CICC: 125% is the "invisible bottom" of the current AH premium

受益于港股近半年多的强势表现和南向资金的持续涌入，AH 溢价大幅回落，个别公司甚至出现了 A 股较港股大幅折价的 “罕见” 情形。近期，AH 溢价从 4 月初高点 144% 快速回落至 7 月底的 123%，创 2020 年以来新低，当前仍处于 125% 的低位；宁德时代、恒瑞医药等 A to H 上市后表现优异，当前分别交易 31% 和 15% 的倒挂。

这一背景下，如何分析 AH 溢价的定价逻辑？未来的合理中枢在什么位置？能否作为择时的可靠指标，换言之现在该选 A 股还是港股？对于上述问题，我们将在本文中进行重点探讨。

AH 溢价从何而来？投资者结构与市场机制差异所致，根本原因是存在套利壁垒

AH 溢价是两地投资者结构与市场机制差异所导致的必然结果。同股同权的一家公司在不同市场的分子端（盈利基本面）一致，价差主要源于分母端（定价逻辑）的分化。港股市场中海外投资者占比较高，因此会要求额外的风险补偿，加上不同投资者对同一公司合理定价存在不同的看法，也属正常。

此外，两地市场机制的差异，也会进一步强化 AH 价差的存在：1）流动性：A 股市场散户持股占比达到 54%，成交活跃度显著高于港股，截至 2025 年 6 月 30 日，港股年化换手率仅 105%，是 A 股 373% 的不到三分之一；2）再融资制度：港股 “闪电配售” 机制灵活，提前授权情况下无需专门召开股东大会审批，“先旧后新” 等模式可以随时增加流动性供给，都会成为压制港股估值的 “天花板”；3）交易机制：港股卖空制度会 “纠正” 高估值；4）红利税：内地投资者通过港股通投资港股市场需额外缴纳红利税（H 股 20%、红筹股最高 28%），降低实际回报率也由此扩大折价。5）汇率：南向投资者在持有期间需要承担港币兑人民币的汇率变动，而海外投资者持有中国资产则需承受盈利端的汇率变动。

图表：港股卖空制度可以纠正过高估值

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但是，这并不意味着投资者结构和市场机制的差异，必然会导致同股同权的一家公司在不同市场长期存在价差。比如，港股与美股两地上市公司，由于可以自由兑换，即便存在短暂价差，也会迅速被套利者抹平。因此，AH 价差长期存在的根本原因，是同一公司的 A 股和港股虽然 “同股同权”，但却不能自由兑换，缺乏套利机制。

AH 溢价的特征：因时而变、因势而异；阶段与板块不同，AH 溢价中枢也不同

首先，不同阶段的 AH 溢价差异明显。由于 AH 两地上市公司中，金融板块总市值占比达 47%，对整体 AH 溢价有较大影响，而金融板块表现与国内地产周期密切相关，因此分阶段看，2016-2017 年和 2021 年两段地产周期上行，金融板块跑赢且 AH 溢价下行，带动整体 AH 溢价走低。

图表：AH 溢价走势复盘

注：数据截至 2025 年 8 月 8 日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：金融板块 AH 溢价对整体影响较大

注：数据截至 2025 年 8 月 8 日
资料来源：Wind，中金公司研究部

1) 2007 年 7 月-2014 年底：A 股和港股市场互相独立，AH 溢价中枢围绕 115% 宽幅震荡。AH 溢价指数发布首日收于 133%，随后受金融危机冲击，A 股跌幅远超港股，一度导致 AH 溢价跌破 100%。整体上，2007-2014 年 AH 溢价中枢约 115%，呈现 “A 股弱则折价、港股弱则溢价” 的震荡格局。

2) 2015 年初-2020 年底：互联互通开通，但两地流动性差异走阔，AH 溢价中枢反而 “逆势” 抬升至 130%。2014 年 11 月沪港通开通，但开通前期港股交易活跃度未见明显抬升，2015-2020 年港股日均换手率中枢从此前的 60% 下移至 50%，沪深两市日均换手率中枢则受益于流动性充裕从 220% 抬升至 300%，两地市场流动性差异扩大，AH 溢价一度攀升至 2015 年 7 月的 149%，此后围绕 130% 窄幅震荡。

图表：互联互通开通，但两地流动性差异走阔

注：数据截至 2025 年 7 月 31 日
资料来源：Wind，中金公司研究部

3) 2021 年初-2024 年 2 月：港股整体承压，A 股相对抗跌，AH 溢价中枢进一步上移至 140%。2021-2023 年，港股市场在互联网平台监管、美联储加息、国内基本面修复偏弱、地缘风险等多重压力下情绪偏弱，累计下跌近 50%，而 A 股则相对抗跌，累计下跌约 40%，AH 溢价中枢抬升至 140%，在 2024 年 2 月上行至 157% 的高点。

4) 2024 年 2 月至今：南向成交占比加速抬升，AH 溢价持续回落。2024 年以来港股市场结构性行情突出，吸引南向资金持续流入。据港交所数据，2024 年至今南向日均流入 42 亿港币，是互联互通开通以来均值 18 亿港币的两倍有余。2024 年 2 月至今，南向成交占比从约 20% 抬升至接近 35%，AH 溢价整体回落，当前处于 125% 的低位。

图表：南向成交占比抬升至 35%

注：数据截至 2025 年 8 月 8 日
资料来源：Wind，中金公司研究部

其次，在不同板块和市值之间也较大分层，港股优势板块溢价低、小盘股溢价高。

► 板块层面，投资者偏好、港股具备优势的红利和新经济板块 AH 溢价较低，而军工、电子等板块在 A 股受益于题材属性下的流动性溢价，AH 溢价较高。具体看，电力设备及新能源（-9%）、家电（2%）、有色金属（10%）、汽车（16%）、煤炭（17%）、消费者服务（19%）和医药（22%）等板块的 AH 溢价较低，而轻工制造（142%）、国防军工（92%）、电子（74%）、建筑（72%）等板块的 AH 溢价较高。

图表：红利和新经济板块 AH 溢价较低

注：数据截至 2025 年 8 月 8 日
资料来源：Wind，中金公司研究部

► 市值层面，小盘股 AH 溢价高于大盘股。小盘股在 A 股因散户主导的高换手率获得流动性溢价，题材炒作也会推升估值，而港股市场由于以机构投资者为主，小盘股成交低迷，当前总市值 200 亿港币以下的 AH 两地上市公司 AH 溢价平均为 90% 以上，是所有 AH 两地上市公司 AH 溢价均值 55% 的 1.64 倍，而大盘股受南向和外资持续配置，总市值 2000 亿港币以上的 AH 两地上市公司 AH 溢价较低，仅为 21%。

AH 溢价为何近期快速回落甚至倒挂？更多优质公司上市、分红板块吸引力提升、南向加速流入优化投资者结构

复盘恒生沪深港通 AH 股溢价指数（HSAHP）自 2007 年 7 月以来的表现不难看出，虽然各阶段和各板块特征不同，但 AH 溢价长期存在，即使 2014 年 11 月互联互通开通以来，也由于两地流动性差异的扩大并未明显收敛。但近期 AH 溢价却大幅回落，这究竟是因何所致？是阶段性回落、还是长期中枢下移？

近期 AH 溢价的大幅回落，主要得益于三方面因素：

► 投资者结构：南向资金加速流入，南向定价权不断增加：国内整体过剩流动性的 “资金盛” 与有限回报的 “资产荒” 的背景下，不论是提供稳定回报的分红、还是作为结构性机会主线的新消费、AI 科技与创新药等，港股都更有优势。而更多优质公司赴港上市，也提升了港股市场的吸引力。今年以来南向资金加速流入，截至目前流入 9,008 亿港币，已经超过去年全年 8079 亿港币；日均流入 63.0 亿港币，是去年日均流入 34.7 亿港币的近两倍，南向定价权在边际上和结构上不断提升，南向持股和成交占比分别达到 11.5% 和 36.3%。其中个人投资者（ETF）和交易型资金贡献了大量超额增量，截至 7 月底，内地可投港股 ETF 资金净流入 883 亿元，环比增加 10%，同时保险资金也在稳定增配。相比之下，海外长线资金流入一直不明显，甚至从 4 月之后，主动外资的低配程度反而从 1.0% 扩大至 1.3%。

图表：南向资金加速流入，日均流入规模是去年两倍

注：数据截至 2025 年 8 月 8 日
资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：今年内地可投港股 ETF 资金净流入 883 亿元

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 资产吸引力：国内 “资产荒” 环境下，占 AH 两地上市公司 “大头” 的港股分红板块吸引力不断提升：国内利率持续下行、各类资产的投资回报率预期整体走弱的背景下，从分红率、汇率角度考虑，港股的高分红依然存在长期配置价值。对于内地投资者尤其是险资等不用考虑红利税的投资者，目前港股恒生高股息指数高达 6% 的股息率依然具备吸引力，今年以来险资对于港股内地银行板块格外青睐，银行板块 AH 溢价回落明显。

图表：利率持续下行、各类资产投资回报率预期走弱

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：恒生高股息指数股息率 6% 依然具备吸引力

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 上市公司结构：港股 IPO 活跃，A to H 上市浪潮改善港股结构：2025 年初以来，港股 IPO 上市已有 53 家，募资金额达到 1200 亿港币以上，超过 2024 年全年规模，其中 A 股转港股上市公司 12 家，募资占比约 70%，包括宁德时代、三花智控等制造业龙头，海天味业等消费领军企业。A to H 上市浪潮下，更多优质公司赴港上市，逐步改善港股市场行业结构的 “偏科” 局面，也会吸引更多资金沉淀，并且更新 AH 两地上市公司组成结构。

图表：今年港股 IPO 和再融资持续活跃

注：数据截至 2025 年 7 月 31 日
资料来源：Wind，中金公司研究部

除了整体 AH 溢价回落，宁德时代、恒瑞医药在港股上市后甚至出现了在较 A 股更贵的 “罕见” 情形。目前，全部 160 家 AH 两地上市公司中有 8 家出现 “倒挂”（宁德时代 31%、恒瑞医药 15%、招商银行 5%、紫金矿业 4%、潍柴动力 3%、美的和药明康德 2%、亿华通 1%）。究其原因，

► 一方面，个别公司在港股倒挂一般需要满足两个条件：1）符合整体宏观和产业趋势、2）更符合外资 “审美” 标准。历史上，海螺水泥、中国平安、福耀玻璃与宁沪高速等公司曾经出现一段时期内港股比其 A 股更贵情形。以海螺水泥为例，2016-2019 年期间港股股价长期高于 A 股（溢价率最高曾达到 18%），当时信用扩张和地产向上周期提供了水泥板块景气的宏观环境，在选择标的时，相比 A 股投资者更喜欢弹性大的小市值公司，外资更偏好大市值龙头，由此造成了两地的价差。

当前宁德时代、恒瑞医药等同样适用于这一逻辑，过剩流动性的 “资金盛” 与有限回报的 “资产荒”，会导致整体指数难有趋势性机会而区间震荡，结构性行情大行其道，宁德时代、恒瑞医药等新经济公司符合当前趋势且一直受外资青睐。截至 6 月 30 日，宁德时代和恒瑞医药 A 股外资持股市值占自由流通市值的比例已分别达到 24.5% 和 13.8%，大幅高于 A 股市场平均值的 2.8%。

图表：海螺水泥在 2016-2019 年曾长期交易港股溢价

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 另一方面，短期交易热情和发行等技术性因素也会导致倒挂，包括：1）公司在港股发行规模小、投资者热情高：当前宁德时代港股流通市值仅相当于 A 股流通市值的 5.0%，恒瑞医药则为 4.6%，较小的发行规模会使流动性集中，更容易撬动行情。发行后基石投资者有 6 个月的锁定期，导致流通盘短期难有新增。2）短期港币流动性充裕：HIBOR 处于低位，融资成本下降：当前隔夜和 1 月期 Hibor 分别为 0.3% 和 1.0%，仍处于历史低位，投资者可以用较低的成本融入资金，投入到新股申购等资产配置策略，套利空间的存在会改善投资者的风险偏好。3）指数快速纳入也会带来被动资金流入：比如，5 月 21 日 MSCI 指数公司公告称宁德时代（3750.HK）在港 IPO 上市后快速纳入 MSCI 全球标准指数，相关调整于 6 月 2 日生效后会带来一定规模的被动资金流入。

图表：隔夜和 1 月期 Hibor 仍处于历史低位

资料来源：Wind，中金公司研究部

不难看出，宁德时代、恒瑞医药等公司上市后港股比 A 股有溢价并非不可能，甚至可能持续较长时间，但短期也有交易热情和技术性因素助推。此外，解禁期和潜在配售也可能会削弱 AH 上市公司在港股溢价：1）解禁期：新股上市后 6 个月，早期投资者（如基石、Pre-IPO 股东）持股的锁定期结束（解禁），低成本股票涌入市场增加卖压，可能压低股价。2）潜在配售：若公司或大股东后续进行大额配售融资，也会增加流通股供应，稀释每股价值。

AH 溢价的未来走向？长期收敛但无法抹平，个股倒挂但无法推广

从长期趋势看，AH 溢价不排除趋势性收敛，考虑到：1）港股分红板块的持续吸引力，更多内地优质龙头公司赴港上市，2）南向资金占比的不断扩大，3）一些技术性因素的调整也有望减少 “制度溢价”。

► 南向占比抬升改善投资者结构：虽然目前外资配置中资股比例已经很低，且相较基准低配超 1ppt，后续大幅流出的可能性相对有限。但外资回流是基本面改善的滞后指标。基准假设下，信用周期难以转化为全局性修复，同时后续关税扰动风险等也可能加大外资回流中国市场的难度。与之相对，对于南向投资者，港股市场的长期配置价值依然存在，南向资金的持续流入将优化投资者结构、改善港股风险偏好。

图表：外资配置中资股较基准低配超 1ppt

资料来源：EPFR，中金公司研究部

► 若后续两地市场机制调整，也可能弱化 AH 价差：香港证监会前任主席曾在去年两会建议降低港股通个人投资者的股息红利税收水平以及降低港股通内地投资者的准入标准 [1]，不过当前暂未落地。我们认为，如果后续港股通红利税制度优化（如下调税率或扩大免税范围），将实质性降低港股红利板块的投资成本，修复税负导致的估值折价。

图表：港股通红利税：个人与公募基金投资 H 股 20%，红筹股最高 28%，险资可免征

资料来源：港交所，中金公司研究部

但是，AH 溢价无法完全抹平也不现实，根本原因是市场机制和投资者结构差异长期存在，两地股本无法自由兑换。例如，由于无法参与卖空和配售，南向资金难以拥有绝对定价权，而 “闪电配售” 的灵活机制也使得股东随时可以把筹码给投资者，流通股供给增加的风险会抑制股价上涨空间。

同时，部分 AH 公司的倒挂情形属于个例，也不具备普遍性。虽然当前部分 AH 上市公司在交易港股溢价，但前提是要符合整体宏观和产业趋势、且更符合外资的 “审美” 标准，且短期也有发行规模较小背景下的交易热情和技术性因素的助推，后续解禁期和潜在配售可能反而会削弱 AH 上市公司在港股的溢价。

AH 溢价的择时和择市效果：具备一定择时效果，125% 的分红 “隐形底”

首先需要强调的是，AH 溢价从结构和占比上都远不足以覆盖两地整体市场，只能作为一个简单的局部近似。一方面，AH 两地上市公司数量和市值占比较低。当前 AH 两地上市公司共 160 家，占港股主板上市 2337 家公司的 6.8%，流通市值也仅占港股主板 44 万亿港币的 23.7%。常用于观测的恒生沪深港通 AH 股溢价指数，会在此基础上再做筛选，仅纳入过去 6 个月平均每日成交额不少于 2000 万港币/2000 万人民币的标的，因此成分股仅 105 家，范围更小。另一方面，AH 两地上市公司老经济占比 70%，新经济有限。AH 两地上市公司多以金融（47%）、能源（13%）等传统央国企公司为主，总计 101 家，数量和流通市值占比分别达到 63% 和 78%，相反医疗保健（3%）、信息技术（4%）、消费（6%）有限。

图表：AH 两地上市公司以老经济板块为主

注：数据截至 2025 年 8 月 8 日
资料来源：Wind，中金公司研究部

也正是因为这一构成特征，使得 AH 溢价在不同宏观环境下并非一成不变。AH 溢价在历史上的不同阶段中枢不同：从 2007-2014 年的 115% 抬升至 2015-2020 年的 130%，又继续抬升至 2021-2024 年的 140%，近两年则整体回落。

在现阶段分红依然为主导的宏观投资逻辑下，125% 是 AH 溢价的 “隐形底”，进而可作为判断市场的辅助择时信号。近期市场多次验证这一规律，3 月下旬和 6 月下旬 AH 溢价快速下探，触及 “隐形底” 后 AH 溢价分别通过港股跌和 A 股涨反弹。板块上，银行等前期涨幅较大，AH 溢价一度低于 120%，想要进一步收敛难度较大，近期银行板块的 AH 溢价也向上修复。

图表：银行 AH 溢价低于 20% 后向上修复

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表：125% 可能是 AH 溢价的 “隐形底”

资料来源：Wind，中金公司研究部

125 的 “隐形底” 由何而来？差异主要由红利税所致。考虑到内地个人和公募通过港股通投资需要支付红利税（H 股 20%、红筹股最高 28%），意味着 AH 溢价收敛至 125%（1/80%）时，这部分投资者在港股买分红资产就不存在优势。当然，保险等机构资金并不受此局限可以突破 125% 下限，但南向投资者买港股也需要考虑流动性供给等其他因素流出一定 “缓冲” 空间，因此一正一反的净效果使其可能还是成立的。再进一步乐观情形下，由于现在一些公司已经突破了 125% 的下限，即便假设这些公司维持当前溢价不变，而其他所有公司都降至 125%，那加权平均后整体可以降至 110%。

短期看，AH 溢价整体基本处于 125 的 “隐形底” 附近，也是近期 A 股反而跑赢的原因，一些板块如银行 AH 溢价在下探至 20% 以下后近期向上修复至 26%，同样如此，这也与我们持续建议 “亢奋的时候追，不如低迷的时候提前埋伏来得更好” 的观点一致，恒指 24000 点左右的合理中枢虽然阶段性突破、并向 26000 的乐观情形演进，但始终无法有效突破，也证明了这一点。但长期看，只要国内流动性过剩但又缺乏优质资产的矛盾依然存在，港股就依然具有相对更大的吸引力。不论是能提供稳定回报的分红资产、还是能提供新增长点的成长方向，如 AI 应用（游戏、短视频、软件）、创新药，新消费，长期都具有更大吸引力，只不过短期也会透支，因此要避免亢奋的时候追。

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