Dialogue with Noah CEO Yin Zhe: How to make asset portfolios "anti-fragile" in the face of "technological deflation" and "debt expansion"?

提到財富管理，“跑贏 CPI” 是大眾熟悉的目標。然而，以 AI 為代表的技術浪潮，正在驅動一場 “科技型通縮”。這給傳統的資產配置策略帶來挑戰，也給投資者帶來新的機會。如何在這種環境下構建既能抵禦風險，又能捕捉增長的 “反脆弱” 投資組合？

近日，在諾亞 ARK 全球華人財富管理與傳承峯會上，諾亞控股首席執行官殷哲獨家對話華爾街見聞，解讀最新出爐的諾亞 CIO 辦公室，分享了對 “雙受益資產”、全球資產配置、風險管理等話題的見解。

以下為本次對話的要點梳理：

1. 告別舊地圖： “印鈔機” 與 “AI” 的雙重驅動
投資的底層敍事正在發生變化。我們面對兩大趨勢：一邊是 “債務貨幣擴張” 的經典通脹敍事；另一邊是 “科技型通縮” 的新範式。企業通過 AI 提升效率創造利潤。這一背景下，構建資產組合的關鍵是尋找能同時捕獲這兩端紅利的 “雙受益資產”。

2. 風險管理的認知升級：策略分散和資產分散一樣重要。
在 “黑天鵝” 頻發的世界，構建 “韌性組合” 是當務之急。但真正的韌性並非來自簡單的股債配置，極端情況下，不同資產的相關性可能會加強。真正的對沖反而可能來自策略層——“策略的相關性重要程度高於資產本身的相關性”。在二級市場部署多空、量化對沖等不同策略，是專業玩家抵禦系統性風險的核心秘訣。

3. 全球機遇掃描：鎖定三大 “Alpha” 來源。
要在 6%-12% 的合理回報之上尋求超額收益，投資者可以重點關注三個方向：

• AI 的兩極機會：一手通過指數基金抓住科技巨頭的市場 Beta，另一手通過專業基金捕捉早期創新公司的 Alpha。
• 房地產 “壓艙石”：聚焦美國、新加坡、日本等核心人口流入區的出租公寓，這類資產能提供 8%-10% 的穩定現金流回報，是組合的 “壓艙石”。
• 地緣政治的受益者：在地緣摩擦加劇的背景下，日本的經濟和資產正迎來結構性機會。

Q：殷總好，諾亞 CIO 報告提出 “科技型通縮” 與 “債務貨幣擴張” 的 “雙重撕扯” 這一主題。您能為我們深入解讀這個概念嗎？

殷哲：我們將在這種環境下的資產稱為 “雙受益資產”。要理解它，必須先看懂同時作用於市場的兩股核心力量。

第一重力量，是經典的 “債務貨幣擴張”。長期以來，投資的核心邏輯是抗通脹。因為無論是中國還是美國，貨幣都處在持續超發中。這背後的根本原因是經濟體量的增長需要相應的貨幣供給來維持運轉。因此，投資回報率必須跟上貨幣（M2）的增速，也就是我們常説的 “跑贏 CPI”，這是投資最基本的要求。這一傳統邏輯至今依然有效，並未消失。

第二重力量，是新興的 “科技型通縮”。這是由技術進步驅動的新範式，它創造了全新的價值來源。我們重點關注兩類資產：

AI 受益型資產：以 AI 為代表，當一項技術的應用規模越來越大，其經營效率會越來越高，最終體現為生產成本的急劇下降。這種由技術進步帶來的成本節約，直接反映在財務上，就是利潤的上升和新的收益來源。

稀缺共識型資產：這類資產總量恆定，且其價值在全球範圍內形成高度共識。隨着美國、新加坡、香港等地對數字貨幣的日益重視和監管框架的成熟，這類資產從資產配置的角度看，必須被納入考量。

因此，我們定義的 “雙受益資產”，就是能同時從 “抗通脹” 和 “科技通縮” 這兩個不同源頭獲取回報的資產。這是我們當下構建投資組合的邏輯基石。

Q：報告也強調了地緣政治風險。這兩年 “黑天鵝” 事件頻發，給資產配置帶來了哪些新挑戰？投資者該如何構建更具 “韌性” 的投資組合？

殷哲：我們確實進入了一個新時代。過去幾十年，我們習慣了 “世界是平的” 這一觀念，在 WTO 的全球化體系下各取所需。但現在，地緣政治、製造業回流等現象頻發，平穩發展的軌跡發生了巨大轉折。

這對投資而言，意味着不確定性極大增加，我們不能再用過去的傳統思維和慣性進行投資。過去可能只考慮股債配置，但現在必須加入更多元的策略。對於高淨值人士，當務之急是構建一個更具 “韌性” 的財富組合，使其能夠應對極端情況的發生。比如，在極端的貿易衝突下，關税急劇飆升，供應鏈停擺，物價會如何？這些風險的跡象已開始出現，雖然目前尚處拉扯階段，但無人能預測未來。我們當然希望不會走向極端，但一旦發生，投資者將面臨巨大損失。因此，提升投資組合的多樣性和整體韌性，是當下最重要的事。

Q：具體而言，有哪些資產或方案能幫助投資者對抗這種脆弱的市場環境？

殷哲：沒有單一的資產可以應對所有的市場變化。所以我們一直強調組合投資。並且，現在的組合比過去要複雜得多，複雜性也更高。我們可以從幾個層次來構建：

第一層是地域的分散。 你需要考慮在全球不同地區進行配置。

第二層是資產類別的分散。 除了傳統的股債，另類資產也需要佔有一席之地。

第三層是策略的分散。 即便是在同一個資產類別裏，比如股票，也可以運用不同的策略（如多空策略）來進行風險對沖。

將這些工具進行有效的結合，是當下投資的一個核心課題。具體到投資組合的構建，可以分為三個部分：

財富的安全墊： 也就是底倉配置，要足夠堅實。

穩健的基本盤： 保證組合不會因為市場劇烈波動而左右搖擺。

未來的增長點： 也就是抓住像 AI 這樣能帶來新增長引擎的機會。 我認為這幾個方面都非常重要。

Q：諾亞 CIO 報告裏對海外資產和人民幣資產都給了很具體的配置方案，美股、歐股、港股、A 股的資產都有提及，唯獨沒有提日本。過去幾年日本股市漲幅巨大。諾亞是不是不看好日本股市接下來的表現？

殷哲：我們早在兩年前就建議客户關注日本，巴菲特對日本商社的投資也印證了這一趨勢。我們看好日本，主要基於兩大觀察：第一，在地緣政治環境下，尤其是在歐洲不太平、中美摩擦加劇的背景下，日本和東南亞很可能成為受益者。第二，我們今年在日本開展業務時發現，其經濟確實有觸底反彈的跡象，同時，去日本的中國華人數量明顯增加，也為當地經濟提供了切實的支撐。我們今年也在日本設立了分公司，積極探索這一市場。

Q5：報告中全球資產和人民幣資產配置組合的年化收益目標都是 10%-15%。諾亞建議用哪些具體的資產來實現這個目標？

殷哲：坦白説，10%-15% 是相當高的目標。對於一個充分分散的投資組合，一個更合理的長期預期可能是在 6% 到 12% 之間。為實現更高目標，我們重點關注以下資產：

1. AI 受益型資產：這裏存在清晰的兩極機會。一極是像美國科技巨頭這樣的大盤股，它們是市場的 “Beta”，可以通過指數基金輕鬆分享，我們常説 “不要輕易做空美國”，就是因為其強大的科技基本盤；另一極是更具創新性的初創公司，它們能提供超額收益，也就是“Alpha”。
2. 對沖/證券基金：在中國，市場受資金流動影響較大；而在海外，尤其是美國，市場策略更成熟、更多元，需要專業的基金管理人來捕捉機會。
3. 特定的房地產資產：我們特別看好人口持續流入地區（如美國、新加坡、日本）的出租公寓。這類資產能提供非常穩定和可觀的現金流回報，是組合中重要的 “壓艙石”。

Q：在人民幣資產配置方案中，重點配置量化對沖策略，這是否意味着諾亞對 A 股未來走勢比較謹慎？

殷哲：這主要是基於我們對市場驅動因素的判斷。目前 A 股市場在很大程度上是 “資金驅動”。當然，任何市場中都有機會。我們觀察到，過去一年在 A 股表現出色的，主要有三類策略：一是準確把握宏觀脈搏的宏觀策略；二是找到了像泡泡瑪特這樣具備全球化能力、基本面紮實公司的精選個股策略；三是通過模型有效對沖了市場風險的量化對沖策略。

這再次説明，在一個複雜的市場裏，策略的多樣性至關重要。

Q：在今天的峯會上，您與《反脆弱》的作者納西姆·塔勒布做了對話。結合他的理論，未來一段時間，投資者最應該警惕的 “黑天鵝” 或小概率風險事件是什麼？

殷哲：如果能被準確預測，就不叫 “黑天鵝” 了。但從風險管理的角度看，最大的風險往往來自於最擁擠的交易和最一致的預期。正如市場諺語所説：“行情總是在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在狂歡中落幕。” 當所有人都看好某樣東西時，就應該高度警惕。

如果一定要指出一個具體的領域，我認為是全球的貨幣體系，在當前全球高利率和高債務的複雜環境下，這個體系的任何劇烈波動，都可能對全球資產價格產生巨大的、難以預料的衝擊。