交易，那裏幾乎沒有信用風險，但無法進入加密貨幣市場。這導致 CME 的基差與加密貨幣市場的基差之間存在顯著差異，反映了某些交易所的信用風險。2024 年的數據表明，CME 的現金調整基差約為 6.5%，比國債收益率高出 150 個基點，而 Ethena 的 USDe 收益率為 18%，差距為 1000 個基點。雖然 CME 支持這些交易，但通過 Ethena 交易更為高效。許多對沖基金投資於 Ethena，因為 USDe 並非完全抵押（sUSDe）。當 USDe 在 AMM（自動化做市商）或訂單簿中用作貨幣時，抵押比率並非 100%，因此 Ethena 的收益率始終高於獨立捕獲基差的收益率。儘管基差會隨着時間的推移而壓縮，但我們預計機構資本將通過 Ethena 流入，因為這是一個更高效的渠道。這是我們投資理由的一部分。有些人批評基差從 60% 的下降，但這是一個自然現象。Ethena 通過將加密貨幣市場的資本成本降低到傳統金融的合理利率（例如 10-12%），而不是 20-30%，實現了增長。Q6：人們常常關注某些幣種的高資金利率，但 Ethena 降低了這些利率，這可能掩蓋了多頭頭寸的規模或投機程度。您對此有何看法？Guy Young：確實如此。市場比 Ethena 出現之前更加過熱，尤其是 BTC 和 ETH。衡量這一點的一個好方法是查看 Hyperliquid 的資金利率。目前，Hyperliquid 的資金利率約為 25%，而 Binance 的為 11%。這有兩個原因：首先，Hyperliquid 有更自然的零售資本流動，而集中交易所則有更多的機構投資者。其次，Hyperliquid 沒有投資組合保證金，因此無法用 100 美元的 BTC 完全抵押 100 美元的永久合約。因此，其資金利率需要進行調整，以便與 CeFi 相比。Ethena 目前尚未在 Hyperliquid 上運營，因此 Hyperliquid 反映了未受機構資本和 Ethena 影響的真實零售資本流動，使其成為判斷真實市場熱度的理想參考點。Q7：加密貨幣領域最近見證了一個期待已久的事件——Genius 法案的通過，這是首部針對穩定幣的聯邦法律。您宣佈與 Anchorage 的合作，這似乎使您成為首個符合 Genius 法案的穩定幣。您能談談 Genius 法案、您對此的看法、這項合作的細節以及它對 Ethena 的意義嗎？Guy Young：我們正在將我們的發行結構從離岸 BVI 實體轉變為由 Anchorage 直接發行 USDtb。Anchorage 是美國唯一一家處理加密貨幣的聯邦監管銀行，他們將推出一系列產品，類似於 “Genius 服務”，以幫助不同的發行者滿足合規要求。我們的戰略是雙管齊下：通過與 Anchorage 的合作，USDtb 將符合 Genius 法案，並可在美國任何允許支付穩定幣的地方使用；而 USDe 將主要存在於離岸 DeFi 市場，超出受監管的美國金融體系。兩個市場都很重要，但我們對進入美國市場感到興奮，因為穩定幣的主要用例實際上是在美國以外。美國人已經通過像 Venmo 這樣的應用程序獲得了即時數字現金，只是以不同的形式。美國市場競爭也更為激烈，因為貨幣市場基金與穩定幣共存，限制了收入潛力。雖然我們對進入美國市場感到興奮，但離岸市場仍然是最具活力的運營場所。Tether 的成功證明了這一點，因為他們從一開始就專注於離岸市場。Q8：我很好奇。穩定幣市場現在如此火熱，大家都在談論它。每個主要公司似乎都有自己的穩定幣戰略，還有很多基礎設施初創公司，如 Tether Chain 等正在構建東西。您對此有何看法？您應該有深刻的市場洞察。現在穩定幣市場最有趣的事情是什麼？哪些被高估？哪些被低估？Guy Young：我對新發行者進入市場並與現有巨頭競爭持悲觀態度。市場對這個話題感到興奮，但找到突破口是困難的。穩定幣產品高度商品化，使初創公司難以與現有巨頭區分開來。穩定幣必須滿足三個條件：它們必須以美元計價，否則它們將在第二天倒閉；流動性——不可能在第一天就達到 Tether 的 1000 億美元日交易量；第三，回報。如果穩定幣以政府債券為支持，利潤率將變成一場競爭到底的比賽。Circle 已經開始了這場比賽，與 Coinbase 等公司分享收入。我對穩定幣發行者的單位經濟學和商業模式持負面看法。Tether 是一個例外；他們在一個獨特的時刻建立了不可挑戰的地位。沒有人能在那個特定時刻複製他們的成功。我對新發行者聲稱分享 90% 利潤持悲觀態度；這是一條艱難的道路。為了使商業模式有效，如果您僅賺取 5 到 10 個基點，您需要 1000 億美元的規模才能成為一個有吸引力的投資。因此，我對這一部分市場持最悲觀的態度，儘管我們也是美元和穩定幣的發行者。Q9：我們之前討論了穩定幣。如果 3.5 萬億美元變成流動的穩定幣，尤其是流入加密市場，其中一些資金可能流入比特幣，這非常令人興奮。加密市場最近表現良好，ETH 對 BTC 的比率回升至 0.03 以上，表現優於 BTC。Solana 也表現良好。您對此有何看法？市場會繼續上漲嗎？我們處於週期的哪個階段？Guy Young：從長遠來看，我對 ETH 和其他 Layer 1 (L1) 資產持非常悲觀的態度，認為它們是歷史上最被高估的金融資產。在短期內，ETH 的敍事已經轉變。它不再與 Solana 競爭鏈上活動，而是作為吸引傳統金融資本的工具，與 BTC 競爭。只要這些工具以 2.5 到 4 倍的淨資產價值（NAV）交易，市場就不會下跌。然而，如果溢價從 1.5 降至 1，則可能意味着週期的結束。當新工具停止推出時，溢價可能會崩潰，因為現有工具需要股權市場的購買。沒有足夠的購買，市場可能會崩潰。新的資本仍在流入，市場熱情高漲。例如，Saylor 剛剛將其發行規模從 5 億美元增加到 20 億美元，工具仍在高溢價交易。這一趨勢可能會繼續。然而，我們應該警惕新工具數量放緩的跡象，因為這可能是市場的轉折點。我不會對我自己的項目發表評論，但像 Hyperliquid 這樣的例子已經擺脱了對 ETH 或 L1 的依賴，通過現金流增長，表現得像真正的類股資產。山寨幣需要成熟，超越僅僅作為 L1 的貝塔，發展獨立的收入和用户。未來，像 Hyperliquid 這樣的五到十個項目可能會基於股權投資邏輯定價，與 L1 脱鈎。我相信 BTC 的主導地位應該達到 90%，其他 L1 的估值應該降至當前水平的十分之一。一些類股業務將會出現，類似於 Coinbase 和 Robinhood 今年的表現。Q10：關於 Ethena，USDe 的市值已達到 68 億美元。您認為市場能支持多大規模？如果每個人都知道 Ethena 的回報，永久期貨市場能支持多少？Guy Young：市場潛力巨大。目前的未平倉合約約為 1100 億到 1200 億美元，收益率為 15-20%。加密領域的三大現金流來源是 Binance 股權、Tether 股權和期貨市場的基差交易。Ethena 佔衍生品市場的 6-10%，我相信它應該達到 20-25%，即 200 億到 300 億美元，假設沒有顯著的市場增長。去年 12 月，當資金利率達到 30% 時，Ethena 的規模已經達到 288 億美元。如果它與傳統金融機構相連接，其規模可能會更大，利率壓縮至 10-12%。然而，如果 L1 的估值下降，依賴於 L1 的產品，如 Hyperliquid 和 Ethena，也將受到影響。一些像 Pump 這樣的項目通過發行新代幣賺錢，並不完全依賴於 L1 的估值。