CICC: Why is the risk premium of US stocks so low?

自 2022 年底 ChatGPT 問世引領 AI 浪潮，美股在全球市場中便一直一枝獨秀且屢創新高，這背後離不開三大 “宏觀支柱”（即 AI 科技、財政擴張及全球資金再平衡）互相加強的正反饋機制。即便今年一季度以來，美國先後遭遇科技（1 月底 DeepSeek）、財政（2 月 DOGE 裁員減支而歐洲加大財政力度）及全球資金再配置（對等關税後衝擊美元資產作為安全資產的信心）的挑戰，導致一度 “股債匯三殺” 和資金流出，美股仍快速修復失地並不斷刷新歷史新高。

圖表：美國財政、AI 和資金再平衡三大宏觀支柱年初以來受到衝擊，低點在 4 月底

近期美股和美元的表現也印證了我們的觀點，即並不完全認可過度擁擠且基於長期宏大敍事的 “去美元”，反而提示美元可能小幅走強，美股或再度跑贏。伴隨美股反彈和屢創新高，美股的風險溢價（Equity risk premium，ERP，衡量投資股票相對無風險資產所要求的風險補償）也再創新低甚至跌至負值，尤其是納斯達克自 2023 年 5 月後風險溢價便持續為負，僅在去年 9 月初和對等關税後短暫轉正。

圖表：2022 年後美股風險溢價持續回落甚至跌成負值，尤其是納斯達克

一個過去幾年來一直困擾投資者的問題在於，美股的風險溢價為何能如此低，甚至可以為負？換個角度通俗地説，為何投資者能不需要任何風險補償地搶購美股？畢竟，美股上次出現如此低的風險溢價還是在 2000 年科網泡沫破裂前，當時標普風險溢價從 1998 年底開始轉負一直持續至 2001 年科網泡沫破裂。也是基於此，過去一兩年裏市場上不斷有悲觀論調認為美股將面臨泡沫和回撤風險，但這些做空美股的 “企圖” 都以失敗告終。

本文想要探究的是，在這一表象的背後是否有其它因素，解釋這一看似 “不正常” 的現象？找到了背後根源，也就找到支撐美股 “例外論” 的關鍵，就能回答美股表現持續的內核以及後續演變。

一、什麼是風險溢價？投資者需要的額外風險補償，美股持續為負且大幅低於其它市場

所謂股權風險溢價，即投資者投資股權資產時相比無風險利率需要的額外補償。無風險回報加上風險溢價即是投資者的預期回報，其倒數便是投資者願意賦予股票的估值。所以，風險溢價的計算方式是 P/E 的倒數減去無風險利率（通常用 10 年期國債名義收益率來代表）。

若採用這個約定俗成的計算方式，當前美股的風險溢價遠低於世界其它主要市場，標普和納指的風險溢價分別為 0.36% 和-0.6%，而全球其它主要市場中歐洲 Stoxx600 和日經 225 的風險溢價分別為 4.0% 和 3.6%，滬深 300 和恒指的風險溢價則分別達 5.6% 和 5.9%。

圖表：當前美股風險溢價遠低於全球其它主要市場

我們注意到，美股風險溢價的大幅回落始於 2022 年美聯儲加息後利率的快速抬升。2022 年 3 月美聯儲為對抗高通脹（美國 CPI 同比從 2021 年 1 月 1.7% 開始陡峭抬升至 2022 年 5 月高點 9.1%）開始加息，此後 16 個月時間（2023 年 7 月最後一次加息）裏合計加息 525bp，對應 10 年美債利率從 2022 年 3 月加息前的 2.1% 走高至 2023 年 10 月高點逼近 5.0%。表面上看，風險溢價回落最直接的原因就是利率的快速抬升，雖然估值也在走高（同一時期標普 12 個月動態 P/E 從 2022 年 3 月加息前的 19.0x 擴張至當前的 21.8x），但風險溢價回落主要還是利率抬升的貢獻（貢獻了 72%）。若假設 10 年美債利率維持在加息前的 2.1% 不變，那麼單純靠估值抬升僅能使得風險溢價從 2022 年 3 月的 3.2% 回落至 2.4%，遠高於當前的 0.36%。換言之，過去幾年里美股的表現和估值實際上 “無視” 了無風險利率的大幅走高。

圖表：2022 年 3 月美聯儲開始加息後美債利率快速走高，對應美股風險溢價快速回落

二、風險溢價是否本來就算錯了？看似的低沒那麼低，問題主要就出在無風險利率上

很多投資者都質疑美股風險溢價何以能夠如此？但在質疑風險溢價本身是否合理之前，我們是否應該退一步，思考一下這種約定俗成的方法計算出來的風險溢價是否一開始就是錯的？

的確可能如此，問題就出在無風險利率的使用上。通常，我們習慣使用 10 年美債名義收益率來代表美國的無風險回報，這在正常情況下無可厚非。然而近年來，美國出現的兩個新變化：一是疫情後通脹大幅走高導致名義利率與實際利率明顯背離，同時代表均衡回報的自然利率抬升（即中性利率 r*，實際利率的均衡水平，可近似為整個經濟的回報率），使得相對利率（定義為實際利率 - 自然利率）並沒有擴大，可以理解為成本走高，但回報也隨之走高；二是 AI 行情下全球資金大量湧入美股，美股形成了全球 “資產荒” 環境下的共同首選。在這兩個變化下，我們提出如下兩點對於計算美股風險溢價時無風險利率的反思和改進。

► 第一，是否應該直接使用名義利率？無風險回報衡量的是無風險資金成本的高低，正常情況下使用 10 年國債名義收益率無可厚非，因為在增長和通脹中樞穩定時，名義利率和扣除通脹後的實際利率的走勢大體一致。但在疫情後，這一情形發生了系統性變化，由於美國疫情後通脹高企，導致名義利率雖然高，實際利率卻並不高。進一步的，即便實際利率高，代表回報的自然利率也在走高，使得差距沒有擴大這麼多。

我們發現，名義利率、實際利率、以及相對利率（實際利率 - 自然利率）這三者的走勢在 2000-2020 年通脹水平較為穩定時期基本一致，而 2021 年通脹大幅抬升後則明顯開始背離。名義利率從 2021 年初的 1% 大幅走高至 2023 年 10 月 5% 的高點，實際利率卻持續為負直至 2022 年 5 月，隨後因通脹回落（CPI 同比由 2022 年 5 月的高點 9.1% 一路下行至 2023 年 5 月的低點 3.0%）再度抬升至當前的 1.7%，表明實際成本沒有那麼高。與此同時，疫情後的財政刺激與 AI 新趨勢也使得自然利率抬升（里士滿聯儲 LM 模型估計自然利率從 2020 年一季度的 1.0% 抬升至 2024 年一季度高點的 2.2%），實際利率與自然利率的差距反而沒有明顯擴大，相比名義利率從 2021 年初至今大幅走闊 320bp（2021 年初的 1% 抬升至當前 4.2%），同期相對利率抬升幅度只有 205bp（從 2021 年初的-2.09% 走高至當前-0.04%）。

圖表：2021 年通脹大幅走高後，美國名義利率、實際利率和相對利率三者走勢開始背離

當三者走勢背離時，相對利率而非名義利率本身能夠更好地反映實體經濟中的相對 “機會成本”，從而影響估值定價。歷史經驗顯示，美股估值與相對利率的負相關性更明顯。

圖表：標普 500 的 12 個月動態 P/E 與名義利率呈正相關關係

圖表：標普 500 的 12 個月動態 P/E 與實際利率呈負相關關係，但相關性很低

圖表：標普 500 的 12 個月動態 P/E 與相對利率（LM 模型）呈負相關，且相關性高於實際利率

從這個角度看，我們發現以相對利率（LM 模型下）衡量的標普風險溢價為 4.6%（1997 年以來均值 6.2%），仍明顯高於 2000 年互聯網泡沫時的 1.5%。所以，利率看似的 “高”（名義利率）並沒有那麼高（實際利率 vs. 相對利率），風險溢價看似的 “低”（以名義利率計算）也沒那麼低（以相對利率計算）。

圖表：當前以相對利率（LM 模型下）衡量的標普風險溢價為 4.6%，較 2000 年信息技術革命低點（1.5%）仍有較大距離

► 第二，是否應該只使用美國的利率？這個問題乍一看令人費解，美股估值不用美國利率難道還用其它市場利率嗎？實際上，確實應該如此。股權風險溢價是投資者投資股票要求的風險補償，而不同區域投資者所面臨的融資成本和無風險回報都不同，正常情況下這個差異不明顯，但 2021 年後全球主要經濟體的無風險利率差距明顯擴大，例如美中利差從 2022 年初的 0% 附近升至 2025 年初的 3.1%，走闊 310bp。

圖表：2022 年後美國與其它主要國家 10 年國債收益率利差差距拉大

考慮到近幾年全球 “資產荒”，普遍缺乏有吸引力的投資機會，全球資金大量湧入美股，美聯儲口徑（數據截至 2025 年一季度）2022 年底以來海外投資者持有美股規模增加 5.2 萬億美元，美國財政部 TIC 口徑（數據截至 2025 年 5 月）這一規模達 6.6 萬億美元，貢獻這段時間美股市值增量的 39.1%。與此同時，海外投資者持有美股規模佔美股總市值 [1] 的比例也從 2022 年底的 27.4% 抬升至 32.1%（截至 2025 年 5 月）。考慮到不同的海外投資者投資美股時面臨的無風險回報都不相同，我們認為應該按照投資者增量結構的加權利率而非單純美債名義利率計算風險溢價，就像內地投資者投資中國香港市場要求的風險補償要同時考慮中國和美國的無風險利率加權平均一樣。

美股的海外投資者中，歐洲佔比最大（49%），其次為加拿大（10%）和日本（6%）等，2022 年底以來，歐洲和加拿大持有美股合計增加 4.1 萬億美元，貢獻海外投資者增持美股的 62%。我們根據 2022 年底以來海外投資者持倉規模增加的貢獻比例來估算加權比例，加權後的無風險利率為 3.7%，低於 4.2% 的美國 10 年國債利率，由此計算的標普股權風險溢價為 0.9%，高於按僅用美債利率計算的 0.36%。

圖表：美股海外投資者中歐洲佔 49%，其次為加拿大（10%）和日本（6%）

圖表：2022 年底以來，歐洲和加拿大持有美股合計增加 4.1 萬億美元，貢獻海外投資者增持美股的 62%

圖表：當前美國的加權無風險利率為 3.7%，低於 4.2% 的美國 10 年國債利率

圖表：按投資者加權利率計算的標普風險溢價為 0.9%，高於按名義利率計算的 0.36%

總而言之，如果考慮成本與回報的相對利率水平，或者考慮海外投資者增量貢獻的加權無風險利率，美股的風險溢價都沒有看似的那麼低。

因此，只要美國增長和產業趨勢依然成立（對應自然利率上行），以及美股的相對優勢與全球範圍內的 “資產荒” 仍持續，缺乏美股的替代資產，那麼美股的低風險溢價就仍能持續，這也是為什麼年初 DeepSeek 橫空出世、歐洲財政擴張以及關税影響美元資產安全性都一度給美股帶來了明顯衝擊，即美股的 “不可替代性” 受到了質疑。

三、美股內部的結構性分化：受 AI 行情和頭部個股驅動，結構分化明顯；頭部個股貢獻大部分風險溢價的下行

除了上文分析的宏觀因素外，美股風險溢價低也有內部結構性巨大差異的因素，即主要由 AI 行情和科技龍頭驅動。2022 年底至今，美股 “七姐妹” 上漲 174%，遠高於標普整體 62% 的漲幅。從估值來看，“七姐妹” 的 12 個月動態 P/E 從 2022 年底的 22.9 抬升至當前的 30.6，擴張了 33.6%，而標普除 “七姐妹” 估值僅擴張 22%。若將標普 500 拆分成 2022 年底以來漲幅最大的 20 支股票（大多為科技龍頭）和剩餘的 480 支股票，可發現這種 “結構市” 更極端。

► 從表現看，2022 年底至今，標普漲幅前 20 股票上漲 620%，而剩餘 480 支僅上漲 41%。近期市場的修復同樣主要受益於頭部 20 支股票的貢獻，4 月底部市場以來，這 20 支股票上漲 68%，遠高於剩餘 480 支股票的 19%。

圖表：2022 年底至今，標普漲幅前 20 股票上漲 620%，而剩餘 480 支僅上漲 41%

► 從風險溢價看，2022 年底以來漲幅前 20 股票的風險溢價（當前為-0.8%，按海外投資者結構加權利率計算，下同）明顯低於其它 480 支（1.2%）和標普 500 整體水平（0.9%）。對等關税後，這 20 只股票的風險溢價相比標普 500 繼續擴大（與標普風險溢價之差由 4 月 3 日高點的-0.8% 擴大至當前的-1.6%），而剩餘 480 只股票風險溢價相對標普 500 則明顯上行（與標普風險溢價之差由 4 月 3 日低點的 0.1% 抬升至當前的 0.3%），證明近期美股風險溢價的修復主要來自這 20 支股票的貢獻。

圖表：2022 底以來漲幅前 20 股票風險溢價明顯低於其它 480 支

圖表：對等關税後，2022 年底以來漲幅前 20 股票風險溢價相對標普 500 持續下行，而剩餘 480 支上行

由此可見，美股的頭部個股貢獻了大部分風險溢價回落和指數漲幅。換言之，只要美股頭部個股尤其是 AI 龍頭的優勢能夠持續，即便沒有其它板塊的 “助力”，美股仍有低風險溢價的 “資本”，4 月以來美股新高的主要驅動也來自於此。

圖表：2025 年一季度 AI 相關領域加速投資，信息技術設備同比增速升至 21%

圖表：企業財報同樣顯示資本開支加速增長，科技龍頭同比增速維持 60% 以上

四、合理的風險溢價應是多少？基準情形下風險溢價仍有小幅回落空間，對應標普 500 點位 6200~6400

那麼，如何判斷風險溢價合理的水平？上文我們分析美股風險溢價之所以低，核心就在於實際回報的走高，以及 AI 行情結構市和全球 “資產荒” 下投資者對美股的追捧，下面我們試從這兩個角度分析標普 500 合理的風險溢價和估值水平：

► 方法一（按相對利率調整計算）：基準情形下，年內美聯儲仍有望降息（《》），加上 “大美麗” 法案落地，推動本就不差的美國信用週期逐步修復，風險溢價仍有小幅回落空間，如果相對利率（LM 模型下）計算的標普風險溢價從當前的 4.6% 小幅回落至今年對等關税宣佈前均值（4.4%）至 “512 關税降級” 後均值（4.5%）區間，綜合考慮關税和財政對盈利影響，對應標普 500 點位 6200~6400；樂觀情形下，相對利率（LM 模型下）計算的標普風險溢價回落至年初的低點 4.2%，可推高標普 500 至 6700 左右。

► 方法二（按投資者加權利率調整計算與結構差異分別測算）：關税實施後一個可能的變化是，部分海外投資者擔心美國資產的安全性而部分減少對美股的配置（所謂 “去美元化”），這會使得加權無風險利率朝美債利率靠攏而走高。對美債利率自身而言，假設美聯儲年內仍有 2 次 25bp 降息，期限溢價在發債高峰後回落至年內均值 50bp 左右，對應 10 年美債利率中樞在 4.2% 左右。對海外投資者而言，假設美國本土資金對美股總市值增加的貢獻從當前的 61% 抬升至 70%，那麼按投資者加權的無風險利率或從當前的 3.7% 小幅抬升至 3.8%。

分結構看，AI 行情不受大幅衝擊，美聯儲降息下美國傳統信用週期温和修復，那麼假設頭部 20 支個股（代表科技龍頭）的風險溢價維持 “512 關税降級” 以來的均值（-0.7% vs. 當前-0.8%），剩餘 480 支股票（代表傳統週期）風險溢價修復至 2 月初水平（0.8%~1%，vs. 當前 1.2%），標普 500 整體風險溢價會小幅回落。綜合考慮關税和財政對盈利影響，對應標普 500 點位中樞 6200~6400。樂觀情形下，頭部個股和傳統週期風險溢價均回落至年初低點（分別對應-0.94% 和 0.75%），標普 500 整體風險溢價（按投資者加權利率）或從當前的 0.9% 進一步回落至 0.5%，對應標普 500 點位中樞 6600 左右。

圖表：基準情形（頭部個股風險溢價維持關税降級以來均值、傳統週期回落至 2 月初）下標普中樞 6200~6400

圖表：樂觀情形（頭部個股風險溢價維持當前水平、傳統週期回落至年初低點）下標普中樞 6600 左右

綜合考慮上述兩種無風險利率調整後的風險溢價估算方式，基準情形下標普 500 點位中樞 6200~6400，樂觀情形下中樞 6600~6700。

► 節奏上，三季度仍有擾動。7 月非農數據大幅下修後引發了下跌，在浮盈較多且一直徘徊在歷史高位的背景下，市場的第一反應是擔心 “衰退” 和獲利了結，而降息卻來得沒那麼快，甚至還可能反覆拉扯（《》）。再加上 8-9 月有財政發債的流動性 “抽水”（7 月淨髮債 1400 億美元，而 8-9 月預計每月 4000 億美元左右），以及關税談判的擾動，都不排除放大擔憂。但是，回撤也會提供更好的買點和再配置機會，否則市場持續在高位也很難操作，我們之前也一直提示這一點，在之前的高位追性價比不高，可以等這 “幾個坎” 過去。

[1] 此處美股市值以彭博統計的美國交易所總市值衡量

本文作者：劉剛、項心力，來源：Kevin 策略研究，原文標題：《美股風險溢價為何能如此低？》

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