Non-farm payrolls shock, is there still a buying opportunity in the US stock market? GF Securities' Trudy Dai: Don't rush to bottom fish, this is just a rehearsal for recession

1、如何解讀非農數據 “爆雷” 後市場的劇烈反應？

戴康：我認為這次的市場波動可能是一次 “預演”。我之前就發表過一個觀點，認為美國資產存在比較大的非對稱定價，即美國衰退的風險被市場低估了。這次大幅波動正是源於這種非對稱定價風險的積累。

自今年 5 月 Trump 交易以來，美股市場的股價和經濟數據的擬合、估值水平都出現了偏離。特別是週期股與防禦股的比值，已經偏離了美國經濟的硬數據和軟數據，對軟數據的偏離更嚴重。我所説的 “硬數據”，是指已經發生、可量化、由政府或權威機構定期發佈的實際統計數據，比如這次的非農數據。在此次數據披露前，美國資產的定價已經大幅偏離了硬數據基準，對美國經濟未來的衰退風險過於低估。數據發佈後，市場對衰退的定價有所回升，從而引發了這次相對比較大的市場波動。

另一方面，從預期落空的幅度來看，這次非農的大幅下修和超預期回落，也使得硬數據基準大幅下調，衝擊了此前 “大而美法案” 通過後，市場普遍期待的軟着陸敍事。此前市場預期美國經濟會企穩向好，即使科技股交易可能超前或透支了基本面好轉的預期，但如果實際數據能逐步好轉，也能支撐這種超前預期。但 7 月新增非農就業人數超預期回落到 7.3 萬，比預期低了約 3 萬，更重要的是，5 月和 6 月的數據累計下修了近 26 萬，這是 2020 年 5 月以來的最大下修幅度。這使得市場對美國經濟衰退的擔憂有所抬頭。

最後，從公信力角度看，這次非農數據不僅僅是一次簡單的數據問題，更深層次上影響了市場對美國政府機構經濟數據的信任。在 Trump 上任之前，2024 年的非農就業數據也經歷過一次全年的大幅下修。這次的大幅下修再度引發了市場對非農數據可信度的懷疑，甚至可能蔓延到其他數據。目前，市場對美國經濟前景的定價我認為還是過於樂觀。公信力的喪失可能會使得後期美國市場對於各類數據的風險厭惡有所放大，從而加大市場的波動。我認為未來波動率的加大也是一個交易方向。

2、如何看待美國經濟數據的質量？普通投資者應如何避免被表象迷惑？

戴康：我一直強調，對於資產價格的研究，事實、推測、預測中，預測相對沒有那麼重要。

事實來自兩點：第一，要重視資產價格的定價，不僅要判斷勝率，也要判斷賠率；第二，要基於事實和推測，通過前瞻指標和數據庫進行相互驗證。

我認為對於美國經濟數據是不是造假，不宜妄下定論。單看非農數據，背後更可能是技術偏誤。從美國勞工部給出的解釋看，主要是因為前期問卷調查的答覆率過低，導致數據存在比較大的偏差。但這個偏差幅度是 2020 年 5 月後的最大下修幅度，這也容易讓人質疑，它是否是為了配合 Trump 的一些執政策略。

綜合來看美國當前的經濟成色，可能處於新舊交織的震盪階段，中長期的衰退風險需要關注。美國現在的問題是，與中國在債務結構上是一個鏡像。中國是中央政府債務健康，私人部門債務高；而美國是中央政府債務過高，私人部門債務健康。

我講的 “新舊交織”，也是指美國 AI 產業趨勢蓬勃發展，但傳統經濟也有疲軟的結構。AI 產業的盈利尚可，但伴隨的是 AI 替代下的降本增效，導致中低端新增就業被壓制。這次新增非農就業中，私人部門的貢獻處於低位，其下修幅度與 2007 年美國經濟危機前三個月合計下修幅度有相似之處。因此，我認為美國經濟中長期的衰退風險是值得關注的。

3、非農數據疲軟與科技巨頭財報亮眼並存，投資者該如何決策？美股的回調是上車機會嗎？

戴康：應對分化和不確定性，最好的資產配置策略就是採用我所説的全球槓鈴策略。

槓鈴策略的一端是配置穩健的資產，比如中國國債、短久期美債、港股高股息、中國轉債，以及受益於中美摩擦外溢的東南亞股市。此外，我最推崇的黃金也是應對未來不確定性的重要資產。這次非農衝擊後，黃金和短久期美債表現較好，可以充分對沖經濟利空風險。

槓鈴策略的另一端是配置彈性的科技資產，特別是受益於 AI 產業趨勢的品種。但與去年不同，目前美股 “七姐妹” 的估值已經比較貴，而中美科技股的估值差仍處於歷史高位。因此，我更建議配置中國受益於 AI 產業趨勢的科技股。AI 產業已經從不盈利的燒錢階段發展到部分環節有較好盈利的階段，如算力硬件，但這也意味着投資者需要更加精耕細作地選股，避開被市場淘汰的落後公司。

去年我的建議是逢低買入美股，但今年我認為美國市場存在巨大的非對稱定價風險。AI 產業趨勢是確定的，但未來也會受到經濟衰退的負面反饋。因此，我在當前這個時點的建議是逢高賣出美股。

4、您認為黃金會是下半年表現最好的資產嗎？上漲空間還有多少？

戴康：我的觀點很鮮明，黃金隨時都可以買。它作為槓鈴策略的壓艙石，始終是反脆弱的重要資產配置品種。隨着下半年關税衝擊影響逐步顯現和美國衰退概率回升，黃金可能會繼續打開向上的空間。

在我的全球槓鈴策略中，黃金是一個很穩健的資產，我一直強調要把黃金理解為 “超國家主權信用的永不到期的無息債券”，要堅定黃金信仰。從長期看，全球化逆轉、債務週期錯位和 AI 產業趨勢這三大底層邏輯並未改變，未來全球政治經濟的不確定性仍然很大。因此，黃金的超國家主權信用價值是應對逆全球化新投資範式的必須配置。

下半年有幾個有利因素支撐黃金：首先是去美元化的邏輯和全球央行的購金行為；其次是關税衝擊對美國通脹和增長的影響；第三是美國未來的衰退風險，無論是通過降息對沖還是陷入實質性衰退，都對黃金有利；最後是全球地緣風險，俄烏、以伊等衝突的尾部風險仍未完全結束，逆全球化格局已經形成。

綜合看勝率和賠率，黃金仍然是今年下半年最具配置性價比的資產之一。

5、如何看待下半年港股市場的機會？有哪些板塊值得關注？

戴康：我提醒大家要非常重視今年香港金融地位的樞紐作用的戰略性轉變。從股市來看，今年以來 A/H 股溢價率走低到了近 5 年低位，長期來看，港股可能會繼續縮減與 A 股的估值差距。

短期行情需要更多積極變化，但從更長期的視角看，我認為本輪中資股行情比 2024 年 9 月 24 日政策驅動的信貸脈衝更具持續性。我建議採用逢低買入的策略。槓鈴策略中，港股的高股息依然有吸引力，同時可以增加 AI 和創新藥等板塊的配置。目前，港股的估值不便宜，短期行情需要關注關税談判進展或國內更多有利的政策刺激。

從更長期看，中美科技股的估值差仍處於歷史高位，中國科技股估值折價仍有縮窄空間。市場有三種情景：一是 AI 和國內經濟持續復甦，則全面牛市；二是 AI 兑現但國內經濟復甦波折，則結構性牛市，我認為目前更像這種情景；三是 AI 和國內經濟復甦都未能兑現，市場再度回落。總體而言，我的建議是重視香港樞紐作用的轉折，並採用槓鈴策略逢低買入港股。

6、降息預期升温下，美元下半年還能迎來修復和反彈嗎？

戴康：前期美元階段性反彈，主要貢獻來自歐元對美元的下跌。但中長期來看，我認為全球交易主線應該是美元走弱。技術面可能會迎來超跌後的短期修復反彈，但美國的債務大週期邏輯沒有改變，美國政府仍處於債務不可持續的大循環中。

首先，財政赤字貨幣化的風險長期存在。“大而美法案” 繼續增加財政赤字，使得美元貶值風險長期存在。其次，市場對美國衰退風險極度低估。下半年，關税的影響以及美國在債務和經濟增長之間的脆弱平衡，都對美元構成壓制。第三，美國政府不希望美元過於強勢，因為強勢美元會加大貿易逆差。儘管再次出現 “廣場協議” 的可能性不大，但可以推斷 Trump 政府不希望看到一個強勢美元。

7、下半年有哪些重要的時間點和數據，是投資者需要重點關注的？

戴康：好的，就美國市場而言，有三個方面值得關注：

關税談判和後續影響：談判結果對美國自身通脹和增長的影響至關重要。關税落地的數據對未來幾個月市場表現很重要。

“大而美法案” 的增長與赤字平衡：我一直強調這像走鋼絲。美國債務的可持續性存在很大問號，法案能否真正帶動經濟增長，提升全要素生產率，併為債務可持續性提供加持，將直接影響對美元、美債、美股這些與美國信用掛鈎的資產的判斷。

美聯儲的獨立性和利率路徑：美聯儲目前處於通脹和增長的兩難抉擇中，它依賴數據，但數據又存在不確定性。不可信的非農數據和遲滯的關税通脹衝擊組合，會讓美聯儲陷入遲疑。如果美聯儲做出錯誤的決策，可能會使得美國面臨滯脹和衰退的更大搖擺。美聯儲的獨立性也會持續影響美元資產的信用。

以上是我認為下半年大家需要關注的全球市場的三個主要方面。