INDUSTRIAL SECURITIES July U.S. Non-Farm Payroll Review: Has U.S. Employment Collapsed?

智通財經 APP 獲悉，興業證券發佈研報稱，展望看，7 月非農數據進一步驗證了就業市場韌性下降的趨勢，若接下來兩個月通脹未超預期，這樣一份數據為聯儲 9 月降息提供了一步台階。但是，考慮到仍有韌性的消費、相對較低的失業率，經濟衰退並非當下的基準情形。當前年內降息預期已經幾乎充分，9 月會議前降息預期可能隨着新進經濟數據的變化而波動。

興業證券主要觀點如下：

為什麼 5 月、6 月就業數大幅下修？季節性調整和新增回覆。5 月、6 月新增非農就業人數分別向下修正 12.5 萬人至 1.9 萬人、下修 13.3 萬人至 1.4 萬人，修正幅度接近疫情以來最高。勞工統計局 (BLS) 對數據大幅下修的解釋有二：一是季調因子的重新計算，二是往期報告的被訪企業和政府向統計局新提供了一些調查反饋，但上述原因都屬於常規修正環節，難以完全解釋修正幅度之大。

(1) 對於季節性調整：統計新增非農就業人數的 CES 企業口徑調查每月都會使用新的季節性因子來調整最近三個月的數據，因此 7 月的數據對 5-6 月的數據也會有影響 (而調查失業率的 CPS 家庭口徑調查僅用季調因子調整最新數據)。此外，7 月本就是季節性波動大的月份，季調或對讀數造成了擾動。另需注意，就業數據每年兩次的 “年度基準修正”(benchmarking) 將於 9 月 9 日公佈，並未影響本次非農數據。

(2) 對於被訪者的新反饋：由於就業調查問卷的回收需要時間，所以隨着問卷回收越來越多，BLS 會對前值予以修正。疫情後，新增就業調查的回覆率出現了中樞下移，意味着調查準確度下降，所以近兩年總是出現往期數據頻繁修正的情況。但今年 1-5 月的平均回覆率高於去年，且 5 月回覆率並不低，因此統計局提供的第二點原因可能更多針對 6 月數據的下修，需待下一次非農報告確認 6 月的回覆率數據。分行業來看，政府部門的修正幅度最大，5-6 月新增就業平均下修 6 萬人，其次是零售、專業服務等服務業。

修正擾動之外，就業到底有多弱？

(1) 就業增長韌性 “縮圈”——幾乎僅由教育醫療行業支撐，其餘行業多為降温。6 月就業人數大幅下修、基數降低的情況下，7 月新增就業依然寥寥。新增 7.3 萬人就業中，教育醫療行業大幅新增 7.9 萬人，而其餘部門合計就業為負增長：零售、金融業就業回暖，7 月分別新增 1.6 萬人和 1.5 萬人就業；休閒酒店和專業服務行業下修較多，7 月就業偏弱；製造業就業減少 1.1 萬人，與製造業 PMI 就業分項對應；政府就業減少 1 萬人，聯邦政府為主要拖累，符合我們在 6 月非農點評中的提示。

剔除政府後，私營部門新增 8.3 萬人就業，強於 6 月，但中樞仍是下行趨勢。近 3 個月非農平均新增就業 3.5 萬人，剔除政府後私營部門非農平均新增就業 5.2 萬人，相比於疫前中樞 17.8 萬人已偏弱。

(2) 失業 “久期” 延長——需求收縮使失業者更難恢復工作，長期失業者累積。2025 年以來續請失業金人數、失業超過 27 周的人數都有顯著增長，降息停滯、需求降温對就業的影響正在擴大。

就業增長偏弱，為什麼失業率仍維持低位？供給減少對失業率施加下拉力。用於計算失業率的就業人數與 “新增非農就業人數” 分別來自家庭和企業兩個不同的調查口徑。

雖然這種口徑差異造成了今年以來兩者就業人數差距拉大的現象，但本次數據中，二者均弱。實際上，本期受移民減少影響而下降的勞動參與率對失業率施加了下拉力，而用於計算失業率的就業人數是負增的，體現兩份調查在就業走弱趨勢上的一致性。疫後美國勞動力出現剛性缺口，而特朗普的移民鷹派政策加劇了供給的短缺：移民的勞動力人口連續 4 個月下滑，勞動參與率再次步入下行通道。勞動供給與需求爭相降温的情況下，失業率加速上行的拐點一再推後，也為美聯儲上半年貨幣政策的定力提供了支撐。

工資增速仍有韌性。7 月私營部門平均小時工資同、環比增速均較 6 月提高；二季度勞工成本指數環比增長 0.9%。一方面，供給的緊缺對工資增速的回落形成阻力，關注後續其對核心服務通脹的支撐；另一方面，近期部分服務需求的邊際回暖也推動了工資提升，零售、金融就業增長，信息、專業服務職位空缺加大，上述行業工資增速提升。

就業數據走弱增加降息可行性，寬鬆交易持續性關注聯儲後續預期引導。顯著不及預期的就業、大幅下修的前值和走弱的製造業 PMI 加劇市場對經濟韌性的擔憂，避險情緒升温，數據發佈後股跌債漲，美元走弱，黃金上漲，降息預期提高至年內 2.7 次。

展望看，本期非農數據進一步驗證了就業市場韌性下降的趨勢，若接下來兩個月通脹未超預期，這樣一份數據為聯儲 9 月降息提供了一步台階。但是，考慮到仍有韌性的消費、相對較低的失業率，經濟衰退並非當下的基準情形。

當前年內降息預期已經幾乎充分，9 月會議前降息預期可能隨着新進經濟數據的變化而波動。當前的寬鬆交易窗口可能延續至聯儲對降息路徑釋放新的預期管理信號之前，例如關注 8 月 Jackson Hole 會議。

對於美元，日央行當前較為猶豫的姿態約束了外部衝擊，後續財政的接續在內部提供支撐，因此出現類似於去年的大幅走弱情形概率或低，但短期基本面延續下行、美債供需風險仍存壓制美元信用等因素意味着美元也難走強。近期特朗普頻繁發難鮑威爾、要求解僱勞工統計局長埃麗卡、聯儲理事庫格勒辭職，關注上述事件對市場風險偏好的擾動。

風險提示：美國通脹持續性超預期，聯儲貨幣政策收緊超預期。