民生宏观林彦：“强数据” 是假象？美国经济虚胖逻辑拆穿，鲍威尔降息时间表藏玄机！

1、昨晚公佈的美國二季度 GDP 增速遠超預期，但市場反應卻頗為反覆，如何理解經濟數據與市場之間的 “錯位”？

關於美國二季度 GDP 數據該怎麼解讀：這次數據確實略高於一致預期，但幅度其實不大。市場原本預期大概在 2.6% 左右，實際出來是 3% 左右，確實是超出了一些。

之所以市場反應反覆，是因為背後其實是 “喜憂參半”。如果你去細看數據，會發現這個增長很大一部分來自進口的變化。

為什麼 GDP 從一季度的-0.5% 跳升到二季度的 3%？核心原因之一，是進口的逆轉。大家還記得 4 月特朗普宣佈新的關税政策，在關税正式生效前，企業出現了 “搶進口” 行為，所以一季度進口激增。而進口在 GDP 支出法中是扣項，進口越多，GDP 越低，這導致一季度的 GDP 被大幅拉低。

到了二季度，關税正式落地，企業不再集中搶進口，進口大幅下降。這一減一增之間，單是進口項就對GDP環比年化率造成了約 10 個百分點的差異。從這個角度看，二季度 GDP 看起來 “跳升” 了，但其實是一個技術性修復。

而剔除進口這一擾動因素後，其他分項其實不太樂觀。消費基本符合預期，對 GDP 的拉動約在 1 個百分點左右；但投資項是最大的拖累，約為-3 個百分點。

尤其是企業投資出現明顯放緩，這與前期報告中提到的債務置換壓力有關。比如，很多企業在 2020 年 Q1 發了大量低利率債，現在這些債務逐步到期（2025~2027 年），而由於利率仍高，企業要麼選擇不再借（縮表），要麼被迫以更高利率續借，這對投資信心有明顯抑制作用。

所以，如果你只看讀數，可能會覺得美國經濟 “又熱起來了”；但如果把關税引發的進口波動因素剝離出來，就會發現實際上的經濟增長仍是温和的，甚至是略有放緩的。

2、鮑威爾講話之後，美股經歷 “先跌後漲” 的過山車走勢，背後反映出市場在糾結什麼？

這是一個很好的問題。我們昨晚也熬夜全程跟進了這次 FOMC 會議。

最開始，市場對這次 7 月議息會議的期待並不高。因為大家普遍認為——這次不降息、也沒太多看點，真正關鍵的是 9 月份的那場會議。

但儘管如此，市場對 9 月降息的預期其實已經定價得很充分了。從 FedWatch 等工具來看，市場預期 9 月降息 25 個基點的概率大概在 60%-70% 左右，換句話説，投資者已有較強的降息押注。

可鮑威爾在新聞發佈會的開頭，並沒有明確釋放任何關於 9 月降息的信號，一度態度非常模糊。市場便開始懷疑，美聯儲是不是又不打算降息了？於是股市出現了短時下跌。

但在後續的發言中，鮑威爾對經濟和就業的描述明顯開始偏向温和。他沒有完全排除降息的可能，而是繼續強調觀測數據、依賴數據。他也指出，美國經濟存在放緩的跡象。

另外，市場情緒還受到一個關鍵背景的影響：過去五次議息會議，美聯儲都沒有動作，主要原因是特朗普在此期間提出了新一輪關税政策。

這套關税政策從宣佈到執行的過程非常不確定——税率、豁免、談判細節頻繁變動，連最終税率是多少市場都拿不準。所以過去幾個月，美聯儲處於 “看不清局勢” 的觀望狀態。

但近期，這種不確定性在下降。美國已陸續與歐盟、日本、東南亞等製造業大國達成了關税協議，税率大致穩定在10%-20% 區間。這意味着，政策落地之後，美聯儲可以更明確地評估其對經濟的實際影響，從而調整政策。

接下來，市場將更加關注就業數據，尤其是 8 月、9 月的非農報告。因為9 月議息會議時間較晚，非農數據會提前出爐，一旦數據偏弱，美聯儲更有可能降息。

總的來説，當前市場對於 9 月降息的預期是一個 “50:50 的基準假設”。如果未來數據增強降息預期，市場將上漲修復；反之，如果數據不支持降息，預期可能回落。

另外，關於就業數據的解讀，我想特別提醒一點：很多投資者只看非農新增和失業率，但這些指標存在侷限——它們沒有考慮勞動參與率的變化。如果參與率下降，即使就業人數上升，失業率也可能不變，或者誤導性變化。

建議大家可以關注一些更細化的指標，比如：

新增就業人數÷正在招聘崗位數（job openings），這類比率能更準確反映就業市場的實際緊張度。

3、當前 CME 隱含概率顯示，9 月不降息的預期在升温。您認為這種定價合理嗎？美聯儲會繼續 “等數據” 嗎？

我認為 “五五開” 的定價是合理的。

對我們這些做宏觀分析的人來説，今年上半年其實是非常 “抓耳撓腮” 的階段——不論是看海外還是看國內，整體都處於一個非常混亂的狀態。

為什麼這麼説？因為這一輪的政策預期太多是圍繞關税政策的不確定性展開的。有時突然加徵關税，有時又臨時豁免、延期，而且政策變化頻繁，落地時間也不一致。

更關鍵的是，這種不確定性影響的不是普通消費者，而是從事國際貿易的企業。比如，當某個階段美國對中國徵收 100% 關税，而東南亞卻被豁免，僅 10% 左右，這就可能帶來一個巨大的套利空間 —— 企業就會通過轉口貿易來獲取這部分利潤。

這種操作會帶來一系列連鎖反應，比如：

• 航運價格劇烈波動
• 倉儲費用暴漲暴跌
• 港口吞吐量忽上忽下

例如在今年四五月份關税預期最混亂的時候，美國西海岸一些港口（如西雅圖港、洛杉磯港）吞吐量一度只有正常水平的 3.6%，而最近又恢復到接近滿負荷狀態。

這類大幅度波動也反映在貿易數據和 GDP 數據中。就像我前面講的二季度 GDP 例子一樣，不論是中美兩國的進出口數據還是 GDP 數據，都比預期強得多，而這些背後其實包含了大量 “搶進出口”“搶轉口” 的成分。

此外，還存在數據記錄的時間差。比如：

• 我們對東南亞出口的貨物，已經計入了中國的 GDP 或海關統計；
• 但這些貨物在美國還沒清關，甚至仍在轉運途中，美國這邊的進口就會出現 “斷層”，造成數據異常。

這種時滯效應，不僅影響 GDP，也影響就業數據。像港口裝卸工人、卡車司機這些崗位——疫情時大家也看到過，非農數據異常波動的背後，其實很多時候是人力短缺、勞動強度大、病後恢復慢等實際問題導致的。

所以整體來看，目前的經濟狀態依舊比較混沌。

不過，到了 7 月底，各主要經濟體的關税税率基本已明確，這一階段的不確定性開始消退，接下來進入 “觀察實際效果” 的階段。

我認為 9 月會議將是一個很關鍵的觀察窗口。屆時可以看：

通脹是否出現反彈或回落趨勢？

就業市場是否依然穩定？

高物價是否對消費需求造成抑制？

這些都是決定貨幣政策路徑的前提假設，而美聯儲也確實需要等更多數據來驗證。

4、未來 “關税擾動” 還會成為主線風險嗎？對通脹與政策路徑的影響有多大？

我覺得現在來看，關税對資本市場的風險偏好影響已經明顯減弱。你會發現這幾個月，不管特朗普説得多鷹派或者多鴿派，美股依舊在反彈，市場已經產生 “頓感” 了。更何況，大的談判基本已經簽完，最近也就剩下比如昨天 “威脅” 給印度加 25% 的税，但把印度談下來之後，剩下能產生實質性衝擊的大國已經不多了。所以，關税本身的不確定性階段已告一段落。

但問題在於：它的 “影響路徑” 是什麼？什麼時候開始體現？影響幅度有多大？這才是關鍵。

年初大家都在測算關税衝擊——比如税率提高多少，對中美經濟的影響會是多少，但我想説，這種計算通常誤差非常大。你要做區間預測還好，但要做點預測幾乎不可能，置信度很低。為什麼？因為哪怕只是預期的變化、短期政策的風向變化，就足以讓商家把貨物在海面上倒來倒去，2 萬海里地轉運、重新貼牌，這種 “轉口貿易” 帶來太多變量。

而且，即便關税政策落地之後，它傳導到通脹的路徑也是非常複雜和多層次的。比如説：

哪些商品會因為 “真的不賺錢了” 而開始停產；

哪些商品價格較剛性，會往下游傳導；

傳導過程中，關税不可能原封不動地加在價格上，它一定是由產業鏈中不同環節共同承擔；

誰更強勢？誰更有庫存？誰短單更緊？誰在定價上有更多話語權？這些都會影響它傳導的節奏和幅度。

所以總結來看：

短期內，關税對市場的 “情緒影響” 已經邊際遞減，特朗普哪怕在 Real Social 上發點東西，也不會改變市場方向；

但中期來看，真正需要關注的是基本面的變化——比如企業庫存快速消耗、通脹上行，這才是市場必須認真對待的 “實質衝擊”；

到那個時候，企業盈利將受到實質性擠壓，才會引發市場對盈利預期和貨幣政策的重新定價。

現在更多還是預期層面在博弈，或者説是估值的調整。一旦進入到 “實際衝擊” 階段，市場反應會更加劇烈。

5、美股屢創新高，亞歐市場也紛紛走強，您怎麼看這種 “全球同步樂觀”？是一輪真正的牛市起點，還是情緒高點？

這個問題其實你應該去問半導體分析師或者AI分析師，因為這輪全球同步樂觀，本質上是從美股情緒改善出發，帶動全球風險偏好上升。

一方面，美元指數從 110 跌下來，意味着資金開始從美國流出——這是核心驅動力。你看到美元走弱，資金就從美國流向其他非美市場，那非美市場比如香港，港幣匯率承壓，本地流動性氾濫，借錢成本非常低，風險資產自然就漲。

另一方面，即便美元在外流，美股依然能創新高，背後的原因就是：美國還有大量 “剩餘流動性”，而這部分流動性疊加了極強的微觀主題——比如 AI 產業鏈、資本開支擴張的預期，像英偉達這些領漲股不斷被上調預期。

還有一個被大家容易忽視的點：美國經濟其實是 “K 型分佈”，不是所有人都感受到好轉。你看到美股創新高，但其實很多人並沒有資產，甚至可能在 4 月份美股大跌那一下才剛剛 “進場”，是那種後 50%、後 70% 的羣體——他們之前不持股、現在通過股票資產來實現財富增值。所以這輪行情也有 “財富補償效應” 的力量在裏面，支撐了情緒的擴散。

總的來説，這是一輪由：

• 美國本地剩餘流動性，
• 美元走弱帶動資金外流，
• AI 等主題帶動微觀預期不斷上修，
• 以及資產價格反彈帶來的 “賺錢效應”——共同驅動的全球風險偏好修復。

至於是不是牛市的起點，還是情緒的高點？我覺得答案得分兩段看：

第一，當前還沒有證據反向，所以 “維持樂觀” 是合理的。尤其是這周剛公佈的幾家 AI 代表公司的業績也還不錯，主題仍在強化。

第二，但我們要意識到背後的 “財務成本壓力” 在逐漸逼近——比如你以前是低利率借的錢，現在債要展期、利率升高，未來的資本開支會越來越貴。如果 AI 應用那一端的盈利能力跟不上，那後續整個鏈條的壓力會很快傳導出來。

通俗講就是：

• 如果 “AI 賺錢速度” 能追得上 “融資成本上升速度”，這輪行情能繼續；
• 如果追不上，那風險偏好就可能迎來反轉。

所以現在不是情緒頂，也不是牛市起點的確認點，更像是一個被多重力量托住的 “高位震盪階段”，方向還要看後續盈利兑現和資金成本的賽跑結果。

6、黃金昨晚突現 “跳水”，避險屬性是否正在減弱？在當前宏觀環境下，黃金還值得長期配置嗎？

黃金大跌的核心原因，其實不是避險屬性減弱，而是美元的大幅上漲。當前美國 GDP 數據表現強勁，帶動美元逼近 100 大關，黃金作為美元計價資產，價格自然承壓下行。

但這並不意味着黃金就沒有配置價值。你要知道，如果它真的不值錢，就不會是 3300 美元的價格，甚至可能連 2300、1700 都到不了——它的開採成本本身就是價值底線。

目前的宏觀背景，是美債利率走高、全球資本從新興市場回流美國，這是對黃金這種 “金融屬性較強” 的資產的一種壓制。但從中長期看，美國債務週期已經進入 “用貴的債換便宜的債” 的階段，最終只能靠降息來解決問題。而一旦進入降息週期，黃金的機會就會重新到來。

此外，不少央行近年來增持黃金，本質上是對抗美元霸權與金融制裁的風險。只要特朗普仍有上台的可能，這種配置邏輯就不會減弱。

我一直認為黃金既不是金融資產，也不是傳統商品。金融資產要有利息，商品要有供需負反饋機制（漲太高沒人買、跌太多沒人賣）。但黃金偏偏相反，越漲越有人買，它更像是一種價值儲藏型的 “貨幣”。

如果按購買力平價來衡量，1980 年黃金 900 美元的價格，放在今天可能相當於一兩萬美元，所以説它現在的價格其實不算高。

最後你會發現，即使過去一段時間風險偏好顯著上升，黃金其實也沒怎麼跌，這反而説明它的避險和抗通脹屬性仍然非常強。

7、下半年，還有哪些市場機會和風險需要關注？

我下半年最關注的結構性機會，其實是港股的重估。從 2021 年以來，港股經歷了漫長的熊市，但一些核心資產，比如騰訊、阿里、百度等，在這段低迷期裏依然展現出強勁的盈利能力。它們的業務基本面並不輸給美股的七巨頭，只是估值長期被壓制，我認為這類公司理應享有更高的估值溢價。

目前我們經濟的基本面處在 “築底期”，政策端也在發力，同時 “十四五” 即將進入收官階段，“十五五” 將更加註重新動能的發展方向，而這些企業往往正好站在新動能的前列，具備政策加持和估值修復的雙重機會。

此外，今年 A 股有不少優質企業赴港上市，例如寧德時代在港進行大額融資，但並未對港股造成大的衝擊，説明港股流動性正在穩步增厚。在美元走弱的背景下，港股資產對外資更具吸引力——它聯匯美元、流動性強、資金進出靈活，這些都是相較於 A 股的優勢。

從更大的週期視角來看，美國經濟已過高點，開始進入下行週期。美元也將進入一個偏弱的大趨勢中，可能維持 1-2 年的回落節奏，這對非美經濟體流動性配置是利好，港股或將是首要受益者。

至於風險，我主要關注美國是否會出現經濟 “快速下滑”。一方面，美國的財政壓力並未緩解，另一方面如果通脹進一步回落、導致持續降息，反而可能意味着經濟出現了結構性的問題。

另外從估值角度來看，美股目前並不便宜，甚至可以説是性價比極低。我一位老同事曾用 “ERP（權益風險溢價）” 模型做過測算，結果顯示當前美股的 ERP 為負，也就是説：你承擔股票的風險，反而不如去買債券划算——這是嚴重偏離常識的狀態。歷史上也只有 1998-99 年那會兒見過類似情況。

所以一旦風險偏好反轉、市場開始 price-in 壞消息，美股可能會面臨非線性的調整壓力，這是我特別想提醒投資者注意的地方。