Regarding the frontline situation in the Hong Kong market concerning "stablecoins, RWA, digital exchanges," this interview with the CFO of OSL GROUP is worth a look

香港數字資產生態迎擴張新機遇！OSL 集團 CFO 詳解穩定幣、RWA 與交易平台發展前景，認為在監管框架持續優化之下，持牌機構佔據優勢，業務範圍逐步擴大。

7 月 31 日，據追風交易台消息，摩根大通最新研報公佈了其近期舉辦的 OSL 集團 CFO Ivan Wong 專家訪談紀要。主要包括以下三大要點內容：

首先，香港監管機構正在放寬持牌機構的業務範圍，證監會已批准持牌加密交易所在獲得單獨批准後提供質押服務；

其次，隨着合規框架完善，持牌機構將加速擴張，而無本地牌照的全球參與者可能被邊緣化；

第三，虛擬資產交易平台（VATP）持牌機構將在穩定幣分發、基於穩定幣的代幣化 RWA 交易以及跨境支付中發揮關鍵作用。

摩根大通在研報中指出，專家在訪談會議中透露，香港監管機構正逐步放寬數字資產業務範圍，VATP 持牌機構將在穩定幣分發、RWA 代幣化交易及跨境支付領域扮演關鍵角色。

會議還重點討論了穩定幣在香港數字資產生態中的重要地位，以及 RWA 代幣化交易的發展潛力，為投資者提供了香港數字資產市場發展的一手信息。

監管框架持續優化，業務範圍逐步擴大

據 Ivan Wong 介紹，香港虛擬資產監管最初採取嚴格方式，但監管環境已逐步演變。香港證監會開始允許更廣泛的產品供應，最近放寬了牌照範圍，使持牌加密貨幣交易所能夠提供質押服務。

VATP 牌照與提升版第 1 類牌照存在顯著差異。VATP 牌照持有者可為零售、企業和機構客户提供包括交易、託管和質押在內的綜合虛擬資產服務，既可直接服務客户，也可為持牌券商提供支持。相比之下，擁有提升版第 1 類牌照的券商必須與 VATP 牌照持有者合作才能向客户提供加密貨幣交易服務。

摩根大通指出，香港政府在數字資產方面採用"同樣活動、同樣風險、同樣監管"原則，旨在營造充滿活力和創新的虛擬資產生態系統。隨着數字資產法律框架的建立，監管機構預計將允許持牌機構在牌照制度內擴大業務範圍。

競爭格局重塑，持牌機構佔據優勢

香港加密貨幣交易市場主要存在三類參與者：無香港牌照的全球交易所 (如幣安)、持牌交易所和券商 (如 OSL 和富途)，以及促進小規模加密貨幣交易的線下店鋪。

全球交易所雖然產品範圍廣泛，但缺乏香港牌照限制了其本地市場活動，包括無法進行主動營銷以及與銀行建立客户資金存取聯繫。持牌交易所和券商則具備與本地銀行連接、提供增強客户保護以及在香港進行營銷活動的優勢。

OSL 的場外加密貨幣交易業務收取 25 個基點的費用，綜合解決方案收費為 10-15 個基點，支付業務收費約 2.5%。摩根大通認為，這一費率水平超出預期，特別是與 Coinbase 等國際同行的個位數基點費率相比，對富途構成積極參考。

穩定幣成生態關鍵，分銷模式佔據主導

穩定幣在香港數字資產生態中發揮重要作用。Ivan Wong 指出，加密交易所促成大量與穩定幣相關的交易，使其成為穩定幣發行方的理想合作伙伴。穩定幣是 OSL 全球支付業務的關鍵組成部分，公司已在歐盟申請穩定幣牌照，並考慮在香港與新加坡申請相關牌照。

香港政府明確表示，衡量是否授予穩定幣發行牌照的關鍵標準之一，是發行方是否有能力以可持續方式擴大應用場景。摩根大通認為，要讓投資者從當前主流穩定幣轉向港元穩定幣將面臨挑戰，因此預計大多數 VATP 持牌機構將主要作為穩定幣"分銷商"運作。

穩定幣在支付中的應用具有加快結算速度與降低成本的潛力。OSL 正搭建全球支付網絡，利用穩定幣為支付服務提供商和商户提供跨境支付解決方案，相比傳統銀行 2 至 5 個工作日的處理時間，穩定幣方案可實現即時處理。

RWA 代幣化起步，7×24 交易待突破

現實世界資產代幣化在香港仍處於初期階段。OSL 正參與 RWA 代幣化，提供端到端解決方案、託管服務以及代幣化資產分銷服務，已推出代幣化貨幣市場基金，計劃在穩定幣支持下實現即時申購與贖回。

Ivan Wong 認為，香港 RWA 代幣化發展緩慢部分原因是缺乏穩定幣支持交易。目前代幣化 RWA 仍通過基於法幣的方式交易，無法實現 7 天 24 小時交易。若能通過鏈上使用穩定幣進行交易，就有可能實現實時交易。

摩根大通指出，RWA 代幣化仍處於早期階段，這為港元穩定幣應用場景提供了機會。使用穩定幣的鏈上解決方案可能帶來更低交易成本和更長交易時段，從而鼓勵更多現實世界資產實現代幣化。但在代幣化 RWA 交易量顯著提升前，全天候交易仍難以實現。

以下為訪談全文 AI 翻譯：

香港數字資產專家電話會議要點：揭示數字資產擴張新時代

我們近期與 OSL 集團的首席財務官 Ivan Wong 舉行了一次專家電話會議，主題為香港數字資產的發展。我們對此的解讀對香港數字資產生態系統中持牌機構（例如富途）是積極正面的，原因如下：

首先，香港的監管機構可能會允許數字資產生態系統中的持牌機構在現有牌照框架下擴大其業務範圍。例如，香港證監會（SFC）最近已授權持牌加密貨幣交易所（經證監會單獨批准）在香港提供質押服務。我們認為這將有利於相關機構業務規模的擴張和整體佣金率（take rate）的提升。

其次，隨着法律框架的建立以及數字資產牌照制度的不斷完善，我們預計持牌機構將加速擴張，而未持有本地牌照的全球參與者可能會逐漸被邊緣化，最終失去市場份額。

第三，我們預計虛擬資產交易平台（VATP）持牌機構將在以下幾個方面扮演關鍵角色：穩定幣的分發、基於穩定幣的現實世界資產（RWA）代幣化交易、以及基於穩定幣的跨境支付。在我們所覆蓋的公司中，富途於 2025 年 1 月獲得 VATP 牌照的有條件批准，我們預計該公司將在 6 至 12 個月內啓動相關業務運營，這可能會進一步推動其市盈率（PE）倍數的提升。

請注意，專家的發言並不代表摩根大通的觀點。

問 1：OSL 集團的主要業務是什麼？

專家： OSL 集團是首家獲得香港 VATP 牌照的加密貨幣交易所，同時也是唯一一家在香港聯交所上市的加密貨幣交易所。自 2024 年以來，OSL 經歷了重大變革，包括大股東變更、管理層更替以及戰略方向的調整。公司現將自己定位為一個全球性的數字資產平台，願景是成為亞洲領先的數字資產平台。

OSL 當前運營三大核心業務：

加密貨幣交易服務；

機構業務（賦能其他券商向其客户提供加密貨幣交易服務）；

支持跨境支付以及加密貨幣上下車（on/off-ramp）功能的支付產品。

問 2：VATP 牌照與提升版 SFC 第 1 類牌照有什麼區別？

專家觀點： VATP 牌照允許持牌人提供一系列全面的服務，包括虛擬資產的交易、託管和質押服務，面向零售、企業及機構客户。VATP 牌照持有人可以直接與客户接觸，或賦能持牌券商為客户提供服務。

相比之下，擁有提升版第 1 類牌照的券商必須與 VATP 牌照持有人合作，才能向客户提供加密貨幣交易服務，因為他們不被授權獨立提供此類服務。

這種強制合作關係凸顯了 VATP 持牌人的更廣泛能力和在虛擬資產市場中的戰略優勢。

摩根大通觀點： VATP 牌照持有人的業務範圍較提升版第 1 類牌照更廣。富途於 2024 年獲得了提升版第 1 類牌照，並於 2024 年 8 月開始提供加密貨幣交易服務。近期，富途獲得了 VATP 牌照的有條件批准，我們預計其將在 6 至 12 個月內啓動相關業務。

據此，我們預計富途的加密貨幣交易業務收入佔比將從 2025 年的 0.2% 提升至 2026 年的 2%，並在 2027 年達到 4%。

問 3：香港監管機構是否會允許在虛擬資產交易中引入更多產品和業務？

專家觀點： 香港的虛擬資產監管起初採取了較為嚴格的做法。然而，隨着時間推移，監管環境不斷演進，證監會（SFC）開始允許更廣泛的產品種類。近期，證監會已放寬牌照範圍，允許持牌加密貨幣交易所提供質押服務（需獲得證監會單獨批准），而此前這類服務是被禁止的。這一變化表明監管機構對該行業的信心日益增強，並展現出其在業務範圍和產品種類上更具開放性的態度。

此外，證監會與行業之間正在進行的討論，可能會促使合約類產品（如衍生品）的推出。

這些監管方面的進展為虛擬資產領域的企業帶來了新的機遇，使它們能夠探索並向客户提供更廣泛的服務和產品。

摩根大通觀點： 香港政府在數字資產方面的核心監管理念是 “同類活動、同類風險、同類監管”（same activity, same risks, same regulation），旨在在保障投資者權益和金融穩定的同時，推動一個充滿活力和創新的虛擬資產生態系統。隨着數字資產法律框架的確立，我們確實預計監管機構將允許持牌機構在牌照制度下擴大業務範圍。

這對數字資產生態系統中的持牌機構是利好，因為更廣泛的產品供應不僅能提升數字資產業務的整體規模，也有可能提高綜合佣金率（blended take rate）。

問 4：香港的加密貨幣交易競爭格局如何？

專家觀點： 專家指出，香港目前有三類市場參與者：

1）全球交易所，如 Binance（幣安），未持有香港牌照；

2）持牌交易所與券商，如 OSL 和富途；

3）線下門店，為小規模加密交易提供便利，專家認為這類門店的運作處於監管灰色地帶。

全球交易所雖然提供豐富的產品種類，但因缺乏香港牌照，其在本地市場的活動受到限制，包括不能進行主動市場營銷、無法與銀行對接客户資金的存取。

相比之下，持牌交易所和券商在香港具有如下優勢：可與本地銀行對接，提供更高層次的客户保障，並能在香港開展營銷活動。

專家認為，全球交易所在為香港企業客户服務方面面臨重大挑戰，因為這些客户通常要求資產獨立託管、更強的消費者保護機制，以及順暢的銀行服務連接。

在本地持牌機構中，OSL 專注於機構業務，而富途目前專注於零售業務。

摩根大通觀點： 我們認同專家的觀點，即在香港獲准經營數字資產業務的持牌機構具備更好的增長前景。在香港的持牌機構中，富途目前聚焦於零售加密交易，但我們預計該公司未來將把其加密業務擴展至機構客户。

問 5：OSL 主要業務的單位經濟模型（Unit Economics）如何？

專家： OSL 的場外交易（OTC）加密貨幣交易業務按交易量收取 25 個基點（bps）的費用。OSL 的 omnibus 解決方案（即賦能那些擁有 “升級版第一類牌照”（uplifted Type 1 license）但尚未持有 VATP 牌照的券商，使其能為客户提供加密交易服務）收費在 10-15 個基點之間。

OSL 還經營一項支付業務，用於支持跨境支付以及加密貨幣的進出金通道（on/off-ramp）。OSL 對該支付業務的收費約為 2.5%。

需要注意的是，OSL 主要專注於機構業務。

摩根大通觀點： 該費用率高於我們的預期，尤其是對比國際同行（例如 Coinbase，其機構業務僅收取個位數基點的費用）。因此，這一比較對富途構成利好——富途在其 “升級版第一類牌照” 下開展的零售加密交易業務收費約為 8 個基點（按毛值計）。

問 6：穩定幣對香港加密交易所有什麼影響？

專家觀點： 專家解釋説，加密交易所促成了大量與穩定幣相關的交易，這使得它們成為穩定幣發行方的理想合作伙伴。專家認為，穩定幣發行方可能希望與持牌加密交易所合作，實現穩定幣的上市與交易。

專家還指出，穩定幣是 OSL 全球支付業務的關鍵組成部分。OSL 已在歐盟申請穩定幣牌照，並正在考慮在香港與新加坡申請相關牌照。

摩根大通觀點： 香港政府已明確表示，衡量是否授予穩定幣發行牌照的關鍵標準之一，是發行方是否有能力以可持續方式擴大應用場景（user case）。

我們認為，要讓投資者從當前主流穩定幣（如 USDC、USDT）轉向使用港元穩定幣參與加密交易將面臨挑戰。

因此，我們預計大多數 VATP 持牌機構將主要作為穩定幣的 “分銷商”（distributors）運作，而非作為 “發行者”（issuers）。

需要指出的是，對於富途而言，我們預計其加密交易業務到 2027 年將貢獻約 4% 的收入，其中尚未計入任何來自穩定幣分銷方面的潛在上行空間。

問 7：香港的 RWA（現實世界資產）代幣化目前進展如何？

專家觀點： 專家透露，OSL 正參與現實世界資產（RWA）代幣化，並提供端到端的解決方案、託管服務以及代幣化資產的分銷服務。該公司已推出代幣化貨幣市場基金，並計劃在穩定幣的支持下實現即時申購與贖回。

專家認為，香港的 RWA 代幣化仍處於初期階段，部分原因是缺乏穩定幣來支持交易；但他看到隨着生態系統的發展，這一領域具有增長潛力。

目前，現有的代幣化 RWA 仍通過基於法幣的方式進行交易，因此無法實現 7 天 24 小時交易。然而，如果這些代幣化 RWA 能夠通過鏈上使用穩定幣進行交易，那麼就有可能實現實時交易。

摩根大通觀點： RWA 代幣化仍處於早期階段，這為港元穩定幣的應用場景提供了機會。

與此同時，使用穩定幣進行鏈上解決方案可能會帶來更低的交易成本和更長的交易時段，從而鼓勵更多現實世界資產實現代幣化。

但話雖如此，在代幣化 RWA 的交易量顯著提升之前，我們不預期能實現全天候（24/7）交易。

問 8：穩定幣如何被用於推動跨境支付？

專家觀點： 專家透露，OSL 正在搭建一個全球支付網絡，支持加密貨幣和法幣交易，而穩定幣將在其中發揮關鍵作用。

公司計劃利用穩定幣為支付服務提供商和商户提供跨境支付解決方案。

OSL 還將建立穩定幣兑換平台，以促進不同穩定幣之間的轉換。

穩定幣在支付中的應用，具有加快結算速度與降低成本的潛力。

摩根大通觀點： 支付功能是穩定幣的主要應用場景之一。

我們認為，擁有加密交易業務的公司將向支付服務商提供清算服務，由後者負責 KYC（瞭解你的客户）及其他跨境合規要求。

交易所必須持有主流穩定幣的流動性，以支持跨幣種支付。

穩定幣的主要優勢在於：大幅縮短跨境支付時間，相比傳統銀行的跨境支付需 2 至 5 個工作日，穩定幣方案可以實現即時處理。

這對中小企業（SMEs）及有頻繁跨境支付需求的個人用户將特別有利。