Galaxy Securities: Can the questionable labor data support a Fed rate cut in September?

智通財經 APP 獲悉，中國銀河證券發佈研究報告稱，新增非農就業弱於預期，前值意外下修 25.8 萬人，失業率升至 4.25%，時薪同比升至 3.91%。勞動數據的質量令人擔憂，但勞動市場目前的弱化程度未必可以支持 9 月降息。勞動市場對消費的貢獻穩定，尚未出現顯著弱化，失業率 9 月 FOMC 會議前也可能難以降低至迫使美聯儲降低利率的程度。

中國銀河證券主要觀點如下：

新增非農就業弱於預期，前值意外下修 25.8 萬人，失業率升至 4.25%，時薪同比升至 3.91%：單位調查 (establishment survey) 方面，7 月新增崗位 7.3 萬個，弱於 11.0 萬個的市場預期; 6 月新增就業從 14.7 萬個大幅下修至 1.4 萬個，5 月新增就業從 14.4 萬個降至 1.9 萬個，累計下修 25.8 萬個崗位。非農時薪環比增速加快至 0.33%，同比回升至 3.91%。家庭調查 (household survey) 方面，失業率升至 4.248%(前值 4.117%)，勞動參與率降至 62.2%。2025 年 7 月家庭全職就業總數在 6 月環比增加 43.7 萬人後減少 44.0 萬人，兼職就業總數繼續減少 36.7 萬人。

勞動數據的質量令人擔憂，但勞動市場目前的弱化程度未必可以支持 9 月降息：5、6 月的新增非農就業出現了超預期的大幅下修，這導致新增就業數據的三月均值已經進入穩定推升失業率上行的理論範圍內 (即低於約 7 萬個崗位/月)。結合近期的二季度 GDP 數據來看，美國的實際經濟增長動能弱化是毫無疑問的，但在三季度開始回升的通脹面前，偏穩定的失業率和 8 月進一步提升的關税仍讓美聯儲處於兩難的境地。

注意：(1) 就業和需求還在弱化;(2) 勞動市場弱化的程度仍較為有限，在關税 8 月加碼增加通脹不確定性的情況下，9 月前的就業數據未必能支持美聯儲 9 月開啓降息;(3) 勞動數據的質量進一步降低，疑點增多且波動放大，這不利於美聯儲僅依據勞動數據做出降息判斷。綜合考慮，雖然勞動市場 7 月明顯弱化，但依然警示 9 月可能不會出現首次降息的風險。

數據的疑點：BLS 對下修的解釋主要是季節性因子調整和後續回收問卷顯示就業下滑，但其實不難看出 6 月下修的就業近半源自於非正常性的 “州和地方政府教育崗位”，該數據不僅不受企業誕生倒閉模型的影響，受季節性調整影響也有限，因此政府數據為何突然下調就業並不清楚。而問卷回收率雖然一般，但實際上也好於去年同期，並不能解釋如此大幅的數據波動。

質量降低的勞動數據自身未必可以有效輔助美聯儲決策：雖然中國銀河證券此前持續支出非農就業存在高估，但兩個月下修 25.8 萬個就業在該數據的歷史上也實屬異常 (有異常事件和天氣的月份除外)。中國銀河證券傾向於非農就業本月的下修和此前的高估一樣存在誇大，但本月數據反映的問題不光是勞動市場的進一步下滑，更重要的是 BLS 勞動數據的質量問題也在加劇，這其實不利於美聯儲依據數據做出決策。考慮到薪資回升下非農總薪資的穩定、關税的不確定性、三季度回升的通脹等因素，9 月美聯儲可能依然難以順暢降息。

勞動市場對消費的貢獻穩定，尚未出現顯著弱化，失業率 9 月 FOMC 會議前也可能難以降低至迫使美聯儲降低利率的程度：移民供給的走弱防止失業率快速上行，同時薪資的回升和名義總薪酬收入的穩定意味着勞動市場對消費的貢獻持續，經濟沒有差到需要美聯儲立刻降息的地步。從邊境遭遇非法移民人數和美國非本地出生勞動人口等數據來看，特朗普任期內移民供給確實開始出現走弱的趨勢，結合勞動參與率的降低，兩者均利於失業率保持相對低位。考慮到 9 月 FOMC 會議前僅會有 8 月的勞動數據，中國銀河證券認為失業率高於 4.4% 並迫使美聯儲降息的概率實際上並不高。此外，7 月的名義薪資增速依然不差，從中國銀河證券的擬合收入指標來看，居民消費不會突然失速。

總體上，美國經濟正在放緩，但 9 月沒有惡化到必須降息的地步。中國銀河證券雖然同意理事沃勒支持降息的觀點，但從鮑威爾等多數官員的角度出發，在數據質量不好的情況下延長觀察期似乎也是合理的選擇。

市場大幅增加降息定價，美元資產波動顯著：美元資產快速定價了降息預期的回升和經濟的走弱。CME 數據顯示聯邦基金利率期貨交易者預期 2025 年在 9 月、10 月、12 月出現 3 次降息，累計 75BP，比 7 月 FOMC 會後的降息概率顯著回升。資產方面，標普 500、納斯達克和道瓊斯指數均明顯下跌;10 年期美債收益率大幅降低 14.62BP 至 4.222%，2 年期降低 25.49BP 至 3.702%;美元指數下行至 98.6900;倫敦黃金上漲至 3362.64 美元/盎司。

資產方面，中國銀河證券繼續認為三季度美股在估值偏高位且名義利潤可能下調的情況下可能出現震盪調整，四季度上行可能更順暢;長端美債收益率年內依然有向 4.0% 靠攏的可能，如果收益率暫時超過 4.5% 則提供交易性的機會;美元指數整體的大趨勢仍是弱化，但歐元透支後存在階段性小幅反彈的風險。

風險提示：移民政策收緊衝擊勞動供給的風險; 關税衝擊美國總需求的風險; 勞動市場不同統計序列和方式存在誤差的風險