If cars are not selling, how can there be an AI dream? Is Tesla's valuation, supported solely by faith, reaching the "liquidation moment"?

智通財經 APP 獲悉，來自 SeekingAlpha 的資深分析師 Gytis Zizys 近日發佈研究報告稱，即使馬斯克將特斯拉 (TSLA.US) 的 Dojo 人工智能超算系統、完全自動駕駛以及 Robotaxi 和人形機器人應用與市場規模前景吹得天花亂墜，當前的特斯拉本質上仍是一家電動汽車製造商，汽車銷售貢獻了高達 75% 的營收，並且 AI 超算驅動的 FSD、Robotaxi等一系列 “未來式業務” 所帶來的業績貢獻非常渺小且創收前景極度模糊。Zizys 估值測算顯示，哪怕以最樂觀的 FSD、Robotaxi 等預期路徑較清晰業務的 DCF 假設來進行估值，特斯拉股價預期也遠遠低於當前約 310 美元交易價格。

該分析師在研究中強調，特斯拉的汽車業務創造的價值將為未來由特斯拉無比強大的 AI 超算系統驅動的 FSD，以及特斯拉 Robotaxi、新型超大規模儲能等項目提供無比龐大的資金支持。從美國雲計算領軍者們的 AI 支出來看，強大的 AI 超算系統需要的資金流巨大，這也意味着如果汽車業務持續疲軟，以 “特斯拉信徒” 為主的特斯拉投資者們對於特斯拉未來以及馬斯克本人的 “未來信仰價值流折現” 也將大打折扣。

Bloomberg Intelligence 彙編的分析師預期顯示，華爾街分析師們普遍預計谷歌、微軟、Facebook 母公司 Meta 以及亞馬遜這四大科技巨頭今年將在以 AI 算力基礎設施為核心的數據中心擴建或新建上整體支出超 3500 億美元——意味着有望在 2024 年強勁增長基礎上同比增長僅 50%，預計 2026 年將超過 4500 億美元。

在 Zizys 看來，特斯拉信徒們似乎無視過去，將馬斯克的宏偉目標視作真正的未來，即便人工智能超算驅動的 FSD 與 Robotaxi 等業務至今所創造的價值佔特斯拉營收比重甚至不到 10%。

特斯拉未來增長希望同時也是預期路徑較清晰的業務——FSD、Robotaxi 和超大規模儲能，之所以不納入 “擎天柱人形機器人” 是因為 Zizys 認為該項未來式業務的可見度太模糊且成本高昂。此外，馬斯克本人長期以來善於憑空打造出過於誇張的承諾、交付不足的歷史使得所有的看漲預測都在一定程度上缺乏可靠性。

SeekingAlpha 的資深分析師 Zizys 表示，即使 FSD 等創收非常有限的業務採用最樂觀的 DCF 假設以及馬斯克給出的樂觀指引，特斯拉的內在價值僅為 233 美元/股，在當前價位下該股對於華爾街投資者而言依舊過於昂貴。

所謂 “特斯拉式信徒”——主要在於他們對該科技公司宏大敍事邏輯的執念，即特斯拉信徒們對於特斯拉的儲能系統、人形機器人以及 FSD 完全自動駕駛、Robotaxi 前景的長期認可與看漲執念，遠大於對傳統估值指標的理性關注與判斷。

近期特斯拉業績表現可謂極度疲弱：2025 財年第二季度銷售額同比下降 12%，銷售額與利潤均低於華爾街預期，利潤率連續多個季度被壓縮;汽車業務作為核心板塊，營收從去年同期的 199 億美元縮減至 167 億美元。

此外，特斯拉第二季度交付量不僅在最大市場美國出現同比下滑近 10%，在對於特斯拉業績增長至關重要的歐洲市場，由於歐洲電動汽車市場競爭加劇以及馬斯克因干涉歐洲政治導致個人影響力受損，特斯拉在歐洲的市場份額正在被大幅侵蝕，自今年以來銷量持續大幅下滑，比如在英國市場份額驟降至僅不到 1%。

特斯拉——當期以及中期內仍然是一家單純的電動汽車製造商

特斯拉的業績繼續依賴其汽車銷售。該公司十分努力想擺脱 “只是車企” 的單一定位，卻難以逃脱這一籠統歸類，因為各項 “多頭敍事” 項目的實際進展較預期屢屢延期。忠實投資者——即特斯拉信徒們，將馬斯克的承諾與宏大目標視作既定事實，卻忽視其一貫的過度承諾和屢屢未達。即便在相當樂觀的 DCF 估值體系下，該公司估值仍過高。

2025 財年第二季度銷售額同比下降 12%，其中歐洲銷售表現最差，對公司平淡的營收表現影響最大。歐洲市場份額全年持續下滑，尚未出現任何基本面扭轉跡象;其他電動車製造商正在分食特斯拉蛋糕。

毛利率大幅降至 17.2%，同比下挫 71 個基點，原因在於銷量下降和降價。第二季度的車輛交付量同比意外減少 13%，其中 Model 3/Y 交付減少 12%，其他奢侈車型下降 52%。平均售價下降、折扣增加、激勵上升進一步侵蝕了利潤率。

柏林超級工廠產能僅僅被低度利用，固定成本攤薄受限，對利潤率施壓。特朗普政府對於清潔能源的支持力度大幅降温，一定程度上推動監管積分類的銷售額同比暴跌逾 50%，加劇了營收疲軟。

整體運營表現持續乏力，歐洲疲軟或帶來更多下行風險;來自中國的新晉對手們正持續奪取市場份額。隨着大眾、雷諾甚至法拉利等歐洲老牌汽車製造商們等更多競爭者推出純 EV，監管積分最終將趨於枯竭。

因此在 SeekingAlpha 資深分析師 Zizys 看來，沒有汽車，就沒有特斯拉存在。任何人都不願相信的現實：特斯拉首先也是最重要的仍然是汽車製造商。若汽車業務 (上一季度佔總營收約 75%) 繼續不振，公司就無力為特斯拉 AI 超算體系、自動駕駛、擎天柱人形機器人和儲能等未來項目提供所需最核心現金流以及資本支持。

因馬斯克自從助推特朗普再一次登上總統寶座後政治形象受損，銷量下滑在歐洲市場尤為明顯。很多特斯拉車主不願再與馬斯克的價值觀綁定。儘管股價仍享鉅額溢價，但是這種溢價並非基於清晰可見的創收預期以及業務增長規劃圖表，而是主要源於狂熱追隨者們以及所謂特斯拉信徒們非常相信特斯拉終將成為遠超 “單純車企” 的存在。

其他業務與其説是重大機遇，不如説存在重大挑戰

Zizys 在研報中表示，特斯拉式信徒們經常就這些有前景的企業業務創收潛力給出最樂觀的預期情況。

FSD 訂閲：特斯拉頑固的多頭們稱若僅 10%–20% 新車主訂閲 99 美元/月套餐，年即增 5.5–15 億美元。公司未披露明細，難以精準核算，但是年增 5.5–15 億美元，相對於特斯拉汽車業務來説顯得微不足道。

Robotaxi：奧斯汀試點進行中，ARK Invest 和其他樂觀主義者預測到 2029 年推動特斯拉的企業價值增值逾 1 萬億美元，並且預計 2027 年全美投放。但迄今為止 Robotax 仍在最早期階段，處於現金流消耗時期。更重要的是，對於 Robotaxi 而言至關重要的特斯拉 FSD 無人監督版本仍僅在美國有限的地區進行早期測試。

超大規模儲能系統：2024 年是這一細分市場的一個巨大增長年，2024 年同比增長 67% 至 100 億美元，2022 年曾規劃 2030 年部署 1,500GWh(意味着 90% 年複合增長率)。根據當前僅僅 40GWh 半年進度，若保持 50%–70% 增速，到 2030 年只能達 340–630GWh，仍遠遠低於馬斯克目標。

詳細盤點 “畫餅大王” 馬斯克的 “過度承諾” 記錄

Cybertruck 量產原定時間表 2021 年，現狀與延遲：2023 末初產，多次召回，部分功能取消。

FSD 全自動大規模訂閲式推廣的原定時間表 2018-2020 年，現狀與延遲：2025 仍需駕駛員監督，僅測試區域。

Robotaxi 通過聯邦監管且實現全美運營的原定時間表從最早的 2020 年推遲到 2024 年，如今全美運營方面更是沒了精準的預期時間表。Robotaxi 的現狀與延遲：僅奧斯汀試點，最新宣稱年底覆蓋半數美國人口。

SeekingAlpha 的資深分析師 Zizys 強調，許多預測特斯拉 Robotaxi、人工智能、FSD、人形機器人或者儲能業務強勁未來爆炸式利潤增長的忠實投資者們都依賴於至少在過去 7 年裏馬斯克拋出的最佳預期，而不是特斯拉的歷史執行情況。考慮到馬斯克一貫執行表現不佳，從表面上看他對業績增長潛力的評論並不理想。

Zizys 表示，即便特斯拉所有的業務以及包括 FSD 與拉 Robotaxi 等 “未來式業務” 均用馬斯克或者 Ark 等特斯拉多頭們所給出 “最樂觀情形”，特斯拉股價仍被明顯高估。折現率使用 WACC 10.8% 以及 2.5% 的終端增長率，Zizys 推導出的特斯拉基於 DCF 模型實際價值僅僅 233 美元/股。